1 Inflatie
Stijgende inflatiecijfers waren al een thema voor het begin van de oorlog in Oekraïne, maar daarna is het helemaal hard gegaan. Sancties op export uit Rusland en haar bondgenoten, haperende toeleveringsketens en explosief gestegen grondstoffenprijzen hebben hun uitwerking op de kosten van zowel consumenten als bedrijven niet gemist.

Bij beursgenoteerde bedrijven is het altijd de vraag of zij de prijzen zelf kunnen verhogen om de gestegen inputkosten te compenseren: hebben ze pricing power?

Goede kandidaten zijn aandelen die een hoge brutowinstmarge combineren met een mooi rendement op geïnvesteerd kapitaal. Als ook de bedrijven met hoge schulden of een bovengemiddeld faillissementsrisico worden uitgesloten, dan blijft een lijst over met 19 krachtpatsers. Deze winnaars van vandaag kunnen dankzij hun sterke positie blijven renderen.

Voor veel grondstoffenbedrijven was 2022 een goed jaar. Zo zorgde de flink gestegen prijs van het eindproduct - een vat ruwe olie, diesel of kerosine - voor hoge kasstromen bij Shell. Daarnaast heeft het bedrijf een draai gemaakt naar gas; Shell blijft inzetten op groei bij de LNG-tak, terwijl de olietak moet krimpen. Daarmee kon het profiteren van de extreme omstandigheden op de Europese gasmarkt.

Wel is het goed om te beseffen dat grondstoffenbedrijven zelf geen pricing power hebben. Ze zijn afhankelijk van de prijzen op de wereldmarkt.

Bedrijven met zogenoemde prijsmacht, denk aan ASML of LVMH, kunnen wel hun eigen prijzen verhogen zonder dat dit sterk ten koste gaat van de afzet. Zij hebben concurrentievoordelen, die tegelijk zorgen voor een hoge waardering op de beurs. Als deze bedrijven hun voorsprong weten te behouden, kan er voor beleggers niettemin een mooi rendement in het vat zitten.

De VEB-waarderingsanalyse van ASML leest u hier. Over andere kenmerken van inflatiebestendige beleggingen leest u in dit artikel.

2 Stijgende rente
In 2022 stegen de rentestanden wereldwijd. Een hogere rente heeft direct een impact op de koers van obligaties, en dat werd iedereen duidelijk. Een index van S&P die de waarde van een mandje van Nederlandse staatsobligaties volgt, de S&P Netherlands Sovereign Bond Index, is vanaf begin dit jaar met 18,6 procent gedaald. De rente op een 10-jaars staatsobligatie is in die periode opgelopen van minus 0,32 procent naar 2,84 procent.

De effectieve rente en de koers van een obligatie bewegen tegenovergesteld aan elkaar. De rentegevoeligheid wordt gemeten met de zogeheten duration. Gestegen effectieve rentes maken staatsobligaties wellicht weer een alternatief voor aandelen, zeker als rentetarieven weer zouden dalen. Bedrijfsobligaties leveren vaak een nog wat hoger verwacht rendement, maar komen wel met eigen risico’s.

Voor aandelen is de rente ook als zwaartekracht: de huidige waarde van toekomstige kasstromen wordt doorgaans lager bij een hogere rente, doordat de gewogen gemiddelde kostenvoet van kapitaal toeneemt. Maar niet ieder beursfonds is hier even gevoelig voor: hoe verder de vrije kasstromen in de toekomst liggen, hoe groter de impact van een verandering van de rente op de waarde van de aandelen.

Om hiervan een beeld te krijgen, berekende de VEB de terugverdientijd van Nederlandse bedrijven. Vooral groei-aandelen als Adyen, ASMI en IMCD, met het zwaartepunt van de winsten ver in de toekomst, zijn in theorie erg rentegevoelig. De impact van renteveranderingen op aandelenkoersen kan echter onmogelijk tot twee cijfers achter de komma worden ingeschat.

De schuldpositie van een bedrijf speelt ook een belangrijke rol. De rentekosten kunnen flink toenemen bij herfinanciering. De 42 Damrak-bedrijven die gegevens over 10 jaar beschikbaar hebben, blijken over het algemeen wel goed bestand te zijn tegen oplopende rente. De nettoschuld is ten opzichte van het bedrijfsresultaat (ebitda) op het laagste niveau in tien jaar en de rentedekking (ebitda/rentelasten) is juist toegenomen van 13 naar 22 keer.

3 Overnames – minderheidsaandeelhouders in het verdomhoekje
In het verleden moest een bieder 95 procent van de aandelen van een overnameprooi in handen hebben om een bedrijf van de beurs te kunnen halen. Bij die grens kan een uitkoopprocedure gestart worden bij de Ondernemingskamer. Een gestanddoeningsdrempel van 80 procent is tegenwoordig echter geen uitzondering. Daarna kan de bieder de juridische trukendoos opentrekken, met daarin onder meer de juridische (driehoeks)fusie en de activa-passiva-transactie.

Op fietsenfabrikant Accell werd een openbaar bod uitgebracht van 58 euro per aandeel door een consortium, bestaande uit het bekende private-equityhuis KKR en minderheidsaandeelhouder Teslin. Er werd overeengekomen dat het bod gestand mocht worden gedaan als 80 procent van de aandeelhouders zich aan zou melden, maar zelfs die voorwaarde liet Accell varen.

Het bedrijf schoffeerde daarmee de minderheidsaandeelhouders. Zij stonden met hun rug tegen de muur: na de na-aanmeldingstermijn was alsnog 96,9 procent van de aandelen aangemeld, waarna de uitkoopprocedure kon worden gestart.

Een nog grotere casus dit jaar was Boskalis. In maart kwam HAL Holding NV met een openbaar bod op alle aandelen van de baggeraar, van 32 euro per aandeel. De investeringsmaatschappij had al 46 procent van Boskalis in handen. Dat belang werd na het bod nog eens uitgebreid tot 56 procent.

De VEB was kritisch op het bod en constateerde dat bestuur en commissarissen zich te passief hebben opgesteld in de onderhandelingen met HAL. Ook Boskalis-ceo Peter Berdowski gaf toe dat hij hierin weinig succesvol is geweest.

De grens om het bod door te zetten werd in augustus verhoogd van 80 procent naar 85 procent en er werd één euro bovenop de biedprijs gedaan. Het nieuwe bod werd unaniem aanbevolen door bestuur en commissarissen van Boskalis. Een DCF-analyse (discounted cash flow) van de VEB, waarbij de meest recente taxaties van analisten werden gebruikt, liet evenwel zien dat een aandeel Boskalis aanzienlijk meer waard is dan 33 euro.

Uiteindelijk wist HAL in de na-aanmeldingstermijn ruim 98 procent van de aandelen te bemachtigen. De uitkoopprocedure is inmiddels gestart. Het is het einde van baggeraar Boskalis op de beurs, met een onbevredigende uitkomst voor beleggers.

De VEB pleit ervoor om bij biedingen de 95 procent weer als ondergrens te hanteren. Dan blijkt echt of aandeelhouders een bod hoog genoeg vinden, zonder dat zij bang hoeven te zijn te worden uitgerookt als ze niet aanbieden.

4 Terugkeer van dividend en aandeleninkopen
Dit jaar waren bedrijven een stuk scheutiger met dividend dan over 2020. Maar ook het inkopen van eigen aandelen wint aan populariteit. AEX-bedrijven kochten in 2021 voor 27,3 miljard euro aan eigen aandelen in, meer dan de opgetelde dividenden van 21 miljard euro.

Aandeleninkopen worden nog wel eens verguisd, maar dat is onterecht. Als bedrijven een deel van het kapitaal niet nodig hebben en er geen voldoende rendabele investeringsmogelijkheden zijn, dan is het geld teruggeven aan beleggers een goed alternatief. Vooral aandeleninkoop kan waarde voor aandeelhouders creëren, mits de prijs die het bedrijf betaalt niet te hoog is. 

Bestuurders hebben echter lang niet altijd een gelukkige hand bij het inkopen van aandelen. Het risico bestaat dat de eigen aandelen te duur worden ingeslagen. De koersdalingen van dit jaar kunnen in dat geval een zegen zijn. Bedrijven kunnen voor hetzelfde geld nu veel meer aandelen opkopen, en daar profiteren langetermijnbeleggers van.

5 Een gewaarschuwd belegger telt voor twee
De VEB zet zich in voor gedupeerde beleggers en heeft ook in 2022 weer nieuwe zaken opgepakt. In de VEB-actie Philips wordt gestreden voor schadevergoeding voor aandeelhouders die tegen kunstmatig hoge beurskoersen aandelen Philips hebben gekocht. Het bedrijf heeft beleggers niet tijdig en volledig geïnformeerd over de grootschalige problemen met beademingsapparaten.

Ook voor de Triodos-certificaathouders is het belangrijk dat er helderheid komt over de gang van zaken in het verleden. Op 5 januari 2021 kondigde Triodos Bank aan niet langer meer certificaten zelf in te kopen en te verkopen. Vanaf die dag zitten beleggers met onverhandelbare stukken. Triodos liet in december 2021 weten een handelsplatform (mtf, multilateral trading facility) op te gaan richten voor de certificaten. De koers zal daar waarschijnlijk een harde klap krijgen.

De Stichting Certificaathouders Triodos heeft de rechter verzocht om een onderzoek naar de gang van zaken rond het (besluit tot) stilleggen van het handelssysteem, en de VEB steunt dit verzoek. Het doel is duidelijk: waarheidsvinding.

Maar het is vaak ook mogelijk om problemen te voorkomen. Zo pleit de VEB voor strenger toezicht op signaalaanbieders, die in Nederland geen vergunningsplicht hebben en niet onder toezicht staan van de AFM. Vooral bij autotrading, waarbij de belegger een machtiging afgeeft aan de broker om de signalen uit te voeren, heeft deze dienst veel weg van vermogensbeheer. Maar dan zonder de strenge wet- en regelgeving.

Beleggers moeten ook alert zijn op het doorverkopen van orders. Gratis beleggen bestaat niet, maar toch zijn er brokers die daarmee adverteren. Zij werken dan vaak samen met alternatieve handelsplatforms, waar marketmakers actief zijn die de brokers betalen voor de orders die beleggers inleggen. Dit staat ook bekend als ‘payment for orderflow’, kortweg PFOF.

De praktijk is verboden in Nederland, en toezichthouder AFM pleit al langer voor een verbod in de gehele Europese Unie. Ook de VEB is voorstander van een algeheel verbod op alle vormen van provisie. Hoewel PFOF in Nederland niet is toegestaan, zijn er toch neobrokers actief die wel orders doorverkopen. De bied- laatspreads op de alternatieve handelsplatforms waar zij mee samenwerken blijken vaak veel groter te zijn dan op de reguliere hoofdbeurzen, zo blijkt uit onderzoek van de VEB.

6 Kansen
Ondanks alle waarschuwingen en risico’s, blijft het goed om een beleggingsportefeuille op te bouwen voor de lange termijn. Hier kunnen de VEB-portefeuillehulp en de VEB etf-portal bij helpen.

De dalende beurskoersen deden beleggers pijn en mogelijk hebben sommigen van hen in paniek op de verkoopknop gedrukt. Ook in deze tijden is het echter verstandig om niet te veel te handelen. Over een lange periode blijkt uit onderzoek van de VEB namelijk dat blijven zitten in aandelen het beste resultaat oplevert.

Een doe-niets-portefeuille groeide in 25 jaar van 100 duizend naar 619 duizend euro. Dat is een veel groter bedrag dan een paniekportefeuille van een belegger die na een crash al zijn aandelen verkoopt en de opbrengst in ‘veilige’ obligaties stopt.

Een jaar waarin aandelen en obligaties onderuitgaan, levert bovendien weer kansen op. VEB-directeur Gerben Everts zei het onlangs in een interview: “ik denk dat je er beter aan doet om – ondanks alle koersschommelingen – wel constant belegd te zijn. Dat is in mijn ogen een betere hedge tegen de hoge inflatie dan niet belegd zijn.”

Wij wensen u een goed beleggingsjaar 2023.