Het relaas van Berdowski had wat weg van een moegestreden man die zijn meerdere heeft moeten erkennen in een nog hardere onderhandelaar.

“Het was als krabben aan een betonnen muur, tot bloedens toe.” Zo typeerde Berdowski de onderhandelingen met HAL over een hogere biedprijs die er nooit kwam. Het was slechts één van een trits oneliners die Berdowski voor aandeelhouders in petto had.

“We hebben er alles aan gedaan om hen op andere gedachten te brengen en zullen dat blijven proberen”, aldus de topman.

Bestuur en commissarissen van het baggerconcern zeggen allesbehalve onder de indruk te zijn van de 32 euro per aandeel die HAL overheeft voor de aandelen die het nog niet bezit. Boskalis legt het bod om die reden ‘neutraal’ voor aan aandeelhouders. Dat gebeurt vrijwel nooit bij overnamebiedingen. Opkoper en prooi vormen meestal één front waarbij de prooi het bod aanbeveelt.

Spraakmakend
Ongeveer 60 aandeelhouders waren afgekomen op de buitengewone aandeelhoudersvergadering (bava) van Boskalis op het Papendrechtse hoofdkantoor. Daar wilden ze tekst en uitleg krijgen van bestuurders en commissarissen over wat inmiddels één van de meest spraakmakende overnameprocessen van een Nederlands bedrijf in lange tijd is. “Dit is de belangrijkste vergadering in mijn 25-jarige periode als bestuurder bij Boskalis”, zei Berdowski.

Niet alleen de onenigheid over de geboden prijs van HAL maakt het bod op Boskalis uniek. Zo zijn beide partijen het ook niet eens over de stelling dat Boskalis buiten de beurs beter kan gedijen, zoals HAL beweert. Volgens HAL strookt bijvoorbeeld het langlopende karakter van projecten die Boskalis doet aan havens, waterwegen en pijpleidingen niet met kortetermijn-kwartaalberichten en focus op de beurskoers.

Buiten de beurs zou het ook makkelijker zijn om overnames te doen. In eerste aanleg deed Boskalis deze argumenten voor een overname al af als onzin. Boskalis rept ook in haar overnamedocument met geen woord over enige strategische rationale van een volledige annexatie door HAL, ook niet tijdens de bava.

Tegelijkertijd heeft de investeringsmaatschappij de afgelopen maanden haar belang gestaag uitgebreid tot 56 procent. Ook dit opvegen van aandelen op de beurs tijdens de aanmeldperiode van een openbaar bod is ongebruikelijk.

“Zware bevalling”
Tijdens de bava probeerden Berdowski en president-commissaris Jeroen van der Veer de indruk weg te nemen dat zij een te coulante houding richting HAL hadden aangenomen. De biedprijs is weliswaar “niet overtuigend”, maar ze hebben HAL wel zo ver gekregen enkele niet-financiële afspraken te maken. “En HAL onderhandelt niet alleen hard over prijs, kan ik u zeggen”, aldus de topman.

Berdowski schermde met een “exceptionele periode” van vier jaar waarop HAL zich heeft vastgelegd. In die periode blijft de Rotterdamse investeringsmaatschappij de strategie steunen, mogen bestuurders en commissarissen aanblijven en vallen er geen ontslagen. Ook blijft Boskalis voorzichtig gefinancierd en wordt het bedrijf niet volgehangen met schulden.

Dat HAL akkoord ging met dergelijke zaken, was volgens Berdowski al uitzonderlijk. “In al die jaren dat ze onze grootaandeelhouder zijn, hebben ze nooit ook maar iets van een relatie-overeenkomst willen tekenen. We hebben nu veel veiliggesteld. Het was een zware bevalling in Monaco”, verwijzend naar de locatie van het hoofdkantoor van HAL.

Berdowski bezwoer dat de bedongen niet-financiële garanties er niet toe hebben geleid dat HAL minder bereidwillig was de biedprijs te verhogen. “We hebben op allebei de terreinen zwaar onderhandeld.”

Kritische grens
Ondanks de onbevredigende biedprijs vond Boskalis het toch de juiste route het bod aan aandeelhouders voor te leggen. Het woord ‘optionaliteit’ speelde daarbij een sleutelrol. Aandeelhouders die dat willen, kunnen hun investering te gelde maken.

Maar het kritieke punt is dat veel aandeelhouders hun stukken niet kwijt lijken te willen. Als HAL minder dan 80 procent van de aandelen bemachtigt, dan blijft de beursnotering van Boskalis naar alle waarschijnlijkheid in stand. Tijdens de bava gaf Berdowski de garantie dat hij HAL in dit scenario “sowieso niet” zal helpen uitrooktactieken van stal te halen die het mogelijk maken van minderheidsaandeelhouders af te komen.

Dat kan volgens de Nederlandse overnameregels via juridische kunstgrepen zoals een juridische fusie of een activa/passiva-transactie. De beleggers die niet vrijwillig op het bod zijn ingegaan worden dan uitgerookt. Zij krijgen via een omweg alsnog de nu geboden prijs van 32 euro in contanten.

Die 80 procent is een kritische grens. Als de investeerder meer dan 80 procent van de aandelen in handen krijgt, staat de deur om minderheidsaandeelhouders hardhandig weg te drukken op een kier. Als dat percentage wordt bereikt gaat Boskalis “de pros en cons van een beursvertrek beoordelen”.

Berdowski en Van der Veer wilden niet ingaan op vragen van beleggers over hoe zij dan zullen bepalen of zij HAL zullen helpen bij een uitrook. HAL streeft naar het zo snel mogelijk van de beurs halen van de baggeraar. Via een onteigeningsprocedure kunnen minderheidsaandeelhouders gedwongen worden afstand te doen van hun aandelen. Op die manier is de beursnotering betrekkelijk snel te beëindigen.

“Het heeft geen zin om allerlei speculatieve what-if-scenario’s hier vandaag door te nemen”, aldus president-commissaris Van der Veer.

De suggestie dat de baggeraar de kaarten tegen de borst houdt en wellicht zelfs onder een hoedje speelt met grootaandeelhouder HAL, werd resoluut van de hand gewezen. “We hebben geen geheime agenda”, aldus Berdowski.

Doordat HAL nu al 56 procent van de aandelen in handen heeft, kan de grens van 80 procent al behaald worden als iets meer dan de helft van de minderheidsaandeelhouders zijn stukken aanmeldt.

De VEB constateerde dat bestuur en commissarissen zich te passief hebben opgesteld in de onderhandelingen met HAL. Zij hebben zich onvoldoende rekenschap gegeven van het belang van de minderheid die misschien wel liever in een beursgenoteerd Boskalis belegd wil blijven.

Hogere waardering
Boskalis schakelde in april twee financieel adviseurs in om het bod te beoordelen. Op basis van verschillende waarderingsmaatstaven kwam Rabobank op een redelijke waarde van een Boskalis-aandeel van tussen de 32 en 35 euro. Een andere adviseur becijferde een bandbreedte van 31 tot 35 euro.

De biedprijs van 32 euro ligt bij beide exercities dus aan de onderkant van de bandbreedte. Van een knockout-bod was overduidelijk geen sprake.

Sinds het rekenwerk in april werd uitgevoerd, is de uitgangspositie van Boskalis bovendien verbeterd. De voorzichtige winstverwachting voor 2022 bij de jaarcijfers werd twee maanden later bij de kwartaalcijfers in mei opgetrokken. Bij de halfjaarcijfers van vorige week (18 augustus) werd klip en klaar dat Boskalis moet gaan profiteren van de bonanza op de olie- en gasmarkten. Zou dit niet tot een hogere waarde van Boskalis moeten leiden, zo was een belangrijk thema op de bava.

Berdowski liet weten de financieel adviseurs nogmaals aan het rekenen te hebben gezet. “Over de hele linie heeft dit niet tot wezenlijk andere uitkomsten geleid”, aldus de topman. Na enig doorvragen bleek dat de verschillende waarderingsmethodes wel tot andere uitkomsten hadden geleid.

De methode die toekomstige kasstromen terugrekent leverde een (iets) lagere waarde op, omdat er geen aanleiding was de niet-gedeelde interne driejaarprognoses (opwaarts) bij te stellen. Ook was de (reken)rente inmiddels hoger dan in april. Toekomstige kasstromen worden door die hogere verdisconteringsvoet minder waard.

De waardering van vergelijkbare bedrijven was wel gestegen ten opzichte van april. Vooral omdat spelers die actief zijn in olie en gas hun aandelenkoersen fors zagen stijgen. De vraag wat de nieuwe waarderingsbandbreedte was geworden kon Berdowksi niet beantwoorden. De precieze uitkomsten had hij niet paraat.