Op Accell is door een consortium, bestaande uit het bekende private-equityhuis KKR en minderheidsaandeelhouder Teslin, een openbaar bod uitgebracht van 58 euro per aandeel. Op Intertrust is een bod uitgebracht van 20 euro per aandeel door branchegenoot CSC.

In beide gevallen is sprake van een vriendelijk openbaar bod. De overeenstemming tussen bieder en de ondernemingsleiding is vastgelegd in het zogeheten fusie- of mergerprotocol. Dit protocol beheerst de rechtsbetrekking tussen bieder en de doelvennootschap. Een bod zonder een dergelijk protocol komt maar weinig voor in Nederland. In de regel is dan sprake van een vijandig bod.

Controle tegen zo laag mogelijke prijs
Doorgaans zal een bieder de volledige controle over de doelvennootschap willen verkrijgen, zonder daarbij de hoofdprijs te moeten betalen. Niet iedere aandeelhouder zal echter zijn aandelen aanbieden. Sommigen omdat ze het bod te laag vinden, maar ook kunnen aandeelhouders onvindbaar zijn bij bijvoorbeeld onverdeelde erfenissen.

Voor de aandeelhouders is cruciaal bij welke hoeveelheid aangemelde aandelen – de gestanddoeningsdrempel – de bieder het bod gestand doet. In het mergerprotocol wordt afgesproken onder welke voorwaarden en bij welke drempel de bieder het bod doorzet.

Onteigening?
Bij Accell en Intertrust zijn bieder en onderneming een gestanddoeningsdrempel overeengekomen van 80 procent. Dat percentage is de laatste jaren redelijk gangbaar, maar vroeger was een drempel van 95 procent de regel. Dat komt omdat de houder van meer dan 95 procent van de aandelen van de doelvennootschap de resterende minderheidsaandeelhouders kan uitkopen in de uitkoopprocedure.

Uitkoop is een vorm van onteigening en daarmee dus een zeer ingrijpende maatregel. In deze procedure voor de Ondernemingskamer wordt de waarde van de aandelen bepaald. Bij een succesvol openbaar bod zoekt de Ondernemingskamer (uitzonderingen daargelaten) aansluiting bij de geboden prijs. In de gevallen dat de uitkoopprocedure kort nadat het bod gestand is gedaan, wordt gestart (de zogeheten versnelde uitkoopprocedure), wordt uitgegaan van de veronderstelling dat de geboden prijs een billijke is, mits ten minste 90 procent van de resterende aandelen is verworven waarop het bod betrekking had.

Als niet meteen 95 procent van de aandelen wordt aangemeld, kan de bieder ervoor kiezen de aanmeldingstermijn te verlengen. In de praktijk komt dit vaak voor. Op die manier kunnen minderheidsaandeelhouders alsnog hun aandelen aanmelden. Toch is het niet noodzakelijk dat 95 procent van de aandelen wordt aangemeld.

Lagere drempel
De 95 procent-grens was vroeger de enige werkbare. In de overnamepraktijk zijn de laatste jaren vooraf gestructureerde – in advocatenjargon pre-wired – constructies ontwikkeld om ook bij aanmelding van minder dan 95 procent, toch tot 100 procent controle te komen. Hoewel het hier feitelijk gaat om onteigening van minderheidsaandeelhouders, hebben Ondernemingskamer en Hoge Raad in bepaalde gevallen deze handelwijze toch geaccordeerd.

Er kan dus ook worden gekozen voor een lagere gestanddoeningsdrempel in het mergerprotocol, bijvoorbeeld dat de bieder ook bij 90 procent of zelfs nog minder aangemelde aandelen het bod gestand doet. In de gevallen Accell en Intertrust dus bij 80 procent.

Het is de vraag in hoeverre de ondernemingsleiding er verstandig aan doet om met een dergelijke lage gestanddoeningsdrempel akkoord te gaan. De VEB kijkt zeer kritisch naar de wijze waarop door de ondernemingsleiding rekening wordt gehouden met de belangen van de (minderheids)aandeelhouders. In de meeste gevallen betekent een lage drempel namelijk dat de juridische trukendoos van de bieder opengaat, ten koste van de minderheidsaandeelhouder.

Pre-wired constructies
In Nederland wordt vooral gewerkt met (a) de juridische (driehoeks)fusie en (b) de activa-passiva-transactie om de door de bieder gewenste controle te bereiken.

-Allereerst de juridische (driehoeks)fusie. Na gestanddoening van het bod fuseert de doelvennootschap met een groepsmaatschappij van de bieder. Zo kan (kort gezegd) het belang van de minderheidsaandeelhouders door verwatering onder de 5 procent in de nieuwe fusievennootschap worden gebracht. Daarna kan alsnog de gebruikelijke uitkoopprocedure worden gestart. Bij Accell wordt een vergelijkbare route voorgesteld.

-In het kort verkoopt de doelvennootschap bij een activa-passiva-transactie al haar activa en passiva aan de bieder. De bieder betaalt voor die activa en passiva een prijs die gelijk is aan de biedprijs voor alle aandelen. Vervolgens keert de lege doelvennootschap bij wijze van superdividend de koopprijs uit aan de aandeelhouders en wordt de vennootschap ontbonden. Deze route is aan de aandeelhouders van Intertrust voorgelegd als de 95 procent niet wordt gehaald.

De trukendoos is met deze twee maatregelen niet leeg. In de regel wordt gedreigd met delisting van het aandeel, waarbij de beursnotering wordt geschrapt en de minderheidsaandeelhouders vast komen te zitten met moeilijk verhandelbare aandelen. Dit was het geval bij de overgang van KLM naar Air France-KLM, waarbij weerbarstige KLM-aandeelhouders vast kwamen te zitten met onverhandelbare aandelen. Ook komt voor dat gedreigd wordt met de aanpassing van het dividendbeleid, zodat de minderheidsaandeelhouder geen dividend meer tegemoet kan zien.

De bieder krijgt door deze pre-wired constructies een grote vorm van dealzekerheid. Ook bij een aanmelding van minder dan 95 procent van de aandelen, kan de overname doorgezet worden. Het signaal richting minderheidsaandeelhouders is ook duidelijk: bied je aandelen maar aan, uiteindelijk word je toch ‘onteigend’.

Aandeelhoudersvergadering
Bij de hierboven besproken pre-wired constructies is de instemming van de aandeelhoudersvergadering noodzakelijk. Zowel bij Accell als Intertrust staan deze onderwerpen op de agenda van de vergadering waar het bod wordt besproken. Zo kan de bieder de pre-wired constructies zo snel mogelijk in stelling brengen zodra de gestanddoeningsdrempel wordt gehaald. Bij de stemming over deze punten is (tenzij de statuten anders bepalen) de meerderheid in de aandeelhoudersvergadering voldoende.

Terug naar 95 procent!
Als de ondernemingsleiding in het mergerprotocol akkoord gaat met een lage gestanddoeningsdrempel en instemt met de pre-wired constructies, geeft zij mogelijk tegen een te lage prijs de controle over de beursvennootschap uit handen.

De vraag is, waar ligt de grens? Welke gestanddoeningsdrempel is nog acceptabel? De VEB is zeer kritisch op de huidige praktijk, waar 80 procent als grens wordt gehanteerd voor de feitelijke onteigening van minderheidsaandeelhouders. De 95 procent-drempel van de uitkoopprocedure zou als best practice moeten blijven dienen.