“This time is different” zijn weleens de vier gevaarlijkste woorden in beleggersland genoemd. Maar het lijkt er steeds meer op dat het tijdperk van ultralage rentes nu echt op zijn einde loopt. Centrale bankiers, vooral in Amerika, bezigen steeds fermere taal en willen met renteverhogingen de inflatie beteugelen.

Nu de rente in de lift zit, worden obligaties geleidelijk een serieuzer alternatief voor aandelen. Maar het is niet zo dat een belegger massaal alle aandelen van de hand moet doen. Dat blijkt uit een analyse van de koersbewegingen van in Amsterdam genoteerde aandelen in de eerste weken van 2022, een periode waarin de angst voor hogere rentes de markt in zijn greep had en voor koersverliezen op de aandelenmarkten zorgde.

Terugverdientijd
Een van de belangrijkste risicofactoren voor een obligatie is de rente. De mate waarin de koers van een obligatie reageert op een renteverandering, wordt gemeten in wat in jargon de duration heet. Die maatstaf becijfert hoelang het duurt voordat een belegger zijn oorspronkelijke inleg heeft terugverdiend, rekening houdend met de marktrente van het moment.

Hoe langer de terugverdientijd van een obligatie is, hoe groter het effect van een tussentijdse renteverandering is op de koers. Door de hogere rente worden zowel de tussentijdse rentebetalingen (de coupons) als de hoofdsom minder waard als zij worden teruggerekend naar vandaag.

Nu de angst voor hogere rentes financiële markten in zijn greep houdt, wordt het concept van de terugverdientijd ook steeds relevanter voor aandelen. Een aandeel is te vergelijken met een eeuwigdurende obligatie, maar dan eentje waarbij zowel het moment van de kasstroom als de hoogte van die kasstroom (bijvoorbeeld het dividend) een stuk onzekerder is.

Juist daarom tast een hogere rente ook de waarde van bedrijven aan (zie kader Aandelen en rente). Net als bij obligaties geldt bij aandelen: hoe langer de terugverdientijd, hoe groter de rentegevoeligheid.

Hoe bereken je de terugverdientijd van een aandeel?

- Aandelen keren geen coupons uit en hebben geen einddatum. Om de rentegevoeligheid te berekenen, kan de vrije kasstroom worden gebruikt als indicator voor het geld dat in de toekomst naar de belegger stroomt. - De VEB heeft de door analisten verwachte vrije kasstromen van in Nederland beursgenoteerde ondernemingen afgezet tegen de ondernemingswaarde (marktwaarde aandelen plus de nettoschuld) op de beurs. Die vrije kasstromen worden verdisconteerd tegen de gewogen gemiddelde kostenvoet van kapitaal om de waarde vandaag te bepalen. - Een kasstroom over één jaar is bijvoorbeeld teruggerekend naar vandaag iets minder waard. Een hogere lange rente betekent doorgaans dat de gewogen gemiddelde kosten van het kapitaal toenemen en de verdisconteerde waarde van een kasstroom afneemt. - Het verdisconteerde bedrag van iedere kasstroom vermenigvuldig je met het aantal jaren dat het duurt voordat de vrije kasstroom naar beleggers stroomt. De optelsom wordt daarna afgezet tegen de ondernemingswaarde. Daaruit volgt de terugverdientijd. - Vervolgens is te berekenen wat de theoretische impact zou zijn op de waarde van het aandeel als de discontovoet met 1 procent stijgt. - Hoe verder de vrije kasstromen in de toekomst liggen, hoe groter de impact van een verandering van de rente op de waarde van de aandelen.

De bedrijven in de hoofdindex van de Amsterdamse beurs, de AEX, daalden in de eerste drie weken van dit jaar met ruim 7 procent (moment van schrijven: 24 januari). Een periode waarin het rentetarief echt in de lift zit en verdere renteverhogingen steeds waarschijnlijker worden.

De verschillen in koersreactie op de rentevrees zijn groot. Zo daalde de koers van groeiaandelen als ASML, IMCD en Adyen respectievelijk met 17 procent, 23 procent en 27 procent. Tegelijkertijd stegen de koersen van typische waarde-aandelen als Signify, Aperam en Shell met respectievelijk 2 procent, 3 procent en 8 procent.

Aandelen en rente

- Voor obligaties is het concept van rentegevoeligheid relatief eenvoudig – het is precies duidelijk op welke momenten in de toekomst de coupons worden ontvangen en wanneer de hoofdsom terugkomt. Zo heeft een belegger die bijvoorbeeld vandaag in een 10-jarige staatsobligatie stapt met een couponrente en effectief rendement van nul procent, na tien jaar precies zijn inleg terugverdiend. - In dat geval is de terugverdientijd, of duration, tien jaar. Stijgt de rente een procentpunt dan zal de koers van de obligatie met ongeveer 10 procent zakken. Na die daling krijgt een belegger die de obligatie nu koopt elk jaar grofweg 1 procent (extra) rendement (10 procent/10 jaar). Hetzelfde principe gaat op voor andere vastrentende waarden, zoals op de markt uitstaande 2-jaars en 10-jaars Nederlandse staatsobligaties.

Vrije kasstromen
Wie bijvoorbeeld nu aandelen van chipmachinemaker ASML koopt, heeft eind dit jaar ongeveer 2 procent van zijn inleg terugverdiend. Dit is de vrije kasstroom van ASML, de cash die overblijft na investeringen om te verdelen onder aandeelhouders en schuldeisers, als percentage van de totale waarde van de onderneming. De waarde van de onderneming is de marktwaarde van de aandelen vermeerderd met de nettoschuld (schulden minus liquide middelen op de balans).

Analisten die ASML volgen, verwachten dat die vrije kasstroom de komende jaren fors zal groeien. Maar feit blijft dat een belegger die op het moment van schrijven een aandeel ASML koopt op een koers van 585 euro, in 2031 slechts 175 euro van zijn investering heeft terugverdiend aan opgetelde (verdisconteerde) vrije kasstromen.

Meer dan twee derde van de waarde die je betaalt voor een aandeel moet komen uit de kasstromen die ASML na 2031 zal boeken. De terugverdientijd van ASML, zoals door de VEB becijferd, bedraagt maar liefst 22 jaar. Vergelijk dat eens met het lichtbedrijf Signify, dat behoort tot de minst rentegevoelige fondsen.

De vrije kasstroom-opbrengst van Signify bedraagt dit jaar rond de 8 procent. Analisten verwachten dat je daar de komende tien jaar hooguit ieder jaar een paar procent bij op mag tellen.

Op basis van de schattingen van analisten bedraagt de naar vandaag teruggerekende vrije kasstroom van de komende tien jaar meer dan 65 procent van de aandelenkoers. Minder dan 35 procent moet komen uit alle kasstromen in de jaren die hierop volgen.



Damrak
Om de relatie tussen de rente en beurskoers te bepalen, berekende de VEB voor de bedrijven die deel uitmaken van de AEX-en AMX-index de gewogen gemiddelde looptijd van de verwachte kasstromen. Die theoretische terugverdientijd heeft de VEB vervolgens afgezet tegen de koersbeweging van het aandeel in de eerste weken van het jaar.

Volgens deze berekeningen verklaart de (verwachte) verandering van de rente ruim 70 procent van de koersschommelingen sinds begin dit jaar.

Aandelen met een lage rentegevoeligheid, met een duration van minder dan 10, stonden dit jaar op een enkeling na allemaal in de plus, terwijl bedrijven met een hoge rentegevoeligheid zwaar in de min stonden. Voor alle onderzochte bedrijven gold dat er in de onderzoeksperiode geen bedrijfsspecifiek nieuws naar buiten kwam dat de koersfluctuaties kon verklaren.

Niet perfect
De analyse van de VEB geeft aan dat het voor beleggers cruciaal is om de rente in de gaten te houden, vooral voor groeiaandelen. Maar in tegenstelling tot bij obligaties kan de impact van de renteveranderingen op aandelenkoersen onmogelijk tot twee cijfers achter de komma worden ingeschat.

Voor veel groeibedrijven zal de impact beperkter zijn dan op basis van de duration kan worden ingeschat, en dat heeft alles te maken met de achterliggende oorzaak van de stijgende rentes: inflatie.

Een bedrijf met zogenoemde prijsmacht, denk aan ASML of Wolters Kluwer, kan zich wapenen tegen hogere inflatie en rentes. Veel hooggewaardeerde groeibedrijven kunnen wegkomen met flinke prijsverhogingen omdat zij producten of diensten verkopen waar een klant niet zonder kan. Hierdoor zijn zij wellicht in staat kasstromen harder te laten groeien dan de inflatie. In dat geval kan de pijn van hogere rentes worden gecompenseerd.

Omgekeerd mag de rentegevoeligheid van aandelen met een hoge vrije kasstroom op dit moment dan wel laag zijn, maar als dit type onderneming minder goed in staat blijkt hogere inputkosten door te berekenen, kan de aandelenkoers alsnog een optater krijgen. Voor aandelen met een korte terugverdientijd als Signify en Air France-KLM lijkt dit een reëel risico.

Cash versus ASML: De terugverdientijd van beleggingen in beeld

- Het berekenen van de terugverdientijd van aandelen is ingewikkelder. Het vereist aannames over de groei van toekomstige kasstromen en de kosten van het kapitaal waartegen deze teruggerekend dienen te worden naar vandaag. - Beleggers beprijzen een aandeel door alle toekomstige vrije kasstromen die aan de aandeelhouders toekomen, terug te rekenen naar vandaag met een discontovoet. Die voet is het minimale rendementspercentage dat een belegger wil hebben ter compensatie van het risico dat aandelen kunnen dalen en het feit dat ook in een (risicoloze) staatsobligatie geïnvesteerd had kunnen worden. - Een hogere rente betekent dan ook dat de vrije kasstromen van bedrijven in de toekomst vandaag minder waard zijn. En hoe sneller de kasstromen naar de aandeelhouder vloeien, hoe lager de rentegevoeligheid van het aandeel is. Hierdoor is de terugverdientijd van het aandeel Signify (duration van 9 jaar) veel lager dan van ASML (maar liefst 22 jaar). - Stijgt de rente een procentje, dan zou het aandeel Signify in theorie 9 procent moeten dalen en ASML maar liefst 22 procent. De exacte impact van rente op koersen is bij aandelen veel lastiger te voorspellen dan bij obligaties omdat sommige bedrijven hogere rentes kunnen compenseren met hogere prijzen voor de producten die verkocht worden. - Bovendien verschilt het risicoprofiel en de schuldpositie per onderneming, waardoor een hogere marktrente voor iedere onderneming weer anders kan doorwerken in de discontovoet. - Beleggers moeten zich realiseren dat rente en aandelenkoersen onlosmakelijk met elkaar verbonden zijn. Een analist kan tot op twee cijfers achter de komma voorspellen hoeveel vrije kasstromen een beursfonds gaat boeken, maar er mijlenver naast zitten qua koersdoel als er flinke renteschokken plaatsvinden. Dat niemand de rente kan voorspellen, maakt beleggen extra moeilijk.