VEB - Financiële kengetallen

Bij het analyseren van de jaarrekening en andere rapportages van beursfondsen moet je op een aantal financiële kengetallen letten. Sommige daarvan kun je direct vinden in publicaties van het bedrijf zelf, andere moet de belegger zelf uitrekenen. Daarbij is er niet een specifiek kengetal dat het belangrijkste is: het gaat om het totaalplaatje.

Daarnaast verschilt het belang van kengetallen per type bedrijf. Wij zetten enkele belangrijke financiële kengetallen voor je op een rij, met daarbij een beoordeling in hoeverre deze zinvol zijn. Hierbij richten wij ons eerst op verschillende winstbegrippen en de winstmarge, en daarna op omzet, positieve kasstromen en de WACC.

1. Nettowinst

Wat is het?

Winst is opbrengsten min kosten. Dat lijkt simpel, en is ook makkelijk te berekenen door de gemiddelde particuliere belegger. Bovendien vind je de winst van beursfondsen terug op de resultatenrekening, en wordt deze door het bedrijf ook nog eens gedeeld door het aantal uitstaande aandelen om de winst per aandeel (wpa) te krijgen

Zinvol?

De nettowinst, of het nettoresultaat, krijgt vaak veel aandacht in financiële media en publicaties. De ene winst is echter de andere niet. Beursfondsen kunnen bijvoorbeeld op verschillende manieren de bezittingen afschrijven, en de wijze waarop de kostprijs van de omzet wordt berekend kan uiteenlopen.

Daarnaast kan sprake zijn van (verborgen) claims, denk aan potentiële boetes, verplichtingen tot bijstorten in een pensioenfonds of garantiestellingen. Deze verplichtingen zitten niet in de resultaten verwerkt, maar zijn weldegelijk een risico voor de toekomstige winst. Er is een zekere mate van vrijheid in de spreiding van kosten over de tijd.

Naast de verplichte presentatie van het nettoresultaat hanteren veel bedrijven bij de bespreking van de financiële resultaten alternatieve winstbegrippen. Juist in uitgebrachte persberichten ligt de nadruk op deze alternatieven, zoals bijvoorbeeld het onderliggend (operationeel) resultaat, genormaliseerd resultaat of resultaat voor buitengewone posten.

Afwijkingen van de nettowinst kunnen nuttig zijn als deze meer de nadruk leggen op de kasstromen (cash flows) die daadwerkelijk beschikbaar zijn voor de kapitaalverschaffers van het bedrijf. Vrije kasstromen worden hieronder besproken. Ook een alternatief winstbegrip zoals het ‘onderliggend resultaat’ (of een variant daarop) kan meer informatie bieden, omdat daarin eenmalige opbrengsten of lasten buiten het winstcijfer worden gehouden. Verderop op deze pagina lichten wij dat kengetal verder toe.

2. Ebitda (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization)

Wat is het?

Als de financiële pers schrijft over het bedrijfsresultaat of de operationele winst, dan gaat het over het ebitda-resultaat. Dat staat in het Nederlands voor ‘winst voor rentelasten, belastingen en afschrijvingen op vaste en immateriële activa’.

Zinvol?

De ebitda-maatstaf laat in theorie beter dan de winst zien hoeveel geld er beschikbaar is om uit te keren aan aandeel- en obligatiehouders, omdat de afschrijvingen wel kosten zijn maar er daarbij geen daadwerkelijke cash uit het bedrijf vloeit. Een deel van dat geld is echter wel degelijk nodig voor nieuwe investeringen. Bovendien moeten ook de rente en belastingen gewoon betaald worden. Deze maatstaf zegt daardoor weinig over de winstgevendheid die voor aandeelhouders van belang is en geeft een te optimistisch beeld van het saldo van kasstromen. De ebitda lijkt het nuttigst voor de kleine groep beursfondsen die weinig investeringen nodig heeft om de omzet en winsten op peil te houden.

Het ebitda-resultaat kan vooral dienen als maatstaf om te beoordelen hoe een bedrijf als geheel is gewaardeerd. Daarvoor is de Enterprise value (EV)/EBITDA-ratio in het leven geroepen: de ondernemingswaarde (de marktwaarde van de uitstaande aandelen plus de netto schuldpositie) ten opzichte van de ebitda.

3. Onderliggend resultaat

Lees meer over de ebitda

Wat is het?

Het onderliggend resultaat is een winstcijfer dat is gecorrigeerd voor ‘eenmalige’ of ‘buitengewone’ baten en lasten. De achterliggende gedachte is dat bepaalde posten eenmalig zijn of niet behoren tot de kernactiviteiten van het bedrijf in kwestie, en daarmee het zicht op de relevante prestaties vertroebelen.

Zinvol?

Het onderliggende resultaat is geen officiële maatstaf die in boekhoudregels beschreven staat. Bedrijven nemen daarom veel vrijheid om hier zelf een invulling aan te geven. Idealiter geeft de winst een goed beeld van wat haalbaar is in de toekomst en zijn dus met name de terugkerende elementen van de winst belangrijk. De incidentele posten vertroebelen het beeld.

De onderbouwing voor het berekenen van een alternatief resultaat is daarom vooral dat bepaalde kosten en baten ‘eenmalig’ zijn. Deze worden dan niet meegeteld in het onderliggende resultaat; het bedrijf corrigeert de winst hiervoor.

Sommige van deze baten en lasten blijken echter ieder jaar weer terug te keren in de cijfers, wat de benaming ‘eenmalig’ discutabel maakt. Beursfondsen willen vooral kosten nog weleens als bijzonder betitelen, terwijl dit voor baten veel minder vaak gebeurt.

Voor beleggers is het belangrijk dat er een aansluiting gegeven wordt tussen de operationele resultaten die zijn af te leiden uit de gecontroleerde jaarrekening en het onderliggende resultaat dat door het bedrijf berekend is. Let ook goed op de richting waarin de winst wordt gecorrigeerd, werkt de aanpassing resultaatverhogend of -verlagend? Als het onderliggend resultaat structureel hoger is dan de winst in de jaarrekening, kan dit erop wijzen dat het bedrijf slechte resultaten probeert te verhullen.

4. Winstmarge

Wat is het?

De winstmarge wordt bepaald door de netto- of brutowinst van een jaar te delen door de in dat jaar behaalde omzet. Dit verhoudingsgetal geeft een beeld van de marktmacht van een bedrijf. Een sterke positie op de markt zorgt ervoor dat het bedrijf een hoge prijs kan vragen voor zijn producten, en dat het onderhandelingsmacht heeft bij leveranciers. Met deze macht kan het bedrijf de inkoopkosten laag houden. Ook zegt de winstmarge iets over de efficiëntie en kostenbeheersing.

Zinvol?

Een lage netto- of brutowinstmarge kan duiden op een markt met veel concurrentie, hoge vaste kosten of oplopende variabele kosten. Bedrijven die een snelle doorlooptijd en hoge omzetvolumes hebben, hebben (gemiddeld) vaak een lage winstmarge. Voorbeelden zijn de transport- en detailhandelssector. Ook automakers behalen gemiddeld lage winstmarges, vanwege de stevige concurrentie en de hoge investeringen in vaste activa.

Beleggers hebben doorgaans een voorkeur voor bedrijven met een hoge winstmarge, omdat omzetgroei zich daar in sterke mate vertaalt in hogere winst. Dit vertaalt zich wel in een hoge koers, dus beleggers moeten bereid zijn hiervoor te betalen.

Maar ook een hoge verwachte winstmarge in de toekomst kan heel aantrekkelijk zijn: denk daarbij aan netwerkeffecten die zorgen voor een operationele hefboom (‘operating leverage’); de kosten stijgen na een aanloopfase veel minder hard dan de omzet doordat de variabele kosten heel laag zijn.

Concurrentievoordelen en winstmarge

Een voorbeeld kan dit mooi inzichtelijk maken: een bedrijf dat software ontwikkelt, zal aanvankelijk kampen met hoge kosten. Het begint in een onderzoeksfase, zonder dat er nog veel omzet is. De medewerkers die het product ontwikkelen moeten wel worden betaald. Om als nieuwkomer marktaandeel te veroveren, zal ook geld aan marketing moeten worden uitgegeven.

Als het bedrijf succesvol is kan een netwerk ontstaan: als veel mensen gebruikmaken van een bepaald softwareprogramma, is het voor andere partijen ook handig om datzelfde programma te gebruiken. Van een netwerkeffect is dus sprake als het product of de dienst van een bedrijf, in dit geval de software, als de standaard wordt gezien.

Voor de producent kost het vrijwel niets om een extra softwarepakket te verkopen. Zo kan een netwerk groeien, en is de winstmarge op iedere nieuwe verkoop aanzienlijk. De nieuwe klanten zorgen voor extra inkomsten en maken bovendien dat het netwerk steeds aantrekkelijker wordt.

Om een netwerk te creëren zijn echter in de opstartfase wel hoge uitgaven aan onder andere marketing nodig die de winst(marge) drukken. In de meeste markten is slechts plaats voor één of enkele van dit soort netwerkbedrijven. Voor de verliezers zijn alle kosten voor niets geweest. In Effect lees je meer over netwerkeffecten van platformbedrijven.

Langdurig hoge winstmarges behouden is niet eenvoudig, want het lokt concurrenten uit om zich op dezelfde, blijkbaar aantrekkelijke markt te begeven. Het is dan voor een bedrijf goed als er ook overstapdrempels zijn. In het software-voorbeeld, kan het bijvoorbeeld zijn dat het veel tijd en moeite kost om met nieuwe programma’s vertrouwd te raken. Het is voor de klant dan kostbaar om te switchen; er zijn zogenoemde switching costs.

Vooral bedrijven met dit soort duurzame concurrentievoordelen zijn doorgaans in staat langdurig (relatief) hoge winstmarges te behouden. De kunst is deze kampioenen eruit te pikken, uiteraard tegen een gunstige prijs.

5. Omzet

Wat is het?

Het totaalbedrag aan verkopen van een bedrijf in een bepaalde periode.

Zinvol?

Een bedrijf kan veel verkopen, zonder dat er ook maar een euro winst wordt gemaakt. Het is vooral interessant om te kijken naar de groei van de omzet door de jaren heen.

Kijk daarbij altijd naar de aanleiding voor de hogere omzet. In het geval van overnames hoeft een groeiende omzet bijvoorbeeld niet per se een goed signaal te zijn. Een veelgebruikt cijfer dat daarvoor corrigeert is de ‘organische groei’, oftewel de groei van omzet uit de bestaande activiteiten. Overnames, desinvesteringen en ook omzetveranderingen door valuta-effecten worden daarin niet meegenomen.

Organische omzetgroei kan verschillende oorsprongen hebben:

- Het verkochte volume kan zijn toegenomen.
- De verkopen kunnen hebben plaatsgevonden tegen een gemiddeld hogere prijs. Het gaat dan om een algemene (gemiddelde) prijsverhoging die bij eenzelfde afzet zorgt voor een hogere omzet.
- De mix van de afzet is verschoven naar gemiddeld duurdere producten. Bij eenzelfde totale hoeveelheid verkochte producten tegen dezelfde prijs per individueel product, kan een verandering in de productmix toch zorgen voor omzetstijging.

Niet-organische groei, die door overnames tot stand komt, kan ook waardevol zijn. De overnemende partij zal een bedrag neertellen voor de acquisitie, en die investering moet uiteindelijk natuurlijk worden terugverdiend. De belangrijkste voorwaarde voor een overname die waarde creëert, is dat er synergievoordelen te behalen zijn.

6. Positieve vrije kasstromen

Wat is het?

Bedrijven met een stabiele en goed voorspelbare kasstroom zijn geliefd op de beurs. Bij voorkeur stroomt er meer geld binnen dan eruit gaat en resteert er na de (noodzakelijke) investeringen een positieve vrije kasstroom. Die kan dan bijvoorbeeld worden aangewend voor dividendbetalingen of de inkoop van aandelen, zodat cash naar de aandeelhouders terugvloeit. Daarnaast kunnen stabiele kasstromen dienen als extra veiligheidsklep omdat het mogelijkheden biedt om snel schulden af te lossen. Voorwaarde is dat die kasstroom ook bij tegenspoed en laagconjunctuur op peil blijft.

Zinvol?

Positieve kasstromen duiden in de regel op gezonde bedrijven. Aandeelhouders profiteren hiervan en weten dat op waarde te schatten. Vrije kasstromen zijn te berekenen voor het bedrijf als geheel, maar er kan ook worden vastgesteld hoeveel er echt voor de aandeelhouders beschikbaar is nadat rente is betaald en het aflossen of aangaan van schuld wordt meegenomen.

Analisten prefereren de vrije kasstroom als waarderingsgrond omdat deze moeilijker te manipuleren is dan de winst. Voor de vrije kasstroom is de nettowinst te gebruiken als basis, waarna de kosten waar geen uitstroom van cash mee gemoeid is (zoals afschrijvingen op vaste activa) weer worden opgeteld. Daarna worden daadwerkelijke investeringen juist in mindering gebracht. Het doel is om de middelen te vangen die voor beleggers kunnen worden uitgekeerd, en die de waarde van een bedrijf kunnen verklaren. Een model dat kasstromen gebruikt om een beursfonds te waarderen, de DCF-methode, is daarom zeer wijdverbreid en in theorie dé manier om een aandeel te waarderen.

Let op: beleggers kunnen ook kijken naar toekomstige positieve vrije kasstromen en daar al een voorschot op nemen. Neem Netflix, het streamingbedrijf, dat een favoriet was onder beleggers, ook terwijl het een negatieve kasstroom genereerde. Het bedrijf had zoveel mogelijkheden om geld te investeren (of dit uit te geven aan marketing voor het binnenhalen van nieuwe abonnees) dat beleggers de negatieve vrije kasstromen niet als teken van zwakte, maar van kracht zagen.

Kasstromen komen voort uit de winst, maar de winst is geen perfecte indicator van kasstromen. Er zijn namelijk bepaalde kosten die ten koste gaan van het resultaat maar waar geen cash mee is gemoeid. Denk aan afschrijvingen. Deze kosten worden bij de winst opgeteld om deze te converteren naar een vrije kasstroom.

Aan de andere kant worden voor het berekenen van de vrije kasstroom de daadwerkelijke investeringen in nieuwe kapitaalgoederen of immateriële activa in mindering gebracht op de winst. Een bedrijf dat meer investeert dan het afschrijft, heeft hierdoor een vrije kasstroom die lager is dan de winst. Als de (extra) investeringen een hoog genoeg rendement opleveren, is dat echter een goede besteding van het geld.

Voor andere bedrijven, voornamelijk die in de technologiesector, geldt dat de ‘investeringen’ vooral in de vorm van marketing of onderzoek & ontwikkeling worden gedaan. Deze uitgaven worden niet gekapitaliseerd, dat wil zeggen dat ze niet op de balans zijn terug te vinden maar direct via de winst- en verliesrekening als kosten worden geboekt. Ook in dit geval verlagen deze de vrije kasstroom nu, terwijl de vruchten daarvan worden geplukt in de toekomst. Een onderzoekstraject leidt als alles goed gaat tot een eindproduct dat geld gaat opleveren, en met marketing kunnen nieuwe klanten worden binnengehaald die de positieve kasstromen in toekomstige jaren verhogen.

Een analyse en waardering van een beursgenoteerde onderneming kun je heel goed baseren op vrije kasstromen. Daarbij is dus wel een focus nodig op de lange termijn, waarbij de toekomstige inkomsten op een juiste manier verdisconteerd worden. Dat houdt in dat je de kasstromen terugrekent naar vandaag tegen een vereiste rendementsvoet. Doe je dit voor de onderneming als geheel (met kasstromen die toekomen aan schuldeisers en aandeelhouders), dan is de WACC hiervoor de relevante maatstaf.

Lees meer over positieve kasstromen.

7. WACC (weighted average cost of capital)

Wat is het?

De WACC meet de gewogen gemiddelde kosten van het kapitaal van een bedrijf. Dit getal geeft aan wat het bedrijf moet betalen voor iedere éénheid financiering, zowel met vreemd (schulden) als eigen vermogen (aandelen). Verschaffers van vreemd vermogen willen een bepaalde vergoeding: rente. Maar ook aandeelhouders verwachten een rendement dat aansluit bij het marktrisico van het beursfonds.

De WACC is dus het minimale rendement dat een bedrijf op investeringen moet maken om de financieringskosten goed te maken. Op de lange termijn heeft een bedrijf alleen bestaansrecht als het een rendement op geïnvesteerd kapitaal realiseert dat ten minste gelijk is aan de rendementseis van investeerders.

De WACC is een rendementseis, die je kunt gebruiken om de waarde van toekomstige kasstromen naar nu terug te rekenen. Hoe hoger de WACC, hoe minder die kasstromen nu waard zijn.

Zinvol?

In de praktijk zitten er wel wat haken en ogen aan de WACC. Er is geen eenduidigheid over de berekening van de kosten van het vermogen. Vooral de kosten van aandelenkapitaal zijn lastig vast te stellen. Deze zijn niet direct meetbaar of terug te vinden op de jaarrekening. Het gaat om een vereist rendement van aandeelhouders, behorend bij het risico van een belegging in een bepaalde onderneming.

Een kleine verandering in de WACC kan grote impact hebben op de uiteindelijke waardering van een aandeel, waarin deze maatstaf een grote rol speelt bij het terugrekenen van toekomstige winsten of kasstromen.

Omdat de WACC een gewogen gemiddelde is van de kosten van vreemd en eigen vermogen, kan dit kengetal het aangaan van schulden in de hand werken. De rentekosten van schulden zijn namelijk lager dan het vereiste rendement op aandelen. Hogere schulden zouden in theorie wel de kosten van eigen vermogen hoger moeten maken, vanwege een toename van het risico bij een lagere solvabiliteit.

Lees in Effect meer over de WACC (pagina 48-49).