Overnames lopen niet altijd goed af; dikwijls door een gebrek aan rationele overwegingen in de top. Maar wat moet je als aandelenbelegger vinden van een beursgenoteerd bedrijf op overnamepad? We zetten de belangrijkste overwegingen op een rij.
Wie is de belegger?
Het antwoord op deze vraag is fundamenteel bij overnames van bedrijven. Er is een wezenlijk verschil tussen de bezigheden van een belegger en een bestuurder. Terwijl de belegger een portfolio samenstelt met verschillende bedrijven/beleggingen, behoort de bestuurder te werken aan de waarde van één bedrijf.
Vroeger werden veel conglomeraten gebouwd, waarin een willekeurige verzameling van bedrijven werd ondergebracht in een holding. Eigenlijk vergelijkbaar met de portefeuille van een aandeelhouder, waardoor bestuurders feitelijk ook beleggers waren. En daar zijn ze niet per se goed in. Bovendien heeft het een prijskaartje voor de belegger: extra overhead.
Hoewel er destijds goede redenen waren voor het bouwen van conglomeraten (vooral vanwege goedkope financiering van en door deelnemingen), is dat tegenwoordig in de Westerse wereld niet meer zo.
Maar wat als er geld over is?
Bedrijven die goed boeren, hebben soms
behoorlijke cashreserves. En die moeten ze dan investeren, toch? Nou, niet per se. Het is beter om het vermogen uit te keren aan de aandeelhouders (eventueel door eigen aandelen in te kopen) wanneer het bedrijf geen kansen ziet om (bijvoorbeeld door overnames) succesvol:
- te investeren in de bestaande markten of,
- zijn unieke kwaliteiten aan te wenden voor succes in nieuwe markten.
De belegger krijgt hierdoor terecht de mogelijkheid om zijn geld in andere ondernemingen te investeren, waarbij hij hopelijk een beter rendement behaalt op zijn investering.
Wanneer een overname waarde oplevert
De volgende vier vragen helpen je bepalen of een overname zinvol is.
1. Zijn er voldoende synergievoordelen?
Een overname kan zinvol zijn wanneer sprake is van synergie: het samengaan van de delen levert meer op dan de som der afzonderlijke delen. 1+1=3 dus.
Hier zijn enkele voorbeelden van manieren waarop synergie behaald kan worden:
- Delen van distributiewegen. Bedrijven bereiken hun klanten via verschillende kanalen en een overname kan het aantal kanalen uitbreiden. Denk bijvoorbeeld aan de acquisitie van Bol.com door Ahold. De online keten kreeg er hierdoor in één klap honderden fysieke distributiepunten bij terwijl Ahold een online platform bemachtigde voor haar producten.
- Schaalvoordelen. Een vaak genoemd motief, dat vooral opgeld doet bij bedrijven die veel op elkaar lijken qua bedrijfsvoering. Besparingen vinden plaats door bijvoorbeeld het samenvoegen van afdelingen (minder personeel nodig), grotere inkoopkracht of een hogere bezettingsgraad van machines.
- Gebruik merknaam. Soms kan de merknaam van het overnemende bedrijf waarde toevoegen aan de acquisitie. Unilever is een goed voorbeeld hiervan, waarbij haar merknaam fungeert als een kwaliteitsstempel voor de producten/bedrijven in haar portfolio.
- Expertise. Een overname maakt het mogelijk om personeel uit te wisselen en specialistische kennis te delen. Zeker in kennisintensieve sectoren speelt dit een rol. Neem bijvoorbeeld de online-technologiesector waarin om de haverklap kleine start-ups worden overgenomen die the next big thing hebben ontwikkeld.
- Klantenbereik. Toegang tot een grote groep relevante nieuwe klanten kan veel extra omzet genereren. Verschillende partijen toonden bijvoorbeeld interesse in een overname van Twitter om de gegevens van haar gebruikers te bemachtigen, een interessante groep met invloedrijke klanten. Het platform zelf, dat qua populariteit op zijn retour is, is minder relevant.
- Toegang tot nieuwe markten. Soms is het niet mogelijk om op eigen kracht een nieuwe markt te betreden, bijvoorbeeld doordat de gevestigde orde een stevige grip heeft hierop. Wanneer een markt lucratief genoeg is, kan een overname helpen om deze te betreden.
- Afname van concurrentie. Het kan interessant zijn om concurrenten over te nemen. Immers, hoe minder concurrentie, hoe hoger de prijzen en dus marge. Het is dan natuurlijk wel de vraag of de mededingingsautoriteiten akkoord gaan met de overname.
2. Wordt er niet teveel betaald voor de overname?
De prijs van de acquisitie moet lager liggen dan de geschatte waarde van de acquisitie inclusief synergievoordelen over een langere termijn.
Het is daarom belangrijk dat de overnemende partij een gedegen due diligence uitvoert. Hierbij wordt gekeken in de boeken van de over te nemen partij, en onderzocht of het gepresenteerde aanbod is zoals men het voordoet. Zo worden onaangename verrassingen voorkomen.
Het bestuur van de over te nemen partij laat doorgaans een fairness opinion opstellen, waarbij een zakenbank vaststelt of de geboden waarde voldoende is. Vertrouw echter niet blind op deze waardering, omdat hij vaak niet al te objectief tot stand komt.
En, timing is alles. Een bedrijf dat op de top van de markt wordt overgenomen, kan zwaar op de maag komen te liggen. Denk maar aan de overname van ABN AMRO door Fortis net voor de kredietcrisis in 2007, die uiteindelijk Fortis praktisch fataal werd. Bestuurders blijken niet altijd even goed in het timen van de markt.
3. Kan de onderneming zijn prooi wel verteren?
Bijdragen aan de winst per aandeel is één ding, maar of een overname ook behapbaar is, is een ander verhaal. SNS Reaal wankelde door onsamenhangende overnames onder leiding van de in 2008 vertrokken topman Sjoerd van Keulen. Van Keulen had last van koopwoede en kocht op het hoogtepunt van 
de markt achtereenvolgens vastgoedfinancier Property Finance, pensioenverzekeraar Zwitserleven en de Nederlandse verzekeringsactiviteiten van Axa.
Als een acquisitie (deels) met leningen wordt gefinancierd, lopen de rentelasten op en kan de balans kwetsbaarder worden. Ook vergt de integratie van de it-infrastructuur vaak meer managementaandacht dan gecalculeerd, of het personeel kan niet met elkaar overweg. Zulke strubbelingen leiden af van waar het uiteindelijk om gaat: omzet- en winst synergieën, en aandeelhouderswaarde creëren.
Niet alleen grotere overnames zijn mogelijk een ‘red flag’. Ook kleinere overnames moeten beleggers aan het denken zetten, bijvoorbeeld omdat de boekhouding van kleine bedrijven met plakband bij elkaar wordt gehouden. En een aantal kleinere overnames in korte tijd achter elkaar vraagt eveneens om een kritische blik. Hoe denkt het management deze bedrijven aan te sturen en kan er wel voldoende controle vanuit de holding op de werkmaatschappijen worden uitgeoefend?
Ga na of een aangekondigde overname past in het eerder gecommuniceerde strategische plan van de onderneming of dat er eerder sprake lijkt van opportunisme. Ook moet een belegger altijd nagaan of eerdere overnames wel succesvol zijn geweest in financieel en strategisch opzicht. Belangrijke factor is daarbij het trackrecord van het zittende management ten aanzien van het verhapstukken van acquisities.
4. Zijn er mogelijk verborgen motieven voor de overname?
Je zou verwachten dat het bestuur objectief inschat of een overname voldoende waarde toevoegt. De praktijk toont nog wel eens anders aan. Net als gewone stervelingen zijn bestuurders vatbaar voor irrationele en immorele gedragingen.
Zo vinden sommige bestuurders het interessant om de baas te zijn van een zo groot mogelijke organisatie (ook wel Empire building). Dat levert immers meer aanzien, invloed en salaris op. Een overname kan flink bijdragen aan dit doel.
Tegelijkertijd kunnen perverse prikkels in het beloningsbeleid bestuurders onterecht aanzetten om over te gaan tot acquisities. Denk aan bonussen op basis van de behaalde omzet. Zeker wanneer bestuurders zien dat groei op eigen kracht vertraagt, doorgaans bij hoogconjunctuur en hoge beurskoersen, zijn ze geneigd om overnames te doen. Ook wel 'de overnameparadox' genoemd. En juist op dat moment betalen beleggers het meest voor de prooi.