Een bedrijf als handelswaar. B&S is daar een aardige illustratie van. Zeven jaar geleden bracht Blijdorp samen met een zakenpartner het handelshuis naar de Amsterdamse beurs voor 14,50 euro per aandeel.

Na een eerdere afgeketste poging was niet eens zozeer de vraag óf Blijdorp het nog eens zou proberen, maar veel meer wanneer. Dat moment is nu gekomen. Als zijn nieuwe poging slaagt, koopt hij B&S terug voor minder dan de helft van de waardering waartegen hij het bedrijf zeven jaar geleden naar de beurs bracht. Nu wil de oprichter en meerderheidsaandeelhouder het concern via zijn investeringsvehikel Sarabel terugkopen voor 6,15 euro per aandeel.

Vier vragen over het insiderbod op B&S.

1: Waarom wil Blijdorp B&S van de beurs halen?
B&S en Blijdorp spreken in het persbericht - natuurlijk - met één mond. Beide partijen menen dat het bedrijf beter zal “gedijen in een private setting met de steun van zijn langetermijn-meerderheidsaandeelhouder”. Buiten de beurs kan B&S efficiënter werken, tegen lagere kosten en wordt het niet gehinderd door “marktverwachtingen gedreven door kortetermijn-prestaties en tussentijdse rapportages”, zo valt in het persbericht verder te lezen.

B&S verkoopt levensmiddelen, cosmetica en elektronica. Dat doet het zowel online als offline met tax free winkels op luchthavens en via de detailhandel (Action, Kruidvat). Ook bevoorraadt het bijvoorbeeld militaire bases in het buitenland en diplomaten met voeding, verzorgingsproducten en dranken.

Na zeven jaar als beursgenoteerd bedrijf, is het optimisme over de publieke markt inmiddels wat geknakt. De argumenten die B&S en Blijdorp destijds gebruikten om de stap naar het Damrak te bepleiten, waren exact het spiegelbeeld van de nu gebruikte retoriek.

In het beursgangdocument schreef B&S toen dat een beursnotering het “publieke profiel bij bestaande en toekomstige zakenpartners zal versterken”. Verder zou het B&S helpen bij het aantrekken en behouden van personeel en ook een betere toegang tot kapitaal bieden om de groeiambities waar te maken. Als laatste reden noemde B&S dat de verkopende aandeelhouders van B&S - Blijdorp en zijn toenmalige zakenpartner Bert Meulman - als gevolg van de beursgang “hun bezittingen konden diversifiëren”. Bij de beursgang haalde B&S geen euro vers kapitaal op. Cashen voor de eigenaren was daarom misschien wel de leidende gedachte voor de IPO.

Als gevolg van de IPO konden beide heren circa 350 miljoen euro bijschrijven. Willem Blijdorp bracht bij de beursgang zijn belang in B&S terug van 70 naar 51 procent. Toenmalig ceo Meulman ging van 25 naar 16 procent. Zij maakten zo een flink deel van hun investering contant. Enkele maanden later vertrok Meulman opeens als bestuursvoorzitter en nam Blijdorp zijn aandelenbelang over.

2: Komt dit bod voor beleggers als een verrassing?
Het is niet voor het eerst dat Blijdorp B&S weer volledig in handen wil krijgen. In de zomermaanden van 2022 stapte hij met een “niet- bindend indicatief bod” naar de toenmalige raad van commissarissen (rvc). De hoogte van zijn bod is nooit bekend geworden. Wel dat Blijdorp geen bod wilde doen op de aandelen, maar zijn bieding had gestructureerd in de vorm van een activa-passiva transactie.

De twee toenmalige onafhankelijke commissarissen vonden het bod “niet acceptabel” en weigerden daaraan mee te werken. Daarbij speelden niet alleen de hoogte van het bod, maar ook de ongebruikelijke vorm waarin Blijdorp de transactie wilde gieten een rol.

Als gevolg van die beoogde structuur zou de aandeelhoudersvergadering van B&S moeten instemmen met de activa-passivatransactie. Vanwege de controlerende stem van Sarabel was er niet al te veel fantasie voor nodig dat een dergelijk besluit het zou halen en Blijdorp het bedrijf eenvoudig naar zich toe kon trekken. Voor beide toezichthouders betekende hun blokkade direct het einde van hun bemoeienis bij het bedrijf. Blijdorp liet een van hen tijdens een speciaal voor dat doel belegde aandeelhoudersvergadering ontslaan, de andere vertrok vervolgens op eigen initiatief. 

Onderonsjes
Een intern onderzoek bracht aan het licht dat Blijdorp buiten de boeken om bonussen en financiering verstrekte aan B&S-managers. Deze afspraken hadden in het jaarverslag moeten staan, maar ontbraken. Kort daarna volgde een breuk met accountant Deloitte. Na een rommelige selectieprocedure werd KPMG aangesteld als nieuwe controleur.

Sinds de beursgang doet B&S structureel zaken met oprichter en grootaandeelhouder Blijdorp. In 2024 ging het om transacties ter waarde van 36 miljoen euro, blijkt uit het jaarverslag. Zo verkocht B&S voor 8 miljoen euro aan Blijdorp-gelieerde partijen, en kocht het voor 4 miljoen euro aan goederen en diensten terug. Daarnaast betaalt B&S jaarlijks miljoenen aan huur voor panden van Blijdorp - in 2024 ruim 5,8 miljoen euro.

Ook werd vorig jaar opnieuw een grote transactie met hem gesloten. B&S kocht voor 17,5 miljoen euro een aantal leveringscontracten over van een aan Blijdorp gelieerd bedrijf. Het ging om meerjarige deals voor de wereldwijde bevoorrading van onder meer militaire missies en diplomatieke posten met voeding, verzorgingsproducten en dranken (“government & defense”).

3: Is het bod fair?
In het persbericht worden de overnamepremies breed uitgemeten. De biedprijs van 6,15 euro per aandeel betekent een premie van bijna 57 procent op de slotkoers van donderdag en ruim 51 procent op het gemiddelde van de afgelopen maand.

Maar de aandelenkoers van B&S weerspiegelt al langer niet meer de potentiële waarde die het handelshuis voor aandeelhouders kan creëren. Serieuze beleggers zijn er nog maar mondjesmaat, de handel in het aandeel is marginaal en er zijn nauwelijks nog analisten die het bedrijf volgen.

De lage koers prijst al jaren een risico in dat zich nu lijkt te materialiseren: dat grootaandeelhouder Blijdorp zijn machtspositie gebruikt om de minderheidsaandeelhouders uit te roken met een laag bod.

Dat bod waardeert B&S op ongeveer zeven keer het bedrijfsresultaat over 2024 – 124 miljoen euro ebitda bij een ondernemingswaarde van net geen 900 miljoen euro. En volgens analisten stopt het daar niet: de winstgevendheid zou kunnen doorgroeien tot ruim 180 miljoen euro in 2028. Daarmee zou de waardering dalen tot minder dan vijf keer de ebitda.

Fors hogere winstverwachting B&S maakt biedprijs steeds kariger

Bron: jaarverslag B&S en analistentaxaties Bloomberg. 

Beauty en Food zijn op dit moment de meest veelbelovende segmenten. Gezien het structureel hoge rendement op geïnvesteerd kapitaal en het ruime groeipotentieel, oogt de huidige waardering laag.

Enigszins opmerkelijk is dat B&S het bod aanbeveelt onder het motto dat sprake is van een ‘attractief liquidity event’. Het aantrekkelijke zit het er hem dus vooral in dat minderheidsaandeelhouders een exit wordt geboden, en niet zo zeer dat het bod vanuit waarderingsoogpunt interessant is. Langetermijnbeleggers zullen zich gepiepeld voelen. Toen B&S naar de beurs ging tegen 14,50 euro per aandeel, was de waardering bijna 14 keer het bedrijfsresultaat. Dat is nagenoeg het dubbele van de huidige overname-multiple.

4: Wat moet een belegger verder weten over het bod?
Willem Blijdorp mag met zijn vehikel Sarabel dan de partij zijn die het bod officieel uitbrengt, de overname blijkt niets anders te zijn dan een management buyout. Blijdorp werkt samen met zes private investeerders. Drie van hen zijn voormalige bestuurders van twee bedrijfsonderdelen, terwijl de drie andere investeerders op dit moment leidinggeven aan twee divisies.

Het bod waardeert alle aandelen van B&S op 518 miljoen euro. Maar aangezien Blijdorp al circa 70 procent van de aandelen heeft, is ‘slechts’ een bedrag van circa 155 miljoen euro nodig om minderheidsaandeelhouders uit te kopen. De zes investeerders hoesten samen 60 miljoen euro op om zich in te kopen in het niet-beursgenoteerde vehikel. Sarabel heeft de benodigde overige 100 miljoen euro geleend bij ABN Amro en BNP Paribas.

Mogelijk uitgerookt
Blijdorp wil B&S liefst zo snel mogelijk volledig in handen krijgen. Maar bij openbare biedingen is onwaarschijnlijk dat alle minderheidsaandeelhouders zich aanmelden. Daarom spreken bieder en prooi altijd af dat die kleine beleggers er makkelijk uitgewerkt kunnen worden. Daar bestaan trucjes voor, ook in Luxemburg waar B&S statutair is gevestigd. Eén daarvan wil Sarabel inzetten zodra minimaal 85 procent van het totale kapitaal, en dus de helft van de outside aandeelhouders omdat Sarabel al 70 procent bezit, zich aanmeldt. Die methode is de activa-passiva transactie.

Sarabel koopt dan alle activa van B&S dat de opbrengst vervolgens uitkeert aan de resterende aandeelhouders. De beursgenoteerde lege huls die overblijft wordt geliquideerd. Volgens B&S hebben minderheidsaandeelhouders vanwege die 85 procentdrempel “een betekenisvolle invloed over de transactie”.