VEB - Bank in beweging: wat is ING van plan met Van Lanschot Kempen?

ING-ceo Van Rijswijk verkondigde recent nog dat hij voor overnames vooral Spanje en Italië in het vizier had, maar nu blijkt dat de bank zijn pijlen ook richt op de Nederlandse markt. Vandaag meldde ING dat het zijn belang in Van Lanschot Kempen flink wil gaan vergroten tot ruim 20 procent. Is dit een opstap naar een volledige overname? Vier keer vraag en antwoord.

1: Wat is er precies gebeurd?
Op maandag 3 maart werd bekend dat ING een belang van 17,6 procent in private bank Van Lanschot Kempen (VLK) overneemt van investeringsmaatschappij Reggeborgh. Daarmee groeit het totale belang van ING naar 20,3 procent.

Voor de overname had ING al 2,7 procent van de aandelen in Van Lanschot (onder de meldingsgrens). De transactie zal in twee delen plaatsvinden: eerst verwerft ING direct een belang van 7,2%, waardoor het totale belang op 9,9% komt. Het resterende deel van de transactie vereist nog goedkeuring van de Centrale Bank, een proces dat volgens ING enkele maanden zal duren.

2: Hoe heeft VLK gepresteerd in de afgelopen jaren?
Van Lanschot Kempen, gespecialiseerd in vermogensbeheer, bewijst dat ook kleinere banken rendabel kunnen zijn voor beleggers. De koers steeg sinds het dieptepunt in 2020 met 658 procent naar ongeveer 47 euro (inclusief herbelegd dividend). Ter vergelijking: in diezelfde periode steeg ING met 448 procent en ABN Amro met 255 procent.

Het verdienmodel van vermogensbeheer is asset light: de bank beheert geld van anderen, waardoor de kapitaaleisen lager zijn dan bij een hypotheekbank. Sinds 2016 groeide het beheerd vermogen van 58 miljard naar bijna 150 miljard euro in 2024. Dit gebeurde zowel organisch als via overnames. Zo werd eind 2023 de Antwerpse vermogensadviseur Acuro overgenomen en eerder ook het online platform van Robeco. Het grootste deel van de inkomsten komt uit beheervergoedingen, die vorig jaar 511 miljoen euro bedroegen.

In 2023 boekte de bank een rendement op eigen vermogen (ROE) van 16,2 procent, ruim boven de kostenvoet op eigen vermogen van circa 10 procent. Dit ROE-percentage moet jaarlijks stijgen en in 2027 boven de 18 procent uitkomen.

De kostenratio is relatief hoog (70,1 procent), maar dat hangt samen met het personeelsintensieve karakter van vermogensbeheer voor vermogende klanten. Met een bufferratio van 18 procent (Basel IV) staat de bank er solide voor. De geschiedenis van de bank gaat terug tot 1737 en Van Lanschot Kempen heeft in het verleden meer dan eens aangetoond dat het flinke stormen kan weerstaan dankzij een sterke kapitaalpositie.

De robuuste financiële prestaties van VLK zijn bij beleggers niet onopgemerkt gebleven. De aandelen op de beurs zijn 60 procent hoger gewaardeerd dan de boekwaarde van het eigen vermogen. Bij ING en ABN Amro bedraagt deze ratio momenteel 1,1 en 0,7 keer.

Na een flinke klim wordt VLK een stuk hoger gewaardeerd dan grootbanken ING en ABN Amro

Bron: Bloomberg. De lijngrafieken geven de koers-boekwaarde weer.

3: Past een overname van VLK in de strategie van ING?
Was het dan toch een afleidingsmanoeuvre? Bij de presentatie van de jaarcijfers gaf de ING-topman aan over de grens te kijken naar overnames, met landen als Spanje en Italië op de radar.

De bank is wel duidelijk over de strategische focus: eventuele overnames moeten ING minder afhankelijk maken van rentebewegingen. Vorig jaar kwam 511 miljoen euro van de ruim 700 miljoen euro aan omzet van VLK uit commissie-inkomsten.

ING heeft als doel om in 2027 5 miljard euro aan commissie-inkomsten te generen. Door de overname zou dat doel in een keer stuk dichterbij komen.

Overname brengt ING sneller richting doel van 5 miljard aan commissie-inkomsten

Bron: jaarverslagen ING en VLK.

Op basis van de koers van maandagochtend (47,15 euro) heeft VLK een beurswaarde van net iets meer dan 2 miljard euro. Stel dat ING een premie van 30 procent biedt voor de aandelen die het nog niet bezit, dan zou de totale overnamesom uitkomen op ongeveer 2,1 miljard euro - de 80 procent van de aandelen die het niet bezit, maal de beurswaarde van 2,6 miljard euro.

ING heeft het geld op de plank liggen om de overname te financieren. De bank zou de overname in cash kunnen betalen en dan nog steeds ruimschoots voldoen aan de bufferkapitaaleis van 12,5 procent.

Kanttekening
Toch is er een kanttekening: door de gestegen koers is VLK allang geen koopje meer. Tegen een overnamesom van 2,6 miljard euro zou de bank bijna twee keer de boekwaarde van het eigen vermogen (1,4 miljard euro) kosten.

Een fors bedrag, waardoor het rendement op de overname aanzienlijk lager zou liggen dan de ROE die VLK zelfstandig verwacht te behalen in 2027 (ten minste 18 procent). Wel is er mogelijk ruimte om kosten te besparen, zoals ABN Amro onlangs ook liet zien bij de overname van een Duitse vermogensbeheerder. Waarschijnlijk is er ook bij het integreren van VLK ruimte om te snoeien in dubbele functies op gebieden als IT, HR en juridische zaken.

4: Hoe groot is de kans op een volledige overname?
Van Lanschot Kempen liet in een persbericht weten dat ING het bedrijf zondag op de hoogte stelde van zijn belang in de bank.
Toch zet VLK de deur niet wagenwijd open voor een overname. “Van Lanschot Kempen waardeert financiële investeringen door langetermijnaandeelhouders die onze onafhankelijke en gespecialiseerde wealth-managementstrategie onderschrijven,” aldus het bericht.

Ook ING benadrukt dat het puur om een financiële investering gaat. Er is dus geen sprake van een overname, fusie of strategische samenwerking. De zet moet simpelweg rendement opleveren. Tegelijk kan het een defensieve stap zijn: door het belang in VLK vergroot ING de drempel voor andere – mogelijk buitenlandse – banken om voet aan de grond te krijgen in de Nederlandse vermogensbeheersector.

Toch liet een ING-woordvoerder aan DFT weten dat ING “niet kan zeggen of de bank op termijn een volledige overname overweegt”. De fantasie van beleggers wordt in ieder geval geprikkeld. De beurskoers van ING staat een procent of vier hoger in de middaghandel.

Vier beschermingswallen van Van Lanschot Kempen

Van Lanschot Kempen (VLK) is uitgerust met diverse beschermingsconstructies. Die beschermingswallen zal ook ING samen met zijn juridische adviseurs goed hebben bekeken voordat het besloot de grootste aandeelhouder te worden in de vermogensbeheerder uit Den Bosch.

1 De familie: LDDM heeft zeggenschap
ING is in één klap de grootste aandeelhouder geworden. Maar de op één na grootste aandeelhouder verdient ook een speciale vermelding.
Het gaat om LDDM Holding (LDDM), een vehikel waarin de oprichterfamilie Van Lanschot haar aandelenbelang van 9,8 procent in de bank heeft ondergebracht.
Met de familie heeft de bank al in 2011 een overeenkomst gesloten. Daarin is vastgelegd dat LDDM de ‘onafhankelijkheid van Van Lanschot zal respecteren’.
De afspraken komen erop neer dat een partij niet zomaar een aandelenbelang van meer dan 25 procent in de bank kan nemen als bestuur en commissarissen van Van Lanschot aan die aankoop geen voorafgaande goedkeuring hebben gegeven. In dat geval schaart LDDM zich achter de bedrijfsleiding. Een vijandige koper heeft alleen al vanwege deze relatie-overeenkomst in feite geen schijn van kans. Ook niet onbelangrijk: zolang LDDM meer dan 7,5 procent van Van Lanschot bezit, levert het één van de zeven commissarissen van de bank.

2 Certificering: administratiekantoor is stemmenmacht
Als we bij VLK schrijven over aandeelhouders, moeten we eigenlijk certificaathouders schrijven. Want op de beurs staan geen aandelen van VLK genoteerd, maar certificaten van aandelen. Het verschil tussen aandelen en certificaten is van belang. Door de certificering berust het juridisch eigendom van de aandelen bij een administratiekantoor (AK) dat aan VLK is verbonden. Een AK heeft zelf geen financieel belang in de onderneming, maar beschikt wel over veel zeggenschap. Het AK stemt namelijk op alle aandelen waarvoor beleggers niet zelf het stemrecht opeisen*

ING heeft met zijn investering dus certificaten gekocht en geen volwaardige aandelen. Met twintig procent van de certificaten is ING een belangrijke partij, maar het heeft een andere nog invloedrijkere macht ‘naast’ zich; het AK. Een doorslaggevende invloed bij de besluitvorming in aandeelhoudersvergaderingen heeft het AK van VLK meestal niet (meer). Tijdens de laatste bijeenkomst vertegenwoordigde het een stemmenmacht van ruim 36 procent, maar in 2022 had het nog wel de meerderheid (53 procent).

De financiële instelling behoort hiermee tot een inmiddels flink uitgedund groepje bedrijven dat tegen de stroom in vasthoudt aan deze beschermingswal. Certificering leidt tot een permanente verstoring van de vrije besluitvorming door kapitaalverschaffers. Een partij die geen financieel belang in het bedrijf heeft, mag wel veel stemmen uitbrengen. Dat is een flagrante schending van het uitgangspunt van ‘één aandeel, één stem’.

3 Beschermingsstichting: overnamebescherming
Certificering kan dus niet direct dienen als bescherming tegen een ongewenste overname, maar een constructie met een beschermingsstichting met preferente aandelen kan dat wel . Bij Van Lanschot Kempen bestaat deze constructie ook. Deze beschermingsstichting kan in een klap de grootste aandeelhouder worden.

Volgens de statuten heeft het stichtingsbestuur een call optie. Daarmee kan het bij een ‘bedreiging van de continuïteit, onafhankelijkheid en identiteit’ evenveel preferente aandelen (minus 1 aandeel) opeisen als het aantal gewone certificaten Van Lanschot Kempen dat op enig moment uitstaat. Een ongewenste overname kan op die wijze betrekkelijk eenvoudig gefrustreerd worden. KPN maakte in 2013 handig gebruik van een dergelijke constructie om het Mexicaanse America Móvil af te schudden.

4 Structuurregime: ava buitenspel bij bestuursbenoemingen
Van Lanschot Kempen valt bovendien onder het zogenoemde structuurregime, feitelijk een derde vorm van bescherming. Als gevolg van het structuurregime zijn het niet de aandeelhouders die beslissen over bestuurdersbenoemingen en -ontslagen, maar de commissarissen.

De macht van de raad van commissarissen (rvc) bij belangrijke besluiten is dus versterkt ten opzichte van de ava. Diverse Nederlandse beursbedrijven hanteren eveneens het structuurregime, waaronder Alfen, ABN Amro, ASML, PostNL, Heijmans, KPN, Nedap en TKH Group.   

Extra: responstijd en wettelijke bedenktijd
In de Nederlandse code voor goed ondernemingsbestuur is al ruim tien jaar opgenomen dat het bestuur van een beursonderneming bij dreiging van buitenaf de zogeheten responstijd kan inroepen. Daarmee drukt het bestuur feitelijk op de pauzeknop en koopt het maximaal 180 dagen tijd. De responstijd kan worden ingezet bij een agenderingsverzoek van bijvoorbeeld een activistische aandeelhouder dat kan leiden tot een strategiewijziging, zoals het ontslag van een bestuurder of commissaris. In de aandeelhoudersvergadering kan dan niet worden gesproken en gestemd over het betreffende agendapunt. Bovenop de responstijd is in de Nederlandse wet sinds mei 2021 een wettelijke bedenktijd verankerd. Die geeft het bestuur de mogelijkheid om maximaal 250 dagen rust te kopen bij een agenderingsverzoek met betrekking tot het ontslag of schorsing van bestuurders, of bij een vijandig overnamebod.

*Bijvoorbeeld door zelf naar aandeelhoudersvergaderingen (ava) te komen of door vooraf hun stem door te geven.