Investeerder Prosus denkt Just Eat Takeaway te kunnen inlijven voor een fractie van de waarde die het ooit had. Ondertussen is de stilte vanuit Amerika opvallend. Want als er één partij is waarvoor JET een attractieve prooi is, dan is het DoorDash. Een samensmelting met JET is strategisch logisch, DoorDash heeft voldoende cash en topman Tony Xu steekt zijn Europese ambities niet onder stoelen of banken. Is dit hét moment voor DoorDash om toe te slaan?
Krijgt de overname van JET nog een verrassende wending? De sleutel ligt bij Tony Xu. De topman van DoorDash is op het oog de meest logische kandidaat om zich in de overnamestrijd te mengen. Hoewel ook de namen van maaltijdbezorgreuzen Meituan en Uber circuleren, lijken zij minder waarschijnlijk.
Meituan heeft herhaaldelijk gezegd vooral organisch te willen groeien. Uber Eats loopt tegen een ander obstakel aan: mededingingsautoriteiten. Een overname van JET zou in meerdere markten leiden tot een te dominante positie, wat ingrepen van toezichthouders bijna onvermijdelijk maakt.
DoorDash heeft die beperkingen niet. Xu sloeg al eerder toe in Europa, wil zijn aanwezigheid op dit continent verder uitbreiden en heeft voldoende cash op de plank liggen om JET over te nemen. Vier redenen waarom DoorDash een logischere kandidaat is dan Prosus.
Reden 1: DoorDash heeft zijn oog al eerder op Europa laten vallen
Het was een opmerkelijke koerswijziging in januari. Tijdens het World Economic Forum in Davos liet de in april vorig jaar aangetreden ceo van Prosus Fabricio Bloisi plots weten interesse te hebben in investeringen in Europa (bron). Tot dan toe richtte de in Amsterdam genoteerde investeringsmaatschappij zich vooral op opkomende markten zoals China, India en Brazilië. Niet veel later voegde hij de daad bij het woord en bracht Prosus een bod uit op JET.
DoorDash-ceo Tony Xu had Europa al veel langer in het vizier. In november 2021 kondigde de Amerikaanse maaltijdbezorger de overname van Wolt aan voor – schrik niet – 7 miljard euro (bron). Het Finse Wolt was op dat moment actief in 23 landen, grotendeels in Europa.
Het vergde een flinke investering om hier voet aan de grond te krijgen. Op dat moment verwerkte Wolt jaarlijks voor 2 miljard euro aan bezorgorders. DoorDash legde daar echter ruim 7 miljard euro voor neer – een overnameprijs van circa 3,2 keer de totale orderwaarde (zie rode staven in de grafiek hieronder). Omdat Wolt verlieslatend was, valt er niet met winst-multiples te rekenen.
Wolt vs. JET: een waarderingskloof die vragen oproept
Bron: persberichten, jaarverslagen en Bloomberg. Bedragen in miljarden euro’s.
Zonder het inmiddels verkochte Grubhub bezorgde JET vorig jaar voor 19 miljard euro aan maaltijden – bijna negen keer zoveel als Wolt destijds. Toch ligt het bod van Prosus (ondernemingswaarde 4,6 miljard euro) fors lager dan de 7 miljard euro die DoorDash enkele jaren geleden voor Wolt neertelde.
Het verschil in waarderingsmultiple – 0,2x voor JET versus 3,2x voor Wolt – is ronduit opvallend. Toegegeven, de Wolt-deal vond plaats in een heel andere tijd. De rente stond nog rond de nul, en investeerders schoven miljarden richting maaltijdbezorgers in de verwachting dat groei na de coronapandemie zou doorzetten. Je kon wellicht spreken van enige onbezonnenheid. Maar zelfs als daar rekening mee wordt gehouden, is de waarderingskloof extreem.
Meer dealhonger
Na de afronding van de Wolt-overname in juni 2022 bleef DoorDash actief zoeken naar nieuwe prooien in Europa. Volgens persbureau Reuters deden de Amerikanen in de zomer van vorig jaar zelfs een poging om de Britse concurrent Deliveroo over te nemen. Die deal zou zijn afgeketst vanwege meningsverschillen over de waardering.
Net als Deliveroo heeft JET een sterke positie in het Verenigd Koninkrijk. Dat kan het Nederlandse bedrijf voor DoorDash ook interessant maken.
Reden 2: Veel meer synergie
Prosus heeft stevige belangen in maaltijdbezorgplatforms wereldwijd: het bezit 28 procent van Delivery Hero (Europa), 100 procent van iFood (Brazilië), 25 procent van Swiggy (India) en 4 procent van Meituan (China).
Prosus-deelneming Delivery Hero deelt vijf markten met JET, waaronder Polen, Spanje en Oostenrijk. Samenwerking kan hier voordelen opleveren, maar een fundamenteel probleem blijft: Prosus is en blijft een investeringsmaatschappij. De vraag is in hoeverre een minderheidsaandeelhouder kan afdwingen dat Delivery Hero actief samenwerkt met JET.
Afgaand op het persbericht lijkt de overname dan ook meer financieel dan strategisch gedreven (bron). Synergievoordelen worden nauwelijks benoemd. In plaats daarvan legt Prosus de nadruk op AI-kennis die het in Brazilië heeft opgedaan, zoals het optimaliseren van bezorgroutes – technologie die ook bij JET kan worden toegepast.
Turven met landen: wie profiteert het meest?
Een eenvoudige turfexercitie laat het krachtsverschil zien. In maar liefst negen landen, waaronder Duitsland, Oostenrijk en Polen, zijn zowel JET als DoorDash actief (zie tabel hieronder). Voor Prosus ligt dat aantal dus op vijf, en dan ook slechts via het minderheidsbelang in Delivery Hero.
Elke ceo in de maaltijdbezorging lijkt het over één ding eens: dit is een winner-takes-all-markt. De nummer één verdient goed, de nummer twee kan overleven, maar daarna is het vrijwel kansloos.
Mocht DoorDash JET overnemen, dan zou het in één klap een veel sterkere marktpositie krijgen in deze negen landen. En dat gaat verder dan Europa. Denk aan Duitsland, maar ook aan Canada en Australië. In die laatste twee markten lukt het zowel DoorDash als JET nog niet om fatsoenlijk te renderen – vooral vanwege de dominantie van Uber Eats.
Marktoverlap: DoorDash en JET dichter bij elkaar dan Delivery Hero
Bron: jaarverslagen.
Een extra bonus voor DoorDash kan zijn dat het met de overname van JET in één klap marktleider wordt in het Verenigd Koninkrijk. Experts zien deze markt – naast de VS, Nederland en Duitsland – als één van de meest winstgevende in de maaltijdbezorging.
Waarschijnlijk is dit ook de belangrijkste reden achter de eerdergenoemde vermeende overnamepoging van Deliveroo door DoorDash.
Risico’s: mededingingsautoriteiten op de loer
DoorDash zou met JET meer synergievoordelen kunnen realiseren. Dat biedt ruimte om wat dieper in de buidel te tasten. Maar er is ook een keerzijde: de overname kan de aandacht van mededingingsautoriteiten trekken.
Vooral in markten zoals Duitsland (Wolt), Canada en Australië zou een overname door DoorDash op bezwaren kunnen stuiten. Dan kunnen toezichthouders compenserende maatregelen nemen om de verkregen marktmacht weer in te perken. In een worstcasescenario kan dit ertoe leiden dat een van de twee apps wordt stopgezet – zoals eerder gebeurde bij een overnamesituatie in Zuid-Korea (bron).
Reden 3: Laatste kans met minder risico op enorme Europese aanloopverliezen
Een overname van JET zou weleens de laatste kans kunnen zijn voor de Amerikaanse bezorgreus om een serieuze rol te spelen in Europa. Feitelijk is het een defensieve zet.
Topman Tony Xu benadrukt graag dat DoorDash in 20 van de 25 Europese landen waar het actief is de nummer één of twee positie inneemt en sneller groeit dan de concurrentie (bron). Maar het behouden en uitbouwen van die posities is enorm duur. Denk aan investeringen in marketing, kortingvouchers en bezorgers – allemaal onmisbare kostenposten in deze extreem competitieve markt.
Waar de Amerikaanse tak inmiddels stevige winsten boekt, blijft de internationale divisie verlieslatend door de hoge investeringen. Momenteel verliest DoorDash maar liefst 60 dollarcent op elke verdiende dollar aan commissies (769 miljoen dollar operationeel verlies op 1,3 miljard dollar omzet).
Waar DoorDash in de VS dikke winst boekt, verbrandt de internationale tak geld
Bron: jaarverslagen DoorDash. Bedragen in miljoenen dollars.
Mocht JET in handen vallen van Prosus, dan zullen de verliezen waarschijnlijk aanhouden – en mogelijk zelfs oplopen. Uit het persbericht blijkt dat het kapitaalkrachtige Prosus bereid is vol in de concurrentiestrijd te stappen. Zo heeft de investeringsmaatschappij al 150 miljoen euro vrijgemaakt om JET’s positie in het Verenigd Koninkrijk en Duitsland te versterken.
Voor DoorDash zou dit een klap zijn. Het voert in Duitsland via Wolt al een felle strijd met het dominante JET. Als Prosus de overname afrondt, wordt die strijd alleen maar kostbaarder.
Door JET voor de neus van Prosus weg te kapen, zou DoorDash deze wapenwedloop – en de daarmee gepaard gaande verliezen in Europa – kunnen vermijden. Tegelijkertijd zou de bezorggigant uit San Francisco met de overname van JET zelf in één klap veel minder verlieslatend worden en op termijn zonder twijfel winstgevend.
Reden 4: Voor DoorDash is JET licht verteerbaar
Een overname van JET zou niet zwaar op de maag liggen. Eind 2024 had DoorDash 6 miljard dollar aan contanten, en hier stonden nauwelijks schulden tegenover (bron).
Mocht ceo Xu zijn kaspositie liever niet willen aanspreken, dan volstaat een bescheiden aandelenuitgifte ook. Met een beurswaarde van ruim 80 miljard dollar – 20 keer de marktkapitalisatie van JET – zou Xu slechts circa 5 procent nieuwe aandelen hoeven uitgeven om de overname te financieren.
Waar JET worstelde met de (uiteindelijk mislukte) overname van Grubhub, heeft Xu de code wel gekraakt: DoorDash groeit in de VS wél rendabel met maaltijdbezorging. Beleggers belonen die strategie, en dat is terug te zien in de stevige waardering van het aandeel.
Het is nauwelijks voor te stellen dat Xu zich nog niet heeft gemeld op het JET-hoofdkantoor aan de Piet Heinkade in Amsterdam. Voor een spreekwoordelijk schijntje kan DoorDash zijn Europese marktpositie uitbreiden, zijn winstgevendheid verbeteren én voorkomen dat het nog jarenlang verlies moet lijden in een prijsoorlog met Prosus.
|
VEB vraagt opheldering aan JET over steun voor Prosus-bod |
|
Het is een understatement dat JET nooit volledig tot zijn recht is gekomen op de beurs. Voor langetermijnaandeelhouders voelt het bod van Prosus als een bittere pil. De investeringsmaatschappij wil de maaltijdbezorger van de beurs halen tegen een koers die ruim 80 procent lager ligt dan de recordstand van oktober 2020 (net geen 110 euro) en iets lager dan de IPO-koers. In overnames spelen meer belangen mee dan die van de aandeelhouders. Maar wie de persberichten erop naslaat, ziet al snel dat het bestuur van JET – en vooral ceo Jitse Groen – de eigen positie goed heeft veiliggesteld. Zo is met de bieder afgesproken dat het hoofdkantoor voorlopig in Amsterdam blijft, er niet aan de strategie getornd wordt en de werknemers en het bestuur mogen aanblijven. Voor Jitse Groen en de drie andere bestuurders van JET liggen er bij een overname door Prosus "retentie- en incentive-arrangementen" klaar. Prosus neemt bonussen serieus: topman Fabricio Bloisi krijgt een extra bonus van 100 miljoen euro als hij de onderwaardering van het aandeel weet te herstellen. Dat schuurt. Als Groen een forse beloning in het vooruitzicht is gesteld, kan dat voor hem een overweging zijn geweest een relatief laag bod te accepteren. Het bestuur heeft al laten weten zijn volledige belang in JET aan te melden voor het Prosus-bod (circa 8 procent). Prosus zelf ziet de overname als een buitenkans. Tijdens een analistenbijeenkomst gaf Bloisi aan dat Prosus een minimaal rendement van 20 procent nastreeft op de JET-deal. Dat torenhoge rendement is vooral mogelijk door het lage bod. Met de aankondiging van het bod op Just Eat Takeaway.com is de maaltijdbezorger officieel ‘in play’. Het is nu in het belang van de aandeelhouders dat alle serieuze bieders een gelijk speelveld hebben en een eerlijke kans krijgen om een alternatief bod uit te brengen. De commissarissen, onder leiding van oud-Ahold-topman Dick Boer, spelen hierin een cruciale rol. Zij moeten erop toezien dat hogere biedingen objectief worden beoordeeld en dat geen enkele partij wordt bevoordeeld of uitgesloten op basis van managementvoorkeuren of andere niet-financiële overwegingen. De VEB heeft een brief naar JET gestuurd waarin het vragen stelt over het Prosus-bod en aandringt op transparantie en voldoende zekerheden om een eerlijk overnameproces te kunnen waarborgen. |
-