In de afgelopen drie edities van Effect hebben wij beschreven hoe beleggers een voor hun situatie gepaste portefeuille kunnen samenstellen met slechts twee beleggingsproducten. Daarnaast was er aandacht voor de core-satellite-benadering.

Een (vrij verhandelbare) marktkapitalisatie-gewogen index is de enige echt passieve beleggingsstrategie die op de lange termijn gericht is op het behalen van de risicopremie op aandelen. Deze kenmerkt zich door lage transactiekosten, hoge liquiditeit en grote capaciteit – iedereen kan in theorie volgens de marktkapitalisatie beleggen.

Dat neemt niet weg dat beleggers toch vaak een eigen ‘touch’ willen geven aan hun belegging. Bijvoorbeeld omdat ze op grond van ervaring of kennis een bepaalde sector of een bepaalde regio hoge kansen toedichten. Wie toch een afwijkende aandelenbelegging wil, maar daarbij wel een index wil volgen, kan ruwweg kiezen uit drie vormen:

1. een focus op regio’s of landen
2. een focus op sectoren of thema’s
3. een focus op een of meerdere factoren.
   
   

Factoren
De focus op landen en die op sectoren spreken redelijk voor zich, maar de focus op factoren verdient wel wat toelichting. Factoren zijn kenmerken van aandelen die op consistente wijze het rendement en risicoprofiel van de betreffende aandelen kunnen verklaren. De keuze voor deze specifieke factoren is gebaseerd op academisch onderzoek en prestaties in de praktijk. Factorbeleggen is een hybride aanpak: het combineert de voordelen van passief beleggen met de actieve keuze van factoren.

Een overzicht van de vijf * belangrijkste factoren met een korte beschrijving en verklaring:

1: Waarde (value)
Richt zich op aandelen die ondergewaardeerd lijken ten opzichte van hun fundamentele waarde. De lage waardering kan worden gemeten met verschillende ratio’s die de beurs- of ondernemingswaarde afzetten tegen de winst, kasstroom of boekwaarde.

De waardefactor is verklaard vanuit gedragseffecten: beleggers hebben de neiging om groeiaandelen te overwaarderen vanwege overmatig optimisme of de wens om in winnaars te investeren. De strategie is procyclisch, dat wil zeggen dat deze in economisch goede tijden doorgaans relatief sterk presteert. Er zijn tegelijkertijd periodes waarin waardebeleggen juist lagere rendementen oplevert dan de brede markt.

2: Omvang (size)
Focus op aandelen van kleinere bedrijven, gemeten op basis van marktkapitalisatie. Deze zouden op de lange termijn betere rendementen genereren dan largecaps. Kleine bedrijven zijn vaak minder bekend en over het algemeen minder gemakkelijk verhandelbaar dan grotere bedrijven.

De theoretische onderbouwing is dat beleggers een hoger rendement eisen om te compenseren voor het hogere risico dat vaak gepaard gaat met kleinere bedrijven. Daarnaast zouden kleinere bedrijven meer groeipotentieel hebben. Ook dit is een procyclische factor, die het meest profiteert in tijden van economische groei of expansie. Smallcap-aandelen kunnen het moeilijker hebben tijdens economische krimp of recessies, omdat ze minder buffers hebben om financiële stress op te vangen.

3: Kwaliteit (quality)
Selectie van bedrijven met duurzame businessmodellen en concurrentievoordelen, die winstgevend zijn en een lage schuldgraad hebben. De factor wordt ondersteund door de theorie dat bedrijven met een sterke financiële gezondheid minder gevoelig zijn voor economische schokken en daardoor stabielere en soms hogere rendementen kunnen genereren.

Deze factor is iets minder scherp gedefinieerd; niettemin is er wel een consensus dat bedrijven die een hoog rendement op geïnvesteerde middelen realiseren ook veel aandeelhouderswaarde creëren. Het kan worden gezien als een defensieve benadering, aangezien er in tijden van crisis vaak een vlucht naar kwaliteit is bij beleggers.

4: Momentum
Aandelen die de afgelopen maanden relatief goed hebben gepresteerd (winnaars), hebben de neiging om dat ook in de nabije toekomst te blijven doen. Omgekeerd geldt dat aandelen die slecht hebben gepresteerd (verliezers) vaak slecht blijven presteren.

Er zijn hiervoor verschillende psychologische verklaringen, zoals kuddegedrag. Beleggers volgen trends en willen de winnaars van gisteren in de portefeuille hebben. Wanneer een aandeel recent sterke prestaties heeft laten zien, ontstaat vaak een golf van enthousiasme, omdat beleggers verwachten dat de trend zich zal voortzetten. Ook reageert de markt soms traag op nieuwe informatie, waardoor de koers aanvankelijk slechts geleidelijk stijgt. Zodra de trend breed wordt opgemerkt, kan er overreactie ontstaan, waarbij beleggers de koers nog verder opdrijven.

5 Lage volatiliteit
Bedrijven die gezamenlijk een lagere volatiliteit vertonen dan de brede aandelenmarkt. De portefeuille wordt samengesteld om een minimale beweeglijkheid van het rendement te behalen. De focus ligt dus niet op het beste rendement, maar volgens onderzoek van bijvoorbeeld Jan de Koning en Pim van Vliet van Robeco in het boek De conservatieve belegger hoeven de prestaties helemaal niet slechter te zijn.

De minimum volatility-factor heeft zich vooral bewezen in slechte beursjaren. Beleggers hebben een voorkeur voor risicovollere aandelen omdat deze een relatief grote kans bieden op extreme rendementen (het zogenoemde lottery effect). Dit zorgt voor een overwaardering van speculatieve aandelen en een onderwaardering van stabielere aandelen. Op de lange termijn kan dit leiden tot een betere risico-rendementsverhouding voor minder volatiele aandelen.

Onderzoek
Deze vijf factoren zijn niet zomaar uit de lucht komen vallen. Elke factor is onderbouwd met gedegen onderzoek, veelal vanuit gerenommeerde business schools en universiteiten. De discussie of deze factoren op de lange termijn een hoger rendement genereren dan de brede markt (en zo ja: hoe dat dan precies komt) is echter nog niet beslecht.

Een belegger wil natuurlijk weten wat factorbeleggen in de praktijk kan opleveren. Voor een antwoord op die vraag nemen we de MSCI World-index als uitgangspunt. Indexbouwer MSCI heeft specifieke factorindices gecreëerd die de MSCI World als basis hebben en daaruit aandelen filtert die voldoen aan specifieke kenmerken. Daarmee kunnen de prestaties van de verschillende factorstrategieën direct worden vergeleken. 

Bron: MSCI. 31-12-1998 = 100. Prestaties van MSCI World en MSCI World-factorindices. In de MSCI World zitten alleen large- en midcapbedrijven, daarom is de omvang-factor samengesteld met een gelijke weging van alle midcaps.

Op het eerste gezicht wisten de beleggingsfactoren over een periode van 26 jaar prima te presteren. Minimum volatility hield de MSCI World bij en kende minder diepe dalen, de andere vier factoren deden het zelfs aanmerkelijk beter. Daarbij moeten we echter wel een kanttekening plaatsen: de indrukwekkende grafiek hierboven is vooral een verhaal van terugrekenen. Er was namelijk in het grootste deel van de getoonde periode geen mogelijkheid om deze factorindices te volgen. De MSCI World Minimum Volatility Index is geïntroduceerd in 2008 en de andere vier pas in 2014. Met andere woorden: de resultaten voor die jaren zijn back-tested. Dit betekent dat ze berekend zijn alsof de index al bestond, terwijl dat in werkelijkheid niet het geval was. Er kunnen aanzienlijke verschillen zijn tussen back-tested prestaties en werkelijke resultaten.

Daar komt bij dat er heel duidelijk periodes zijn waarin deze specifieke factoren aanzienlijk slechter presteren dan andere factoren en de brede markt. Sinds het daadwerkelijk mogelijk is om de indices te volgen, hebben alleen de momentumaandelen beduidend hogere rendementen behaald. Waarde, omvang en minimum volatiliteit blijven vanaf 2004 al achter bij de MSCI World.

Wat brengt de toekomst?
Het is altijd de vraag of aandelen nog steeds beter blijven presteren als een factor eenmaal bekend is en veel aandacht krijgt. Zijn de goede prestaties van momentum een symptoom van een bubbel die wel een keer moet barsten, of kunnen deze aanhouden? En zullen de achterblijvende factoren ooit weer een comeback maken?

Factorpremies zijn niet consistent door de tijd. Een factorpremie kan soms een tijdlang niet optreden, zoals het sterkst is gebleken bij de waardefactor in de afgelopen twee decennia. Ook hier is een focus op de lange termijn noodzakelijk. Samenvattend: er zijn tal van kanttekeningen te plaatsen bij factorbeleggen, maar toch kunnen de vijf hierboven beschreven factoren een interessante en onderbouwde afwisseling bieden op beleggen middels de plain-vanilla etf’s die louter de wereldindex volgen. In een volgend artikel gaan we in op verschillende etf’s die opgebouwd zijn rond deze factoren.

 

*
Voetnoot: In veel artikelen over factorbeleggen wordt nog een zesde factor benoemd: dividend. Hoewel een dividendstrategie een populaire beleggingsstijl is met defensieve eigenschappen en een focus op stabiele inkomsten, is dividendrendement niet erkend als factor. De hogere rendementen die vaak worden toegeschreven aan dividendstrategieën zijn niet uniek. Er is geen sterke theoretische onderbouwing voor een unieke dividendfactor, en de prestaties kunnen grotendeels verklaard worden door blootstelling aan andere factoren.