“Ongelofelijk sterk.” Het ging al langer de goede kant op, maar het is enige tijd geleden dat een financieel directeur van Shell zich in zulke optimistische woorden uitliet over de balans.   

Shell wist in de afgelopen jaren veel sneller dan iedereen had verwacht zijn schulden af te bouwen door de vette kasstromen als gevolg van de hoge energieprijzen, aanzienlijke inkomsten uit de verkoop van (laag-renderende) activiteiten en door scherp te budgetteren op (nieuwe) investeringen. 

Inmiddels bedraagt de netto-schuld 38 miljard dollar, het laagste niveau sinds de acquisitie van het Britse BG in 2015. Het huidige nettoschuldniveau ligt ruim 25 miljard dollar lager dan het oude doel van 65 miljard dollar, waar voormalig Shell-topman Ben van Beurden enkele jaren geleden nog een streep door haalde.  

Ook de zogenoemde gearing, de nettoschuld als percentage van het totale kapitaal (nettoschuld plus eigen vermogen), ligt op het laagste niveau in jaren. Circa 17 procent van het totale bedrag van 225 miljard dollar dat Shell heeft geïnvesteerd – denk aan olie- en gasreserves, boorplatforms, raffinaderijen, tankstations en voorraden – is gefinancierd met schulden. 

Door sterke kasstroom kon Shell snel schulden afbouwen  

Bron: kwartaalresultaten Shell. Berekeningen VEB. Bedragen in miljoenen dollars. 

Even opletten 
Wie de balansratio’s van oliereuzen vergelijkt, doet er verstandig aan niet op de eerste pagina’s van de rapportages te blijven hangen, en er een rekenmachine bij te pakken.  

Shell hanteert bijvoorbeeld een ruime definitie van schulden en neemt (de contante waarde van) toekomstige leaseverplichtingen mee. Denk hierbij aan de bedragen die Shell in de komende jaren aan bijvoorbeeld een toeleverancier als SBM Offshore moet betalen voor de huur van gigantische drijvende platforms waarmee het voor de kust van Brazilië diepzeeolie oppompt, verwerkt en afvoert (FPSO’s, Floating Production, Storage and Offloading). Maar Shell ‘leaset’ ook kantoorruimtes, tankstations en pijpleidingen voor olie en gas.  

Eind juni bestond bijna 26 miljard dollar van Shells totale nettoschuld (38 miljard dollar) uit dergelijke contant gemaakte leaseverplichtingen. Indien het concern deze ‘leases’ buiten beschouwing zou laten bij de berekeningen – zoals sommige sectorgenoten doen – bedraagt de nettoschuld nog maar 12,7 miljard dollar.  

De gearing zou dan niet 17 procent bedragen, maar 5,6 procent – dat maakt nogal uit (zie ook het verschil tussen de paarse en lichtblauwe lijn in de grafiek boven).  

ExxonMobil, de aartsrivaal van Shell, houdt de leaseverplichtingen buiten beschouwing in de rapportages over schuld(ratio’s). Het Britse BP en het Franse Total geven zowel de ratio’s met als zonder leases in rapportages, maar als de ceo’s over ‘gearing’ spreken gaat het om het buffergetal waarin alleen de leningen aan banken en uitstaande obligaties zijn meegenomen (en dus niet de leases).  

Zou de schuldpositie van Shell ook door die bril worden bekeken, dan zou het Londense bedrijf de laagste gearing hebben van de grote vijf beursgenoteerde energiebedrijven.    

Zonder leases heeft Shell de sterkste kapitaalpositie van de vijf oil majors 

Bron: Q2-resultaten en jaarverslagen. Bij de gearingratio’s voor Exxon en Chevron zijn de leaseverplichtingen van eind 2023 gebruikt als indicatie, omdat deze informatie niet wordt gespecificeerd bij de halfjaarcijfers.  

Een zijpaadje: dit gaat niet over goed of fout, maar over definities en appels en peren vergelijken. Dat leases als schuld worden beschouwd, is niet onlogisch. Het is na een wijziging in de boekhoudregels enkele jaren geleden zelfs verplicht. Het maakt (puur economisch gezien) niet uit of een bedrijf een lening aangaat bij de bank om een olieplatform direct te kopen, of dat de verplichting wordt aangegaan het object voor twintig jaar te leasen. In het laatste geval ga je (impliciet) ook een lening aan, alleen zitten de aflossingen en rentekosten in de leasebetalingen versleuteld.  

Voor een adequate vergelijking van de balans van energiebedrijven is wel van belang dat de definitie van wat schuld precies is, hetzelfde is.  

Schuldenvrij  
Hoe je er ook naar kijkt bij Shell, en dan moeten we cfo Sinead Gorman gelijk geven, de balans ziet er nu oerdegelijk uit. Als het concern bovendien in dit tempo geld blijft verdienen, heeft het binnen enkele jaren meer geld in kas zitten dan dat het heeft geleend bij banken en obligatiehouders (negatieve nettoschuld zonder leases). De gearing inclusief leases zal in de komende jaren verder dalen tot 8 procent, zo is althans de consensus onder analisten.  

Zit Shell niet veel te ruim in het jasje? Het is een vraag die analisten steeds vaker stellen bij de kwartaalcijferresultaten. Speculatie over overnames, waarbij wordt gefluisterd over prooien als Ørsted of BP, is dan nooit ver weg. Zeker nadat Exxon en Chevron vorig jaar allebei een stevige overname deden om de productie van olie en gas nog jaren veilig te stellen.    

Topman Wael Sawan wijst de beleggersgemeenschap er elke keer geduldig op dat er een veel interessantere investeringsmogelijkheid is dan een overname: de eigen aandelen. Waar het usance is onder topmannen om zich niet uit te spreken over aandelenkoersen, is de Libanees-Canadees vocaal over het feit dat Shell te laag wordt gewaardeerd, vooral ten opzichte van de Amerikaanse peers Exxon en Chevron.  

Onder het bewind van Sawan zijn beleggers Shell langzaamaan hoger gaan waarderen; de koers-winstverhouding steeg van circa 6,6 in januari 2023 naar nu bijna 8. Shell krijgt hiermee de hoogste waardering onder de Europese peers, al ontlopen de ratio’s in Europa elkaar niet veel (zie grafiek onder). Tegelijkertijd blijft duidelijk dat beleggers Exxon (13,5 keer de winst) en Chevron (12,5 keer) een aanzienlijk hogere waardering toekennen. 

Waardering Shell nog altijd veel lager dan van Exxon en Chevron 

Bron: Bloomberg. Koers-winstverhoudingen van Shell en peers door de tijd heen. 

Het is nog te vroeg voor een afrekening, maar Sawans belofte om de onderwaardering weg te werken is tot nu toe dus – op zijn best – gedeeltelijk ingelost. De aandelen zijn in de ogen van Sawan te laag geprijsd. Logische consequentie: Shell blijft gretig inkoopprogramma’s lanceren.  

Bij de halfjaarcijfers kondigde Shell aan dit kwartaal nog eens voor 3,5 miljard dollar aandelen in te kopen. Financieel directeur Gorman herinnerde beleggers eraan dat dit het elfde kwartaal op rij is waarin een programma wordt aangekondigd van ten minste 3 miljard dollar. Door al die inkopen nam in de afgelopen jaren het aantal uitstaande aandelen af van 7,66 miljard tot 6,26 miljard, een krimp van een kleine 20 procent. Als Shell dit inkooptempo blijft volhouden, krimpt het aantal aandelen elk jaar met ruim 6 procent (14 miljard dollar inkopen/220 miljard dollar beurswaarde).  

Shell wordt door de steeds sterkere balans niet alleen minder afhankelijk van banken en obligatiehouders, het neemt tegelijkertijd ieder jaar ook stilletjes afscheid van een deel van de aandeelhouders. Het concern heeft geen nieuw kapitaal nodig, maar geeft dit juist terug aan beleggers.   

Door de steeds sterkere balans hoeft Shell zich minder druk te maken over de maatschappelijke druk op banken en obligatiebeleggers om geen geld meer uit te lenen aan fossiele bedrijven. Het staat stevig op de eigen benen.