Koersvast kun je het Britse oliebedrijf BP moeilijk noemen. Rond 2000 stelde de toenmalige ceo John Browne enthousiast dat BP - British Petroleum - voortaan beter door het leven kon gaan als Beyond Petroleum, om daarmee de switch naar een groenere koers in te zetten.

In de loop van dit decennium presenteerde BP de meest ambitieuze groene doelstellingen van alle olie- en gasmajors. Het bedrijf zette vol in op windenergie en had plannen om de olieproductie tegen 2030 fors te verlagen.

Anno 2025 lijken die groene doelstellingen echter weer naar de achtergrond verdwenen. Verschillende bestuurders moesten door schandalen het veld ruimen en het imago van BP werd verder geschaad door de late - en dure - exit uit het Russische staatsoliebedrijf Rosneft in 2022.

Dit alles had zijn weerslag op de koers van BP. Het aandeel lijkt momenteel laag gewaardeerd. De ondernemingswaarde van BP ligt rond de 140 miljard dollar, terwijl die van Shell schommelt rond de 240 miljard dollar – een verschil van ongeveer 100 miljard dollar. Tot 2010 liepen de waarderingen van Shell en BP grotendeels gelijk op, maar na de Deepwater Horizon-ramp ontstond er een structureel verschil.

De ondernemingswaarde van Shell ligt de laatste 15 jaar ruim boven die van BP

 

Bron: Bloomberg. De ondernemingswaarde betreft de beurswaarde, nettoschuld en minderheidsdeelnemingen.

Recenter kwam ook de balans door tegenvallende resultaten onder druk te staan. Bij de derdekwartaalcijfers waarschuwde BP daarom dat de royale inkoopprogramma’s niet houdbaar zouden zijn op de langere termijn. Voor beleggers waren de solide uitkeringen – dividend en aandeleninkopen – nu juist een van de weinige redenen om nog in het wankelende bedrijf te investeren.

In dergelijke omstandigheden is de kans levensgroot dat zich een activistische aandeelhouder aandient om de boel eens flink op te schudden. En dat is precies wat er gebeurde bij BP. In het weekend van 8-9 februari werd bekend dat Elliott Management, een hedgefonds onder leiding van de Amerikaanse miljardair Paul Singer, een belang had genomen in BP. Het fonds dringt volgens de berichtgeving aan op ‘ingrijpende veranderingen’ binnen BP en is van  mening dat BP ondergewaardeerd is en achterblijft bij concurrenten zoals Shell en Exxon.

Wat die ‘ingrijpende veranderingen’ precies zouden kunnen inhouden is nog niet bekend, maar  Jefferies-analist Giacomo Romeo verwacht dat Singer en companen vol op het orgel zullen gaan: “Gezien Elliotts staat van dienst, geloven wij dat hun betrokkenheid kan leiden tot veranderingen in de raad van bestuur van BP, een rationalisatie van de portfolio en een prioritering van kapitaaluitgaven voor upstream-projecten, met als doel het maximaliseren van de vrije kasstroom.” Het nieuws over Elliotts instap in BP had direct effect op de aandelenkoers: op maandagochtend 10 februari 2025 steeg de koers van BP-aandelen met ongeveer 8 procent op de London Stock Exchange.

Deze ontwikkelingen wakkeren speculaties over een mogelijke overname aan. Volgens persagentschap Bloomberg zouden BP’s concurrenten al druk aan het aan het rekenen zijn geslagen  om te zien wat een dergelijke deal zou betekenen.

Rendement op overname
Ook Shell wordt genoemd als een van de partijen die de calculator ter hand hebben genomen.  Maar zou een overname echt meerwaarde brengen voor Shell? Enkele overwegingen:

Stel dat Shell een premie van 30 procent op de huidige beurswaarde van BP zou betalen. Dan zou de ondernemingswaarde van de transactie uitkomen op ongeveer 152 miljard dollar*. Dit zou een te grote overname zijn om volledig uit de balans te financieren. Shell zou dus aandelen moeten uitgeven om de overname mogelijk te maken, of weer extra moeten lenen.

Analisten verwachten dat BP in de huidige setting de winst bescheiden kan laten groeien van iets meer dan 15 miljard dollar in 2024 naar circa 16,5 miljard dollar in 2028 (operationele winst na belasting). Een fusie met Shell zou echter extra schaalvoordelen opleveren. De combinatie kan kosten besparen door dubbele managementlagen te schrappen, meer inkoopmacht te benutten bij toeleveranciers en verdere standaardisatie van processen door te voeren.

Ter illustratie: de gezamenlijke uitgaven van BP en Shell aan distributie- en administratiekosten liggen rond de 30 miljard dollar (jaarverslag Shell 2023, jaarverslag BP 2023). Het is niet ondenkbaar dat hier in de komende jaren minstens 5 miljard dollar van kan worden bespaard. Bij een eerdere overname – die van het Britse BG in 2014 – wist Shell ook al 4,5 miljard dollar aan kostenbesparingen en schaalvoordelen te realiseren.

Als Shell in een fusie met BP een vergelijkbaar pad volgt en tegen 2025 geleidelijk 5 miljard dollar aan samenwerkingsvoordelen realiseert, dan kan de winst van BP na belastingen groeien tot 20,1 miljard dollar in 2028. Aanmerkelijk meer dus dan de 16,5 miljard dollar die analisten nu voor 2028 ramen als BP zelfstandig zou blijven draaien. De ROI, oftewel de verwachte winst gedeeld door de overnamesom, zou dan stijgen van iets meer dan 10 procent in 2025 tot ruim 13 procent in 2028.

Na het behalen van synergievoordelen stijgt het rendement op de overname van BP tot boven de 13 procent

 

Bron: jaarverslagen en taxaties Bloomberg. ROI is de NOPAT afgezet tegen de ondernemingswaarde van de overnametransactie.

Vanuit dat perspectief bekeken, zou een fusie of overname van BP voordelig kunnen uitpakken voor Shell en zijn aandeelhouders. Toch is de kans klein dat Shell-ceo Wael Sawan zich in een dergelijk avontuur zal storten. Het behalen van een fatsoenlijk rendement zou namelijk grotendeels afhangen van synergievoordelen na de transactie – en bij megadeals zijn daar altijd risico’s aan verbonden.

Denk aan de botsende bedrijfsculturen: Shell en BP zijn al decennialang aartsrivalen en dat zal de samenwerking niet bepaald vergemakkelijken. Daarnaast zouden besparingsprogramma’s waarschijnlijk grotendeels neerkomen op banenverlies, wat weerstand kan oproepen. Ook bestaat het risico dat mededingingsautoriteiten ingrijpen, bijvoorbeeld omdat de nieuwe combinatie te dominant zou worden in smeermiddelen, diepzeeolie voor de kust van Mexico en brandstoffen voor de luchtvaartindustrie.

Beste investering: eigen aandelen
Tot nu toe is Sawan glashelder geweest over overnameplannen – die heeft hij namelijk niet. Nu de balans van Shell steeds sterker wordt, klinkt onder beleggers wel steeds vaker de vraag of het bedrijf niet toch een grote overname zou moeten overwegen.

Die roep werd verder aangewakkerd toen Exxon en Chevron aan de andere kant van de oceaan miljarden overnames in de schalieolie-industrie deden. Maar in vrijwel elke call met analisten blijft Sawan standvastig: hij laat zich niet verleiden tot grote acquisities.

Zijn focus ligt elders. Waar ceo’s zich doorgaans op de vlakte houden over hun eigen aandelenkoers, is de Libanees-Canadees uitgesproken: Shell wordt te laag gewaardeerd ten opzichte van Amerikaanse concurrenten als Exxon en Chevron. Recent herhaalde hij nog in een analistencall: "We denken nog steeds dat we ondergewaardeerd zijn, dus overtollig kapitaal zal worden gebruikt voor aandeleninkopen in plaats van grote acquisities."

De aandelen van Shell worden weliswaar hoger gewaardeerd dan die van BP, maar het verschil is niet enorm. Voor Sawan is er echter een belangrijk voordeel: aandeleninkoop brengt veel minder risico met zich mee dan een megafusie met een rivaal als BP. Het optimaliseren van Shells prestaties is al een uitdaging op zich – daar hoeft hij niet de complexiteit van een miljardenovername bovenop te stapelen.

*Daarbij zijn BP’s minderheidsbelangen in bedrijven buiten beschouwing gelaten, wat neerkomt op zo’n 15 miljard dollar.