Unibail-Rodamco-Westfield heeft een goed halfjaar achter de rug met een welkom post-corona herstel. Het bedrijf wist echter nog geen tastbare vooruitgang te boeken met de verkoop van de Amerikaanse winkelcentra, momenteel de grootste kopzorg voor beleggers in het aandeel.

Unibail-Rodamco-Westfield, ook bekend als URW of gewoon Unibail, is een bekende vastgoedspeler in met name Europese winkelcentra die de afgelopen jaren flinke tegenvallers moest incasseren. De lijdensweg begon toen het enkele jaren geleden de Amerikaanse en Engelse winkelcentra van Westfield overnam. Door tegenvallende prestaties, COVID-19 en de hoge schuldenlast om de aankoop te financieren is die overname slecht op de maag gevallen.

Unibail probeerde in 2020 zelfs geld op te halen bij beleggers, maar die claimemissie werd in een stemming afgeschoten door de aandeelhouders. Door hoge schulden en matige prestaties keert het bedrijf al jaren geen dividend meer uit en is de koers over de afgelopen vijf jaar met circa driekwart gedaald.

Winkelhuren en omzet stijgen
Unibail kan dus zeker een opsteker gebruiken, en die leek zich voor te doen in de halfjaarcijfers. De huurinkomsten in Europa stegen met 40 procent ten opzichte van een jaar eerder. Daarnaast lieten de nieuw afgesloten en verlengde contracten in Europa een huurgroei zien van 5,6 procent. In Frankrijk, Unibails grootste markt binnen Europa, was de huurgroei zelfs 11,6 procent ten opzichte van oude contracten.

Hierbij is het essentieel dat het beter gaat met de huurders. Het winkelbezoek lag in het tweede kwartaal nog maar 9 procent lager dan in 2019. De winkelverkopen lagen in het kwartaal twee procent boven het niveau van 2019, wat beter was dan het bedrijf zelf had verwacht. Op basis van de positieve ontwikkelingen verhoogde URW de outlook voor de structurele winst (AREPS) van 8,20 tot 8,40 euro naar 8,90 euro per aandeel.

Probleem in Amerika
Daartegenover staat slecht nieuws uit de Verenigde Staten, waar de huren van winkelcentra daalden. Tegelijk ligt in geen enkel ander land in Unibails portfolio de huur per vierkante meter zo hoog als in de VS. Bovendien verwachten taxateurs in Amerika de komende 10 jaar de hoogste jaarlijkse huurgroei, namelijk 4,4 procent.

Alles bij elkaar zorgt dat voor een hoge waardering van het vastgoed per vierkante meter, maar ook voor potentieel scherpe afwaarderingen. Dat is een probleem voor Unibail, omdat de VS goed is voor grofweg een derde van de vierkante meters in de totale portefeuille.

Naast de matige huurontwikkeling speelt de rentestijging in de VS een grote rol. Die factoren leidden ertoe dat Unibail afwaarderingen op de Amerikaanse winkelportefeuille moest nemen, waarmee in het eerste halfjaar 375 miljoen euro aan boekwaarde in rook is opgegaan.

De Amerikaanse investeringsmarkt voor winkelcentra is ook niet liquide, wellicht dankzij het verschil tussen theoretische waarderingen door taxateurs en wat een echte belegger zou betalen.

Zoals ceo Jean-Marie Tritant in april aangaf in een interview met Effect, zijn er in de Amerikaanse markt in de laatste jaren geen noemenswaardige transacties geweest. Hij wilde destijds geen uitspraken doen over de verwachte opbrengst van de Amerikaanse bezittingen. Juist die verkoopopbrengst is cruciaal, aangezien Unibail van plan is daarmee de schuldenlast van het bedrijf te verlichten.

Bij de toelichting op de kwartaalcijfers legden analisten de vinger op de zere plek. Zij vroegen waarom het bestuur het vertrouwen heeft dat het zal lukken om de Amerikaanse activa voor 2023 - tegen een redelijk prijs - van de hand te doen. Daarop verwees Tritant naar de vraag onder huurders en consumenten, die duidelijk aantrekt. De topman ging nauwelijks concreet in op vragen over het investeringsklimaat voor Amerikaanse winkelcentra of de vraag vanuit beleggers naar winkelvastgoed, waar juist de pijnpunten zitten.

Verkoop Amerikaanse portefeuille cruciaal voor boekwaarde
De Amerikaanse winkelcentra staan (mede dankzij de gestegen dollarkoers) nog wel voor 12,5 miljard euro in de boeken. Na aftrek van schulden is de nettovermogenswaarde van al het vastgoed van Unibail een kleine 18 miljard euro, oftewel 127,50 per aandeel. In die context is het cruciaal voor beleggers hoeveel zij terugzien van die 12,5 miljard.

Er zijn twee factoren die nog onzeker zijn: welk deel van de winkelcentra URW afstoot en hoe groot de korting op de boekwaarde zal blijken. In principe mikt het bedrijf op een verkoop van alle activa, maar daarvan kan worden afgeweken als de prijzen tegenvallen. Het doemscenario voor de boekwaarde per aandeel komt uit als Unibail alle Amerikaanse winkelcentra tegen een hoge korting verkoopt.

De onderstaande tabel illustreert de verschillende scenario’s.

Nettovermogenswaarde per aandeel Unibail na verkoop Amerikaanse winkelcentra

Bron: berekeningen VEB op basis van EPRA NTA-waardering 

Natuurlijk kan de gerealiseerde korting hoger zijn dan de geschetste 50 procent en is het in theorie mogelijk dat URW de bezittingen tegen het volle pond verkoopt. Beide extreme scenario’s zijn even onrealistisch. Als de markt liquide was en er geen sprake was van kortingen, zouden de winkelcentra ongetwijfeld al verkocht zijn. Aan de andere kant zou het bedrijf een verkoopprijs van minder dan de helft van de boekwaarde waarschijnlijk niet accepteren. 

De huidige koers van 56 euro doet vermoeden dat het aandeel URW ook na een verkoop van de winkelcentra in de VS nog ruim onder de boekwaarde zal noteren. Beleggers hebben schijnbaar weinig vertrouwen in de waarderingen en het bedrijf. Of dat terecht is, hangt sterk af van de uitkomst van de geplande verkoop. Een goede prijs en een dure dollar zouden URW erg goed van pas komen.