Alles heeft zijn prijs. Hoe somber de vooruitzichten ook zijn, als aandelen maar hard genoeg dalen, is er altijd de hoop gered te worden door een overnamebod van een sectorgenoot of durfkapitalist. Zo gaat dat althans bij ‘normale’ bedrijven. Denk aan Wessanen, ingenieursbureau Grontmij en Ballast Nedam. Het is maar een greep uit de bedrijven die uit hun lijden zijn verlost door een bod van een opportunistische partij.  

Aandeelhouders kregen daarbij niet bepaald de hoofdprijs, maar het is nog maar de vraag of het alternatief – door blijven modderen op de beurs – aantrekkelijker was geweest. Beursgenoteerde vastgoedfondsen als NSI en Vastned gaan ook in de uitverkoop op de beurs. Aandelenkoersen liggen tientallen procenten onder de waarde van het vastgoed volgens de boeken. 

Toch lijkt de kans op overnames in de vastgoedsector klein, zo niet uitgesloten. Dat heeft alles te maken met drie mogelijke boobytraps waar een overnemer op kan stuiten. Een analyse.  

Boobytrap 1: Kleine lettertjes in kredietvoorwaarden 
Het is even zoeken. Maar in de kleine lettertjes van de jaarverslagen van alle Nederlandse beursgenoteerde vastgoedfondsen is te lezen dat zogenoemde change of control-clausules zijn afgesproken met kredietverschaffers.  

Die houden in dat bij een overname van het vastgoedfonds banken hun kredieten direct kunnen opeisen. Tot een jaar geleden was het niet zo erg om over dit soort passages heen te lezen, de rente zat al decennialang in een dalende trend. Maar nu zal de clausule bij iedere overname een heet hangijzer zijn.  

Hoewel vastgoedfondsen de looptijden van leningen hebben verlengd – in een poging de lage rente vast te klikken – zie je toch dat de rentekosten zijn opgelopen. Dat heeft ermee te maken dat bij bijvoorbeeld Wereldhave (18 procent variabel), NSI (34 procent) en Vastned (circa 27 procent) een deel van de uitstaande leningen een variabele rente heeft. Die beweegt dus mee met de (hogere) marktrentes. Daarbovenop werden de fondsen geconfronteerd met hogere rentes bij de herfinancieringen van het ‘vaste’ deel van leningen.  

Maar bij een overname begint het spel met de bank helemaal opnieuw. Er zal van voor af aan onderhandeld moeten worden over de rentes, de zekerheden, de looptijd en de omvang van eventuele nieuwe leningen. Het is vrijwel zeker dat oude rentes zullen worden opgetrokken om deze meer in lijn te brengen met de huidige marktsituatie.  

Laten we eens kijken hoe dat zou uitpakken bij Vastned, dat voor 1,4 miljard euro aan winkelvastgoed in de historische centra van Amsterdam, Brussel en Parijs op de balans heeft staan. In 2022 bedroegen de gemiddelde rentelasten net geen 2 procent op de (netto) schulden van ruim 600 miljoen euro. Na een overname zouden banken mogelijk al snel ruim het dubbele eisen (bij de halfjaarcijfers 2023 bedroeg het percentage al 2,5).  

En dat is wellicht nog optimistisch, want de obligaties van vastgoedreuzen als Unibail (URW), het Duitse Vonovia en het Franse Klépierre worden momenteel al verhandeld op een effectief rendement van rond de 5 procent per jaar. Vastned kan minder kostenefficiënt opereren door de kleinere schaal, heeft relatief hoge schulden en is extra kwetsbaar voor hogere rentes omdat het vooral duur vastgoed bezit met een – relatief – laag verhuurrendement.  



Flinke hap 
De verdubbeling van rentekosten zou een flinke hap uit het directe resultaat nemen. Dat is de maatstaf die aangeeft hoeveel geld binnenstroomt uit de exploitatie van vastgoed. Het is een beetje wat bij andere bedrijven de operationele winst is en dient als basis voor het dividend.  

Vastned inde vorig jaar een kleine 60 miljoen euro aan huurpenningen, waar na algemene kosten (6,9 miljoen euro) en rentelasten (12 miljoen euro) iets meer dan 40 miljoen euro aan direct resultaat van overbleef.  

Een overname zou bij eenzelfde financieringsmix (verhouding vreemd en eigen vermogen) het directe resultaat circa 30 procent omlaag duwen tot nog geen 29 miljoen euro, door een mogelijke verdubbeling van de rentekosten. Bij NSI en Wereldhave liggen de verhoudingen niet veel anders (zie tabel).  

Overnames zouden door hogere rentelasten dus tot een fors lager direct resultaat leiden. En dat betekent ook dat waarderingsratio’s – hoe vaak gaat het directe resultaat in de beurswaarde? – een stuk minder aantrekkelijk ogen als wordt uitgegaan van de lagere winstniveaus.  



Boobytrap 2: Overdrachtsbelasting moet in één keer worden overgemaakt 
Een andere boobytrap waar een overnemer op kan stuiten, is de overdrachtsbelasting. Beleggers die direct vastgoed kopen om te verhuren, schreeuwden moord en brand toen de transactiebelasting vanaf begin dit jaar werd verhoogd naar 10,4 procent.  

Maar bij een overname van de aandelen van beursgenoteerde vastgoedbedrijven (openbaar bod) dient deze belasting ook te worden betaald. Dat is ook wel logisch, anders zouden beleggers met handige constructies deze belasting kunnen ontwijken. De stevige belastingaanslag zal overname-interesse echter niet bepaald aanwakkeren.  

De beurswaarde van Wereldhave bedraagt zo'n 560 miljoen euro en bij NSI en Vastned schommelt deze rond de 350 miljoen euro. En daar zal nog een overnamepremie – in de regel meer dan 20 procent van de beurswaarde – bovenop moeten komen. Dan praat je dus al snel over een afdracht van tientallen miljoenen euro’s, zelfs als je bij dit soort grote deals kunt onderhandelen met de fiscus.  



Boobytrap 3: Gunstige fiscale status komt te vervallen 
En dan ziet het er toch ook echt naar uit dat vanaf 2025 vastgoedfondsen hun gunstige fiscale status (fiscale beleggingsinstelling, fbi) zullen kwijtraken. Dat betekent dat zij straks niet meer onder de regeling van fiscale beleggingsinstellingen vallen en ‘gewoon’ worden aangeslagen tegen een belastingtarief van ruim 25 procent.  

Voor alle vastgoedinvesteerders die (ook) actief zijn in Nederland, denk aan Wereldhave, Vastned en NSI, zal die maatregel ingrijpende gevolgen hebben. NSI rekent bijvoorbeeld op een belastingdruk van 10 tot 12 procent. Topman Bernd Stahli heeft met collega’s van andere vastgoedfondsen de handen ineengeslagen met een lobbytraject. Tot nu toe zonder resultaat.