Zelden waren analisten en beleggers zo eensgezind in hun oordeel. Ze maakten gehakt van de plannen van Jope om de gezondheidsdivisie van GlaxoSmithKline, bekend van merken als Sensodyne en Advil, over te nemen.

De ene analist adviseerde Unilever ‘doe het alsjeblieft niet’, de ander had het over ‘een hele slechte deal’. Ook de conclusie van beleggers was hard: het aandeel daalde maandagochtend ruim 7 procent. Circa 10 miljard euro aan beurswaarde ging in rook op.

Unilever deed de afgelopen weken drie overnamepogingen – laatste bod 60 miljard euro in december – die allemaal resoluut werden afgewezen door GSK-ceo Emma Walmsley, zo blijkt uit een persbericht van de pharmareus. Beleggers waren doodsbenauwd dat Jope zich zou laten verleiden het bod te verhogen tot 72 miljard euro. Een bedrag waarbij de Britten overstag zouden gaan, zo werd in ieder geval gefluisterd in het geruchtencircuit.

De opluchting was woensdagavond groot toen Unilever nabeurs liet weten haar bod in ieder geval niet te zullen verhogen. Het concern zei ‘strikte financiële discipline’ te betrachten om ‘te zorgen dat overnames waarde creëren’.

Vier redenen waarom dit besluit met luid gejuich wordt ontvangen door beleggers.

1. Veel te duur
Er valt weinig af te dingen op het feit dat Unilever wil uitbreiden in mondhygiëne, pijnstillers en vitamines waar de marges en groei hoger liggen dan op rookworsten, mayonaise en ingeblikte soep. Het was vooral de prijs waar beleggers bijna flauw van vielen.

Stel dat Jope had doorgepakt en 72 miljard euro had neergelegd voor de Glaxo-tak, dan zou die gewaardeerd worden op meer dan 6 keer de omzet van vorig jaar (11,6 miljard euro) en bijna 25 keer de operationele winst van 3 miljard euro (ebit).

Dat zijn waarderingsratio’s die dichter in de buurt komen bij die van Apple, Metaverse en Alphabet dan bij die van Unilever zelf dat tegen respectievelijk 2,5 keer de omzet en 14 keer de operationele winst handelt op de beurs van Amsterdam en Londen.

Het is bij deze waarderingen lastig, zo niet onmogelijk, om een realistisch scenario rond te rekenen waarbij Unilever er goed uitspringt. Stel dat Unilever de operationele winst met 1,2 miljard euro zou kunnen opkrikken door synergievoordelen als het bundelen R&D en marketingbudgetten, gebruik van elkaars distributienetwerken en het wegsnijden van dubbele managementlagen (10 procent van de omzet van de Glaxo-tak). Dan zou dat afgezet tegen de overnamesom van 72 miljard euro een rendement opleveren van 5,8 procent. Wordt rekening gehouden met belastingen, dan resteert een povere 4,4 procent.

Dat is veel minder dan het minimale rendement dat beleggers vereisen, van 7,5 procent. Zelfs als Unilever flink meer kosten zou weten te besparen – wat op gespannen voet zou staan met het doel om de groei weer aan te zwengelen – is moeilijk voorstelbaar dat de horde van 7,5 procent op korte termijn genomen zou kunnen worden.

Een niet rond te rekenen sommetje: de waardevernietiging in beeld

*Bron Bloomberg en VEB. Bedragen in miljarden euro.

2. Geen oplossing voor (groei)probleem
De vraag is bovendien of de overname een oplossing kon zijn voor Unilevers hardnekkige groeiprobleem.

Het management van GSK liet vorig weekend weten vertrouwen te hebben dat de groei van de gezondheidstak op de middellange termijn kan versnellen tot 4-6 procent per jaar, onder meer door innovaties en de blootstelling aan China.

De realiteit is echter dat de groei in de laatste drie jaar bleef steken op circa 4 procent. Volgens de laatste taxaties van analisten van eind november 2021 – dus voor Glaxo zelf naar buiten kwam met rooskleurigere vooruitzichten – zal de groei de komende jaren blijven hangen op circa 3 procent per jaar (periode 2021-2026).

Het zijn percentages die slechts een fractie boven het niveau van Unilever zelf liggen. Het concern realiseerde een gemiddelde groei van net geen drie procent per jaar over de laatste 12 kwartalen.

Dat het GSK-management, dat zelf onder druk wordt gezet door hedgefonds Elliott om meer waarde te creëren, vrij opportunistisch de groeidoelstelling opkrikt tijdens overnameonderhandelingen valt hen moeilijk aan te rekenen. Maar de inschatting van beleggers was duidelijk dat het voor Unilever – ook gezien het matige eigen trackrecord – een hele kluif zou worden om de verhoogde doelstellingen te realiseren.

Unilever wees op een ‘sterke strategische fit’ en het feit dat er 45 procent overlap zit tussen de activiteiten van de GSK-tak en Unilever, bijvoorbeeld in mondhygiëne. Meer kritische massa helpt om harder te groeien. In onderhandelingen over prijzen en schapruimte met Albert Heijn, Carrefour of een andere keten zal je net wat sterker staan als je naast Prodent en Zendium (Unilever) ook de merken Sensodyne, Aquafresh en Parodontax te verkopen hebt.

Toch waren er veel vraagtekens over hoe groot dit voordeel is. Helemaal in de wetenschap dat 55 procent van de omzet – dus ook volgens Unilever zelf – bestaat uit activiteiten waar het bedrijf momenteel niet of minder in thuis is. Denk hier aan tabletten tegen brandend maagzuur (Nexium) of pleisters die je bijvoorbeeld van het roken moeten afhelpen (Nicotinell). Unilever heeft nauwelijks ervaring met de marketing en distributie van deze producten, laat staan met regelgeving die voor pillen anders en strenger zal zijn dan voor soep. 

3. Fors hogere schulden
Glaxo liet weten dat het afgewezen bod van 60 miljard euro van Unilever bestond uit 50 miljard euro in cash en 10 miljard euro in aandelen die zullen worden bijgedrukt. Unilever heeft nu een schuldratio van twee – de nettoschuld van 22,4 miljard euro gedeeld door 11,2 miljard bedrijfsresultaat (ebitda).

De 50 miljard euro zou Unilever hebben moeten lenen waardoor de nettoschuld ruimschoots zou verdrievoudigen tot 73 miljard euro. Delen we dit bedrag door de ebitda na de overname van 14,5 miljard euro – de 11,2 miljard euro die Unilever nu verdient plus circa 3,4 miljard euro van GSK – dan rolt er direct na de overname een schuldratio van ongeveer vijf uit. Dat is veel hoger dan van branchegenoten als Nestlé (1,8x), P&G (1x) en Danone (2,5x).

Topman Jope probeerde met een persbericht de grootste zorgen van beleggers weg te nemen. De Schot zei dat Unilever ook na een overname ‘gecommitteerd is aan het behoud van een A-bandbreedte rating’ en dat de schuldgraad op korte tot middellange termijn weer terug moet zijn rond het huidige niveau.

De realiteit was echter dat kredietbeoordelaars al snel lieten weten dat er mogelijk downgrades in het vat zaten. Ook was beleggers wel duidelijk dat in een overnamescenario Unilevers kasstroom gebruikt moest worden voor het betalen van rente en aflossingen.

4. Afleidingsmanoeuvre
Het goede nieuws is dat Unilever miljarden aan waardevernietiging weet te voorkomen met het besluit om de Glaxo-tak niet tegen elke prijs over te nemen. Maar de lat zou hoger moeten liggen: het management van Unilever krijgt meer dan goed betaald om juist waarde te creëren.

In plaats van peperdure merken van anderen kopen, blijft de beste manier om waarde te creëren in de levensmiddelenindustrie het ontwikkelen van eigen merken in attractieve groeimarkten. In tegenstelling tot bijvoorbeeld Nestlé – denk aan de koffiecupjes van George Clooney en Brad Pitt – slaagt Unilever hier veel minder in.

Een blik op de lange lijst van Unilevers merken doet vermoeden dat het laatste omvangrijke eigen succes het Magnum-ijsje is dat in 1989 werd geïntroduceerd. Een veel recenter klapper is het nepvlees van De Vegetarische Slager, maar dat merk kocht Unilever in 2018.

In een persbericht laat Unilever weten dat het later deze maand een ‘majeur initiatief’ zal aankondigen om de prestaties te verbeteren en het bedrijf meer wendbaar te maken. Beleggers snakken naar een antwoord op de vraag hoe Unilever denkt de komende jaren op waardecreërende wijze te kunnen groeien.