Beleggers hebben er jaren op moeten wachten. Maar bij de jaarcijferpresentatie van PostNL afgelopen week werden er nog net geen slingers opgehangen.   

Het concern zag de omzet en winst flink stijgen door een explosie aan bestellingen bij webwinkels tijdens de lockdowns. En zelfs de brievenpost wist een keer in positieve zin te verrassen omdat Nederlanders in de decembermaand meer kaarten verstuurden.  

Het succes is beleggers niet ontgaan. De koers van het aandeel steeg van rond 1 euro in maart vorig jaar tot circa 3,60 euro nu. Het is met afstand het best presterende fonds in de Amsterdamse Midkapindex.  

Aangezien PostNL in januari al een handelsupdate had gegeven, was veel van het goede nieuws al in de koers van het aandeel verwerkt.  

Nieuw was de aankondiging van stevige dividenden en een winstverwachting voor de middellange termijn.  PostNL wil de winst de komende vier jaar met 80 tot 100 miljoen laten groeien tot wel 290 miljoen euro.  

Naast verbeteringen door meer te digitaliseren moeten de hogere winsten uit twee fundamenten komen: groei bij pakketten en stabiele winsten uit de postdivisie.  

Het moet raar lopen wil PostNL het eerste niet kunnen waarmaken, maar de verwachting dat de winst niet zal interen bij het postonderdeel lijkt optimistisch. Een analyse.  

Achilleshiel  
De zwakke plek bij PostNL blijft de oude posterij, die kampt met eeuwige krimp.  

Een blik op het jaarverslag laat zien dat de overname van Sandd - waardoor PostNL in feite weer monopolist werd – slechts een tijdelijke oplossing voor een structureel probleem is.  

Begin 2020 is Sandd helemaal opgegaan in PostNL, maar voor een betere vergelijkbaarheid geeft het concern ook cijfers alsof Sandd in 2019 al volledig zou hebben meegeteld (pro forma cijfers). In dat geval zou PostNL pakweg een half miljard extra brieven van Sandd door het eigen netwerk hebben laten lopen waardoor het totaal op 2,3 miljard uitkomt.  

In 2020 zette de krimp in volumes door met een percentage van 9,6 procent, vooral bij de zakelijke markt (reclamefolders). Dat zijn dus 217 miljoen minder stukken poststukken. Lees: bijna de helft van Sandd’s extra volumes zijn weer verdwenen.  

En de verwachting van het concern is dat krimp zal doorzetten. Tot 2024 gaat het concern uit van volumedalingen van tussen de 8 en 10 procent per jaar. Zelfs als de krimp blijkt mee te vallen, zal het slechts een kwestie van jaren zijn voordat het totaal aan bezorgde brieven door PostNL weer is teruggevallen tot circa 1,7 miljard stuks. Dit was het totaal van PostNL voor de overname van Sandd.  

Slechte historie 
Het verleden leert dat PostNL er per saldo niet in slaagt om de volumekrimp te compenseren met verhogingen van postzegelprijzen – die toch flink omhoog gingen – en kostenbesparingen.  

Kijk maar naar de periode 2014-2019 toen de postvolumes daalden met een percentage van tussen de 7 en 11 procent per jaar. 

De zogenaamde onderliggende cashwinst zakte in die periode van 231 miljoen euro tot 76 miljoen euro. De marge maakte een vergelijkbare duikvlucht van 11,3 procent in 2014 tot 4,8 procent in 2019.  

Krimp volumes zet permanente druk op winstgevendheid postdivisie 

*Bron. Jaarverslagen PostNL. De aangepaste winst is gegeven in miljoenen euro’s. De aangepaste winst betreft de underlying cash operating income. Inmiddels gebruikt PostNL een operationeel winstbegrip dat anders wordt gedefinieerd.  

Kostbaar 
De margedruk is goed te verklaren. Als het postverkeer krimpt wordt het steeds kostbaarder om vijf dagen in de week brieven af te leveren van Schiermonnikoog tot Vaals.  

Het is besparen tegen de klippen op. Veel van de vaste kosten die samenhangen met het fijnmazige netwerk – denk aan lonen op het hoofdkantoor en de vergoedingen voor bezorgers en sorteerders – stijgen met de inflatie mee.  

Het maakt het niet heel wonderlijk dat een analist zich bij de jaarcijferpresentatie openlijk afvroeg welke aannames PostNL precies maakt waardoor het verwacht dat de winst stabiel blijft.  

In het antwoord liet cfo Pim Berendsen kort gezegd weten dat de integratiekosten voor Sandd achter de rug zijn en een deel van de samenwerkingsvoordelen nog gerealiseerd moeten worden. In de jaren na 2021 zullen de kostenbesparingen weer geleidelijk opgevoerd worden.  

Hierbij spelen – zowel bij post als pakketten – digitale initiatieven volgens PostNL een grote rol. Het concern gaat in de sorteer- en distributiecentra bijvoorbeeld rolcontainers voorzien van trackers om brieven en pakketten beter te kunnen volgen. 

Hoewel pakketten rap zullen groeien, verwacht PostNL dat brieven dit jaar nog steeds pakweg een derde van de winst zullen uitmaken (genormaliseerde ebit-winst van 85 tot 95 miljoen euro voor brieven).  

Het lijkt onvermijdelijk dat als het door volumedalingen weer gaat knellen bij de posttak het lastig wordt om dit winstniveau intact te houden.  

Dividend 
Het besluit van ceo Verhagen en cfo Berendsen om over 2020 toch nog een stevig dividend uit te keren van 28 cent werd op de beurs met gejuich ontvangen. Ook een sterk signaal – na een eerder zwalkend dividendbeleid – is PostNL’s commitment om minimaal 29 cent per aandeel uit te keren over de boekjaren 2021 en 2022.  

Toch zou een kritisch belegger zich kunnen afvragen waarom PostNL geen dividendverwachting afgeeft voor de jaren daarna. De jaren waarin de extra volumes van Sandd weer verdampt zijn dus.  

Ondanks de fors opgelopen beurskoers bedraagt het dividendrendement nog steeds bijna 8 procent.  

Het hoge percentage verraadt dat beleggers hun twijfels hebben of de uitkering houdbaar is. Beleggers lijken in het verleden te vaak teleurgesteld te zijn toen PostNL dividendbeloftes moest breken.