De overnamestrijd om de Britse maaltijdbezorgwebsite Just Eat wordt steeds grimmiger. Maandag maakte topman Bob van Dijk van investeringsmaatschappij Prosus bekend zijn bod met 30 pence te verhogen tot 7,40 pond per aandeel. Prosus spoort beleggers aan om in te gaan op het bod dat – in tegenstelling tot het bod in aandelen van Takeaway– volledig in contanten zal worden afgewikkeld. “Ons bod in contanten geeft zekerheid in een sector die ontegenzeggelijk aan het veranderen is”, aldus de Nederlandse ceo Van Dijk. En passant verwijt Prosus het Nederlandse maaltijdbezorgingsbedrijf dat het een “bekrompen kijk” heeft op de snelle transformatie van de markt. Volgens Van Dijk is het niet meer voldoende dat  platforms alleen consumenten en restaurants bij elkaar brengen. Zij zullen ook een steeds grotere rol krijgen bij het bezorgen van maaltijden.

Dit zou volgens Prosus betekenen dat Takeaway na een eventuele overname van het Britse platform honderden miljoenen euro’s zal moeten investeren in elektrische fietsen en bezorgers om het afkalvende marktaandeel in Londen te keren. Dit “neerwaartse risico” maakt Takeaways bod in aandelen veel minder interessant dan het verhoogde cash-bod van Prosus, stelt Van Dijk. Jitse Groen, oprichter en ceo van Takeaway, spreekt juist van een “opportunistisch en bespottelijk bod” van Prosus. Takeaway durft zelfs in de mond te nemen dat Prosus “Just Eat probeert te stelen door het van de beurs te halen”. Weke topman heeft het bij het rechte eind en welk bod heeft de meeste kans van slagen?

Illustratief verhaal
Prosus biedt nu 7,40 pond per aandeel, waarmee het bezorgplatform op iets meer dan 5 miljard pond wordt gewaardeerd.

Takeaways bod verandert op secondebasis omdat de eigen aandelenkoers en het Britse pond heftig fluctueren. Tegen de slotkoers van vorige week vrijdag vertegenwoordigt Takeaways bieding een waarde van rond de 7,10 pond per aandeel.

Maar Takeaway rekent voor dat aandeelhouders die ingaan op het bod uit Amsterdam blijven profiteren van de waarde die gecreëerd zal worden door de platforms te combineren. En die waarde is, althans volgens Takeaway, niet gering.

In een nieuwe presentatie waar met nog wat meer cijfers en berekeningen wordt gestrooid, komt Takeaway op een zogenaamde “illustratieve aandelenwaarde” die naar Just Eat-aandeelhouders zal vloeien van bijna 11 pond per aandeel. 

Het bedrag is opgebouwd uit drie componenten. De (directe) waarde van de Takeaway-aandelen, oftewel de eerder genoemde 7,10 pond per aandeel. Daarnaast worden kostenvoordelen door samenvoeging verwacht van rond de 20 miljoen pond per jaar door bijvoorbeeld met maar één platform te opereren. Teruggerekend naar vandaag vertegenwoordigen deze voordelen een (bescheiden) waarde van circa 13 pence per aandeel.

Daarbovenop komt nog wat Takeaway een “illustratieve opwaardering” noemt van maar liefst 3,65 pond per aandeel.

Creatief waarderen met Takeaway

Bron: presentatie Takeaway 9 december 2019

Waardering plakken
De “illustratieve” opwaardering is niets anders dan Groens overtuiging dat de aandelen van de combinatie Just-Eat-Takeaway op termijn eenzelfde waardering zullen krijgen als Takeaway nu op de beurs heeft.
Dat betekent een waarde van 8,1 keer de omzet in plaats van de 5 keer waartegen Just Eat nu wordt verhandeld. In tijden van een biedingsoorlog is veel geoorloofd, maar hier zoekt Takeaway de grenzen op.
De waardering van Takeaway lag en ligt immers hoger dan die van Just Eat omdat het Amsterdamse platform meer blootstelling heeft aan groeilanden waar het zeer dominant is, denk aan Duitsland en Polen.

Zo verwachten door Bloomberg gepolste analisten dat Takeaway de negatieve vrije kasstroom van 6 miljoen euro in 2018 zal ombuigen in een kasinstroom van maar liefst 142 miljoen euro in 2021. Bij Just Eat is de groei van de kasstroom over dezelfde periode aanzienlijk minder imposant: van 137 miljoen euro naar circa 190 miljoen euro. Het verschil in perspectief is de primaire reden voor het gat in de waardering tussen beide bedrijven. De theorie dat een prooi na de overname evenveel waard wordt als de bieder is te kort door de bocht.

Dure hamburgers
De felle strijd tussen Prosus en Takeaway is terug te voeren op een eminent verschil van inzicht over de toekomst van de maaltijd-bezorgindustrie. Prosus-ceo Bob van Dijk ziet een wereld waarin spelers als UberEats en Deliveroo die daadwerkelijk maaltijden fysiek bezorgen een steeds prominentere rol krijgen. Prosus wijst hier onder meer op het verlies in marktaandeel van Just Eat in bijvoorbeeld Londen door felle concurrentie van dit soort diensten. Jitse Groen twijfelt juist al jaren openlijk aan het bestaansrecht van pure bezorgplatforms die naar eigen zeggen vaak alleen actief zijn bij de gratie van investeerders die “steeds grotere verliezen moeten slikken als dit soort spelers gaan groeien”. Het sommetje komt op het Europese continent eenvoudigweg niet uit vanwege de hoge loonkosten, zo is de uitleg van Takeaway in een telefonische toelichting.

“Zelfs in Londen zijn weinig mensen bereid de daadwerkelijk gemaakte bezorgkosten van 8 pond voor een hamburgermenu van 20 pond te betalen”, aldus een woordvoerder van Takeaway.

“Onze ervaring is dat de logistieke spelers vaak klein blijven of er opeens mee ophouden als de verliezen zich opstapelen zoals we zagen bij Delivery Hero in Duitsland, Polen en Zwitserland.”

Momenteel is Takeaway verantwoordelijk voor de fysieke bezorging bij circa 5 procent van de totale orders (totale orders 2018: bijna 94 miljoen). Maar het ziet deze verlieslatende tak als een noodzakelijk kwaad. In feite wordt de bezorgtak gesubsidieerd door de overige 95 procent van de orders die wel (flink) winstgevend zijn.

Geen onzin
Toch blijkt uit het plan van Takeaway om Just Eat op te lappen dat Prosus-ceo Bob van Dijk geen onzin spreekt. Zo is Takeaway van plan “selectief bezorgdiensten te introduceren in stedelijke gebieden”. Ook wil het Just Eat “positioneren als het platform met de laagste kosten” door onder meer de tarieven voor klanten in Londen te verlagen. De grote vraag is hoe makkelijk de tarieven weer kunnen worden opgetrokken. Het grote verschil is hoeveel dit soort oplapoperaties gaan kosten. Prosus-ceo Van Dijk waarschuwt dat er honderden miljoenen geïnvesteerd zullen moeten worden. Takeaway denkt dat “enkele tientallen miljoenen” voldoende zijn.

Aan tafel
Er is veel speculatie over de stappen die zullen volgen in deze strijd. In ieder geval lijkt de vraag of de verhoging van 30 pence genoeg is om meer dan 50 procent van het aandelenkapitaal achter het bod van Prosus te krijgen (de aanmelddrempel). Maar het nieuwe bod is ongetwijfeld net voldoende om beleggers aan het twijfelen te krijgen. Al is het omdat de koers van Takeaway daalde op het nieuws. Waarschijnlijk uit vrees voor een biedingsstrijd. De ironie is dat de lagere koers van Takeaway onmiddellijk betekent dat het bod op Just Eat ook lager uitvalt (6,77 pond per aandeel in de middaghandel op dinsdag).

Door de boel te frustreren hoopt Bob van Dijk wellicht aan tafel te komen bij Takeaway. Er is namelijk een scenario denkbaar waarin de twee kemphanen de prooi toch samen zullen opslokken. Het is een publiek geheim dat Jitse Groen naast de markten Nederland en België, al jaren een oogje heeft op de lucratieve Britse bezorgmarkt. Prosus lijkt juist voornamelijk geïnteresseerd in Braziliaanse activiteiten van Just Eat waar het al samenwerkt met de Britten. In dit deel van de wereld is fysiek bezorgen een stuk rendabeler vanwege lagere loonkosten. De grote vraag is alleen of na alle beledigingen en oorlogstaal over en weer de twee Nederlandse topmannen elkaar nog kunnen vinden.