Het onlangs op de Amsterdamse beurs geïntroduceerde technologieconglomeraat Prosus doet dinsdag onverwacht een bod van ruim 5,5 miljard euro op de Britse maaltijdbezorger Just Eat.

Hiermee lijkt Takeaway, dat ook een bod had gelanceerd op Just Eat, buitenspel te worden gezet. Wil Takeaway kans maken om de Britse maaltijdbezorger alsnog over te kunnen nemen zal het diep(er) in de buidel moeten tasten.

Vier keer vraag en antwoord over hoe Jitse Groen van Takeaway met een paar listige en goed doordachte zetten schaakmat werd gezet door een eigen aandeelhouder. 

1. Waar komt deze verrassingsaanval opeens vandaan?
Om precies te begrijpen hoe de vork in de steel zit moeten we een klein jaartje terug in de tijd. Toen deed Takeaway een bod van circa een miljard euro op Delivery Hero, dat vooral in Duitsland een flink deel van de bezorgmarkt in handen had.

Als onderdeel van die deal, kreeg Delivery Hero een belang van 15 procent in Takeaway. Daarnaast werd bedongen dat het bezorgbedrijf één zetel in de raad van commissarissen kreeg bij Takeaway. Die werd ingevuld door Johannes Reck.

Takeaway-topman Jitse Groen zal zich vandaag realiseren dat hij met zijn handtekening onder deze voorwaarden het paard van Troje binnenhaalde.Dat zit zo. Takeaway lanceerde hartje zomer een bod in aandelen op Just Eat dat destijds een waarde vertegenwoordigde van 7,30 pond per aandeel. Er was destijds al flinke weerstand onder Just Eat-aandeelhouders over de overname die door Takeaway werd verkocht als een “fusie van gelijken”.

Zo sprak aandeelhouder Eminence Capital over een “groteske onderwaardering” en een “opportunistisch bod” van Takeaway.

Maar in de laatste maanden begon het bod er steeds minder florissant uit te zien.

Doordat het bod in aandelen zou worden afgerekend, zorgden stevige koersdalingen van Takeaway ervoor dat de bieding steeds minder aantrekkelijk werd. Waar het bod in juli een waarde van meer dan 7,30 pond per aandeel vertegenwoordigde was hier enkele dagen geleden nog maar 6 pond van over.

De koersdalingen kunnen niet los gezien worden van het feit dat Delivery Hero sinds halverwege september op grote schaal aandelen Takeaway dumpte.

Delivery Hero gaf destijds – toen de koers van Takeaway boven de 83 euro stond – te kennen dat het bereid was aandelen te verkopen zolang de koers niet onder de 73 euro zou zakken.

Dit opmerkelijke publiek gemaakte besluit zorgde ervoor dat binnen tien handelsdagen de koers inderdaad onder de 73 euro dook.

Verkeerde been
Van kwade intenties zou geen sprake zijn. Het management van Delivery Hero had duidelijk gecommuniceerd dat zijn bedrijf geen interesse had in Just Eat. Delivery Hero-baas Niklas Östberg had eind juli laten weten dat zijn bedrijf genoeg potentie heeft om op eigen kracht te groeien.

Östberg liet daarbij onvermeld dat zijn grootaandeelhouder Prosus  – het investeringsfonds heeft 22 procent van de aandelen en een vertegenwoordiger in de board van Delivery Hero – alle handen vrij had om wel een bod neer te leggen. Waarschijnlijk was het investeringsfonds al aan het rekenen geslagen.

Marktvorsers zetten hun vraagtekens bij dit ogenschijnlijke een-tweetje tussen Prosus en Delivery Hero.

Nu ligt er dus een bod van Prosus van 7,10 euro, volledig in cash. Een bod dat er door de gedaalde Takeaway-koers opeens vrij aantrekkelijk uit ziet.

2.Is dit een done deal?
Het bod van Prosus ligt met een totale waarde van omgerekend 5,7 miljard euro ruwweg 20 procent hoger dan het bod van Takeaway.

Maar een gelopen race is het allerminst.

Het bestuur van Just Eat is weinig gecharmeerd van het gelanceerde bod, en wees het unaniem af.

Prosus zou drie keer naar Londen zijn afgereisd om de overname te bespreken maar kreeg de deur elke keer in het gezicht.

Just Eat geeft vandaag dan ook aan dat het “aanbod van Takeaway meer waarde zal bieden”, onder meer omdat van synergievoordelen geprofiteerd zal worden.

Het is de vraag of aandeelhouders Just Eat het hiermee eens zullen zijn.

Het standpunt van de aandeelhouders zal duidelijk worden in een speciale vergadering op 4 december. Dan wordt gestemd over het bod van Takeaway.

De Britse wet schrijft voor dat tenminste 75 procent van het aandelenkapitaal moet instemmen met de transactie.

Een aantal grote Just-Eat-aandeelhouders gaf al aan het bod van Takeaway significant te laag te vinden. Nu daar het alternatief van Prosus is bijgekomen lijkt vrijwel uitgesloten dat meer dan driekwart van de aandeelhouders zal instemmen met het bod van Takeaway.

Maar daarmee is de buit voor Prosus nog niet binnen.

3.Waarom staat de koers van Just Eat boven het bod van Prosus?
Beleggers speculeren er duidelijk op dat zich een biedingsstrijd zal ontketenen op de Britse maaltijdbezorger. De koers noteerde dinsdagmiddag met circa 7,45 pond per aandeel ruim boven het bod van Prosus (7,10 pond per aandeel).

Het is de vraag of Takeaway zich laat verleiden tot een biedingsstrijd. Aangezien Takeaway in aandelen wil betalen zullen aandeelhouders genoegen moeten nemen met een kleiner aandeel in de combinatie van de twee bedrijven.

Onder de huidige voorwaarden krijgen Takeaway-aandeelhouders 48 procent van het nieuwe bedrijf in handen. Als Takeaway het Prosus-bod wil evenaren moet dit percentage zakken tot onder circa 44.

Nog los van de vraag of aandeelhouders Takeaway dit zullen accepteren – de deal moet nog goedgekeurd worden in een bijzondere vergadering in Amsterdam – is de vraag of CEO en grootaandeelhouder Jitse Groen hier akkoord mee zou gaan. Dat zou veel geld kosten.  

Er zijn andere scenario’s denkbaar waarin het bod aantrekkelijker kan worden. Denk hierbij aan het aantrekken van schulden, al dan niet in combinatie met het afstoten van onderdelen van Just Eat (bijvoorbeeld het veelbelovende maar niet winstgevende Braziliaanse iFood).

Toch is de vraag of Takeaway bereid is de hoofdprijs te betalen voor Just Eat. Prosus heeft sowieso diepere zakken met een kaspositie van circa 9 miljard euro. Prosus verkocht enige tijd geleden een belang in het Indiase e-commercebedrijf Flipkart en schaafde iets van het belang in Tencent af.

Verschillende aandeelhouders hebben al laten weten dat ze ook het nieuwe bod van Prosus te laag vinden. Zo wil Cat Rock, dat 3 procent van de aandelen in bezit heeft, ten minste 5 keer de omzet voor het bedrijf hebben. Dat zou neerkomen op maar liefst 9,25 pond per aandeel. 

4.Wat zijn de strategische implicaties voor Takeaway?
Takeaway-topman Groen kan internationale groeiambitie niet ontzegd worden. Na in korte tijd drie overnameprooien te hebben opgeslokt kondigde Takeaway bij de Just-Eat-deal aan dat Nederlandse bedrijven zich niet achter de dijken moeten verschansen.

Voor die plannen heeft nota bene een eigen aandeelhouder nu een stokje gestoken.

Toch heeft Takeaway Just Eat niet nodig om te kunnen blijven groeien. Het bedrijf heeft nog enorm potentieel in Duitsland en Polen, waar het bestellen van maaltijden via een app nog in de kinderschoenen staat.

Ook moet Takeaway nog drie recente overnames verteren, waaronder die van een Israëlisch bezorgbedrijf dat zich richt op maaltijdbezorging aan bedrijven.

De strategische redenen voor het opslokken van Just Eat lijken ook vrij beperkt voor Prosus, aangezien er met uitzondering van Brazilië nauwelijks overlap is tussen de bedrijven.

Ook is een risico voor Prosus dat deze week mogelijk de eerste haarscheurtjes zichtbaar werden in het verdienmodel van bezorgdiensten.

Maandag kregen aandelen Just Eat een flinke opdoffer vanwege zeer matige cijfers over het derde kwartaal in de thuismarkt. De ordergroei in het Verenigd Koninkrijk viel terug van 11 procent naar 8 procent.

Het zal nog een hele kluif worden om de meest lucratieve markt op de rit te krijgen. Wie de nieuwe eigenaar van Just Eat ook zal worden.