Wat enkele jaren geleden begon in Nederland en op enkele kleine markten in Oost-Europa, heeft  inmiddels met ook Duitsland en Israël een veel bredere dekking. De ambities van Takeaway-topman Jitse Groen om een wereldwijd maaltijdbezorgimperium te creëren kennen met de aangekondigde fusie met de Britse evenknie Just Eat een voorlopig nieuw hoogtepunt. Een aantal aandachtspunten bij deze majeure transactie.

1.Ommezwaai
Het Amerikaanse hedgefonds Cat Rock, een van de aandeelhouders van Just Eat, drong in februari al aan op een fusie van Just Eat met een partij als Takeaway.

Volgens het hedgefonds was dat de beste manier om een goede opvolger te vinden voor de januari vertrokken Just Eat-topman Peter Plumb. Waar de meeste topbestuurders zich niet laten verleiden tot het doen van uitspraken over zaken als fusies en overnames was Jitse Groen opvallend uitgesproken.

De oprichter van het bedrijf dat drie jaar geleden naar de beurs werd gebracht gaf in De Telegraaf te kennen niets in een deal met de Britten te zien. Hij merkte fijntjes op dat er “eenvoudiger manieren” zijn om een topman te vinden dan de twee bedrijven samenvoegen.

Groen is kennelijk snel van  gedachten veranderd. De topman is wel altijd duidelijk geweest dat hij met Takeaway een actieve rol wilde spelen in de consolidatie van de sector.

2.Defensieve zet
Het is in overnamesituaties gebruikelijk dat bedrijven wijzen op het risico dat mededingingsautoriteiten de deal kunnen barricaderen doordat de nieuwe combinatie te dominant wordt en consumenten kunnen worden uitgeknepen.

Nu is een en ander nog prematuur, maar er zal meespelen dat er nauwelijks overlap zit in de landen waar de twee actief zijn. Takeaway is actief in elf landen en Just Eat in dertien. Alleen in Zwitserland concurreren de twee met elkaar. Het persbericht van Takeawaynoemt dit risico niet.

De rationale en voordelen van de krachtenbundeling lijken dus beperkt. Er zal ongetwijfeld gesnoeid kunnen worden in de kosten van het hoofdkantoor, en investeringen in technologie en marketing zullen zich door de toegenomen schaal sneller kunnen terugverdienen.

Maar het feit dat de twee bedrijven samenwerkingsvoordelen (nog) niet kwantificeren is een indicatie dat synergie niet het primaire doel is van het huwelijk. Ter vergelijking: toen Takeaway eind vorig jaar het Duitse Delivery Hero overnam schermde de maaltijdbezorger met voordelen van maar liefst 60 miljoen euro per jaar, onder meer doordat het marketingbudget voor Duitsland drastisch verlaagd kon worden.

De nu aangekondigde deal lijkt defensiever van aard. Vorig jaar benadrukte Jitse Groen in een interview met De Telegraaf het belang van kritische massa in een winner-takes-it-all-sector met kapitaalkrachtige internetbedrijven die staan te springen om overnamedeals.

Groen zei toen: “Mensen onderschatten het belang van schaalvergroting, en vragen ons ook vaak waarom wij naar het buitenland gingen. Maar als je dat niet doet, komt het buitenland hiernaartoe.”

En dat was nog voordat Uber in mei – bij de beursintroductie – bekend maakte wereldwijd agressief te willen groeien in maaltijdbezorgingen. En in dezelfde maand werd bekend dat Amazon meer dan een half miljard dollar ging steken in Deliveroo.

3.Onderliggende partij
Het feit dat er nauwelijks synergievoordelen zijn wil nog niet zeggen dat er sprake is van een slechte deal.

Jitse Groen lijkt toe te slaan op het moment dat Just Eat in een crisis verkeert. Het bedrijf kampt met opvolgingsproblematiek sinds ceo Peter Plumb in januari zijn biezen pakte en in het eerste kwartaal viel de groei fors terug. Vorige week werd zelfs een reorganisatie aangekondigd met honderden ontslagen om de winst op te krikken.

In het laatste jaar verloor het Britse beursfonds een kwart van zijn beurswaarde, terwijl de aandelen van Takeaway bijna de helft meer waard werden op de beurs. Takeaway zal de overname volledig financieren met aandelen.

De Britse aandeelhouders krijgen 0,09744 aandelen Takeaway voor elk aandeel Just Eat. Op basis van de ruilverhouding en wisselkoersen van vorige week vrijdag werd Just Eat gewaardeerd op 5,5 miljard euro. Dit is een premie van circa 15 procent op de aandelenkoers van de laatste handelsdag vorige week vrijdag.

Door de premie krijgt Just Eat een iets groter aandeel in de nieuwe combinatie van circa 10,7 miljard euro: 52 procent versus 48 procent. Takeaway is dus de onderliggende partij, terwijl de beurswaarde van het bedrijf achter bestelsite Thuisbezorgd.nl al een tijd lang hoger lag dan die van Just Eat. De Britten boeken echter wel een aanzienlijk hogere omzet en maken - in tegenstelling tot Takeaway - al sinds 2014 winst.

Markt prijst hoger bod in
In Amsterdam reageerden beleggers maandag positief – Takeaway stond bijna 4 procent hoger in de middaghandel – maar de Britten zijn met een koerssprong van 28 procent de grote winnaar.

Het verschil in koersstijging brengt met zich mee dat beleggers die nu een aandeel Just Eat kopen hier een aandeel Takeaway voor terugkrijgen dat circa 5 procent minder waard is dan de huidige beurskoers.

Het lijkt er dus sterk op dat beleggers rekening houden met een voor Just Eat gunstiger ruilverhouding of wellicht zelfs een bod van een alternatieve partij.

4.Nederlands bestuur
De cijfers die uit de spreadsheets rollen om tot een ruilverhouding te komen, zijn natuurlijk van belang. Maar zachtere factoren zoals de personele invulling van sleutelposities in het bestuur en de raad van commissarissen na een overname of fusie zijn ook nog wel eens een breekpunt tijdens overnameonderhandelingen.

Toch lijkt de positie van Takeaway-topman Jitse Groen als eerste te zijn ingevuld. Groen had geen concurrentie. Just Eat zat al ruim een half jaar in een machtsvacuüm nadat de topman begin dit jaar vertrok na een dienstverband van slechts zestien maanden. Sindsdien doen de Britten het noodgedwongen met een interim-baas. Voor Groen pleit bovendien dat de Nederlandse maaltijdbezorger zijn geesteskind is. Hij bracht het in 2016 naar de Amsterdamse beurs en controleert bezit nog altijd ongeveer 30 procent van de aandelen.

Als beide bedrijven inderdaad hun handtekening zetten onder deze voorlopige fusieovereenkomst, dan zal Groens belang in het nieuwe bedrijf dalen tot zo’n 14 procent. Ook als gevolg van de overname van de Duitse activiteiten van tegenstrever Delivery Hero begin dit jaar verwaterde zijn belang al enkele procenten. Daar waar de ene fusiepartner de topman levert, is de andere partij aan zet om de president-commissaris aan te wijzen.
Dat wordt dan ook de huidige voorzitter van het Britse concern, Mike Evans.

In de bestuurskamer krijgen de Nederlanders met drie van de vier zetels de overhand. De huidige financieel directeur (cfo) van Takeaway zal daarin overigens niet langer waken over de cijfers. Brent Wissink moet zijn positie namelijk afstaan aan de huidige cfo van de Britten. In plaats daarvan gaat de gewezen cfo de rol van operationeel directeur samen met de huidige eindverantwoordelijke voor operationele zaken op zich nemen.

Het fusiebedrijf kiest ook voor een bestuursmodel naar Nederlandse snit. Dat betekent dat het bestuur en de toezichthouders los van elkaar functioneren. Just Eat is nu nog ingericht volgens de Britse governancestandaarden waarbij directie en niet-uitvoerende bestuurders in één orgaan opereren. In tegenstelling tot de dagelijkse leiding domineren Just Eat-functionarissen wel de nieuw te vormen zevenkoppige raad van commissarissen. Daarin komen vier vertegenwoordigers van de Britten. Vooralsnog is alleen bekend gemaakt dat de huidige president-commissaris van Takeaway – Adriaan Nühn – meegaat naar de nieuwe onderneming.

5.Verhuizing naar Verenigd Koninkrijk
Behalve deze nieuwe rolverdeling zal ook het nieuwe thuisland van het voorgenomen fusiebedrijf tot duwen en trekken hebben geleid, met Just Eat als winnaar. De bezorgmastodont in wording mag dan de NV-rechtsvorm krijgen (NV), het hoofdkantoor in Amsterdam hebben en haar bestuursmodel inrichten volgens de Nederlandse norm, de enige beursnotering komt toch echt aan de Londense aandelenbeurs.

In het persbericht schrijven beide bedrijven wel dat een zogeheten ‘premium listing’ zal worden aangevraagd in Londen, maar bleef onduidelijk of er wel een soort tweede notering in Amsterdam komt. Navraag bij Takeaway leert dat het tot Just Eat Takeaway omgedoopte fusiebedrijf niet op het Amsterdamse koersenbord zal komen te staan.

6.Bijbenen groei uitdaging
Drie grote overnames binnen een jaar. Dat zal voor een relatief jonge organisatie als Takeaway een flinke belasting zijn. Het bedrijf wordt ontegenzeggelijk complexer om aan te sturen. Behalve marktleider op de grootste bezorgmarkten in Continentaal Europa bedient het concern straks behalve het Verenigd Koninkrijk ook bijvoorbeeld Canada, Mexico, Australië en Brazilië. Het aantal werknemers zal ruimschoots verdubbelen en IT-systemen moeten op elkaar worden aangesloten.

In het jaarverslag van Takeaway schrijven commissarissen al twee jaar dat de ‘snelle groei van het bedrijf’ vereist dat het risicomanagement en de controlesystemen voortdurend moeten worden verbeterd. Dit aandachtspunt zal met deze nakende stap niet aan urgentie verliezen.

Tijdens de analistenbijeenkomst ter gelegenheid van de recente jaarcijfers wees Groen bovendien op het belang van het menselijke kapitaal. Volgens hem was het ‘heel moeilijk om goed management te vinden met ervaring in het aansturen van een maaltijdbezorgingsbedrijf’. ‘In veel gevallen zijn de oprichters vertrokken’, daarbij ook indirect verwijzend naar de situatie bij Just Eat dat veel managementverloop heeft gekend. In zijn ervaring kost het meerdere jaren om nieuw management goed te laten gedijen in de organisatie.

Vooral bij bedrijven die veel overnames doen, is het de vraag of de interne organisatie de groei wel kan bijbenen. Na de overname van 10bis in de zomer van 2018 (destijds de tiende acquisitie sinds 2013) zei Groen dat Takeaway nog andere acquisities zou kunnen verhapstukken. ‘Deze acquisitie laat zien dat we grote overnames aankunnen’, zei hij destijds. In december volgde vervolgens het binnenhalen van de Duitse activiteiten van Delivery Hero voor een kleine miljard euro in de vorm van cash en aandelen.