Echt vers bloed op het Damrak is zeldzaam. Hoewel bedrijven de weg naar de beurs weer vinden bestaat een groot deel van de nieuwe noteringen uit splitsingen van oude bedrijven (Philips Lighting en verzekeraar NN) of herintreders als ABN Amro en A.S.R.

Takeaway.com valt in een andere categorie. Oprichter Jitse Groen sleutelde met een startkapitaal van 100 euro op een studentenkamer in Enschede in 2000 een bezorgwebsite in elkaar. Inmiddels is de website uitgegroeid tot een bedrijf dat in negen landen actief is met platforms waarop bij elkaar maar liefst 30 duizend restaurants zijn aangesloten. 

Iedere keer dat er een restaurantbestelling binnenkomt – 22 miljoen keer in het laatste halfjaar – is het kassa voor Takeaway.com. Takeaway.com wil het aantal orders in de komende jaren met 25 procent per jaar laten groeien. 

Het bedrijf wil naar de beurs om deze groei te faciliteren. Beleggers lijken kansen te zien in de belegging: de boeken zouden reeds gevuld zijn. Valt dit optimisme te rechtvaardigen? 

Een analyse van de VEB waarbij de nieuwkomer op een aantal deelonderwerpen wordt gewogen.

Verdiencapaciteit (8/10): 

Takeway.com heeft een op het oog aantrekkelijk verdienmodel. Het bedrijf biedt een digitaal platform – website en apps – waar hongerige magen en restaurantuitbaters elkaar kunnen vinden. 

Bij iedere bestelling via het platform rinkelt de kassa bij Takeaway.com – het bedrijf roomt in de vorm van commissies tussen 10 en 12 procent van de inkomsten van het restaurant af.

Waarom bestellen consumenten via Takeaway.com, en misschien nog relevanter, waarom zijn restaurants bereid een fors deel van hun inkomsten op te geven in ruil voor een plekje op de bezorgsite? Het korte antwoord: netwerkeffecten. 

Consumenten bestellen het liefst via het platform met de meeste keuze aan restaurants. Restaurants, op hun beurt, zijn alleen geïnteresseerd in het platform waar de meeste consumenten op zitten. Concurrenten kunnen ongetwijfeld een nieuwe bezorgapp bouwen, maar het lijkt een onmogelijke klus om de liefst 30 duizend bezorgrestaurants die Takeaway.com aan zich heeft weten te binden te overtuigen om zich (ook) bij een nieuwe site aan te sluiten. Een concurrent of nieuwe toetreder moet dus alle tijd en diepe zakken hebben om een vergelijkbaar netwerk te creëren. 

Ondertussen blijft het netwerkeffect in het voordeel van de dominante speler werken – iedere nieuwe klant, maakt het interessanter voor andere restaurants om zich aan te sluiten, hetgeen het platform weer interessanter maakt voor (nieuwe) klanten. Als eenmaal een bepaalde kritische massa is bereikt, is het heel lastig om deze vicieuze cirkel te doorbreken.  

De sterke onderhandelingspositie van Takeaway.com blijkt ook uit pricing power, kort gezegd de ruimte om hogere tarieven te rekenen aan restaurants zonder dat deze weglopen. Takeaway.com verhoogde haar commissies voor Nederlandse bezorgrestaurants van 8,4 procent in 2013 stapsgewijs naar 12 procent begin dit jaar (een prijsstijging van ruim 40 procent!). Uit de onstuimige groei van het aantal bezorgrestaurants over die periode – van 4,708 naar 6,364 restaurants – blijkt dat restaurants de tariefstijgingen (moeten) accepteren. 

De Britse branchegenoot Just Eat geeft nog iets meer inzicht in haar pricing power. In 2014 verhoogde het bedrijf de commissie met één procentpunt. Minder dan tien van de 20 duizend restaurants stapte op, waarvan de helft van de restaurants toen het puntje bij paaltje kwam, zich toch weer aanmeldden op de website.

Natuurlijk zit er een maximum aan tariefsverhogingen, maar een plaatsje op een dominante bezorgwebsite lijkt voor zoveel extra orders te zorgen dat restaurants de prijsverhogingen voor lief lijken te nemen.  

Groei (5/10): 

Nederland is met afstand de meest succesvolle markt voor Takeaway.com. Met een marktaandeel van ruim 90 procent profiteert het volop van haar schaal en netwerkeffecten hetgeen resulteert in een zeer aantrekkelijke marge van ruim 63 procent (ebitda) op een omzet van 42 miljoen euro in 2015.

Volgens informatie in het prospectus is Takeaway.com de grootste partij in vijf van de negen landen waar het opereert, maar het is belangrijk te realiseren dat de marktaandelen hier aanzienlijk lager liggen dan in Nederland. 

In Duitsland is Takeaway.com met ruim tien duizend aangesloten restaurants en een kleine acht miljoen orders in de eerste helft van 2016 naar eigen zeggen marktleider met een marktaandeel van 39 procent. Takeaway.com wil een aanzienlijk deel van de emissie-opbrengst aanwenden om te investeren in marketing in Duitsland, dat met een marktomvang van 4,5 miljard euro drie keer zo groot is als Nederland. 

CEO Groen heeft het emissiekapitaal hard nodig. Vorig jaar stak het bedrijf circa 59 miljoen euro in marketing, waarvan 37 miljoen euro in Duitsland. Dat zijn serieuze bedragen op een totaalomzet van 77 miljoen euro. Ceo Groen geeft aan dat het bedrijfsresultaat (ebitda) de komende drie jaar nog negatief kan blijven door forse marketinginvesteringen. De grote concurrent van Takeaway is het niet-beursgenoteerde Delivery Hero dat actief is met de bezorgsites Lieferheld en Pizza.de. Beide platforms zijn in handen van technologie-investeerder Rocket Internet, dat hele diepe zakken heeft. 

Uit reacties van de CEO’s van zowel Delivery Hero als Takeaway.com blijkt dat zij alleen met de nummer één positie genoegen nemen. “Duitsland is slechts 16 a 17 procent van de omzet van Delivery Hero”, aldus CEO Niklas Ostberg tegen de gerenommeerde zakenkrant Financial Times: “jarenlange strijd voor het marktleiderschap is voor ons geen enkel probleem”. Topman Jitse Groen van Takeway.com is niet onder de indruk en laat zijn spierballen rollen door aan te geven dat het bedrijf, als gevolg van de emissie-opbrengt, over een marketingbudget bechikt dat vergelijkbaar is met een bazooka.   

Het succes van Takeaway valt of staat met het succes in Duitsland. In een worst case scenario verbrandt het bedrijf de komende jaren tientallen miljoenen euro´s aan marketing in Duitsland zonder dat er een winnaar uit de strijd komt. In dat scenario zou Takeaway.com weliswaar kunnen groeien in Duitsland, maar door de enorme marketingkosten om nieuwe klanten binnen te hengelen zal deze groei nauwelijks (economische) waarde hebben. 

Het prospectus van Takeaway.com wijst expliciet op dit risico. Overigens wordt in het document ook de angst uitgesproken voor de zeer kapitaalkrachtige Amerikaanse technologiegiganten als Google, Amazon en Uber, die hun dienstverlening zouden kunnen uitbreiden naar maaltijdbezorging.

Waardering (5/10): 

Een aandeel Takeaway.com moet tussen de 20,50 en 26,50 euro gaan kosten. Bij deze bandbreedte zal de beurswaarde van het bedrijf tussen de 904 en 1118 miljoen euro liggen.

Doordat zowel de winst (-19,5 miljoen euro over 2015) als het bedrijfsresultaat (-13,8 miljoen euro) van Takeaway.com voorlopig negatief is, is het lastig een waardering op het bedrijf te plakken.

Voor jonge bedrijven, die nog niet winstgevend zijn, wordt vaak de koers/omzetverhouding gebruikt. De omzet is immers wel positief.

Bij een omzet van 77 miljoen euro over 2015 en een beurswaarde van 1,011 miljard euro rolt er een verhoudingsgetal van 13,2 uit (midden van de bandbreedte uitgiftekoers). Dat is iets lager dan de aandelen van de Britse concurrent Just Eat, die tegen 14,9 keer de omzet handelen. Op basis van de verwachte omzet voor dit jaar, handelt Takeaway.com ook tegen een bescheiden korting.

Takeaway.com handelt in lijn met Britse concurrent Just Eat 

Het gegeven dat de thuismarkt van Just Eat – Groot Brittannië – vele malen groter is dan de thuismarkt van Takeaway.com zou een verklaring kunnen zijn voor de iets hogere waardering van het Britse bedrijf. Daarbij is Just Eat al winstgevend. Natuurlijk speelt ook het Duitse risico mee, waardoor wellicht een korting voor Takeaway.com gerechtvaardigd zou zijn.

Beleggers moeten zich realiseren dat het hier puur om een relatieve waardering gaat. In absolute zin zijn de aandelen van beide bezorgbedrijven peperduur. Een verwachte koers/omzetverhouding van ruim negen keer valt alleen te rechtvaardigen als het bedrijf nog jarenlang met tientallen procenten groeit, en de verkopen zich (uiteindelijk) vertalen in hoge marges en kasstromen.

Om een idee te geven: op het Damrak zijn het alleen de biotechbedrijven Curetis en Galapagos die tegen meer dan tien keer de omzet handelen.

Balans (8/10): 

Takeaway.com buigt als gevolg van de beursgang een bescheiden schuldpositie om in een nettokaspositie. Het bedrijf haalt bruto ongeveer 175 miljoen euro vers kapitaal op, waarvan 161 miljoen euro netto overblijft na alle emissiekosten.

Uit het prospectus blijkt dat Takeaway.com na de emissie circa 130 miljoen euro aan cash op de balans zal hebben staan.

Het bedrijf zal dat kapitaal goed kunnen gebruiken omdat het voorlopig verlieslatend is, en er hoge investeringen wachten.

Zeggenschap (6/10): 

Door de uitgifte van aandelen zal 38,4 procent van de aandelen in handen van nieuwe beleggers terecht komen. Dit percentage kan oplopen tot 44,1 procent als de bestaande aandeelhouders hun zogeheten greenshoe optie uitoefenen.

De rest van de aandelen blijft in handen van de oude aandeelhouders. Oprichter en CEO Jitse Groen verkoopt een beperkt gedeelte van de aandelen. Zijn belang zal afnemen van 45,18 procent voor de beursgang tot tussen de 34,4 en 36 procent (als de greenshoe optie wordt uitgeoefend) na de beursgang.

Gezien het versnipperde aandelenbezit op de beurs zal CEO Groen een dikke vinger in de pap houden. De oprichter zal in de praktijk een doorslaggevende stem hebben bij alle besluiten die door de aandeelhoudersvergadering moeten worden geloodst.

Overigens wordt CEO Groen één van de slechtst betaalde topmannen van het Damrak. In 2015 ontving de oprichter van Takeaway.com bij elkaar 250 duizend euro als salaris. De winst moet duidelijk komen uit waardestijgingen van het aandelenpakket dat ruim 300 miljoen euro waard is tegen de ipo-koers.

Dividendbeleid (6/10): 

Dividendbeleggers hebben weinig te zoeken in Takeaway.com. De prospectus over het dividendbeleid: 

“De uitgevende instelling is voornemens om toekomstige winsten aan te wenden voor het bevorderen van groei en ontwikkeling van de bedrijfsactiviteiten van de Vennootschap en verwacht daarom in de nabije toekomst geen dividend uit te keren aan haar aandeelhouders”. 

Het bedrijf geeft in een outlook aan dat het naar verwachting nog twee tot drie jaar zal duren voordat het bedrijfsresultaat (ebitda) in Duitsland boven de nul ligt. Strategisch gezien lijkt het aannemelijk dat CEO Groen alle winsten zal herinvesteren in het bedrijf tot het een dominante positie heeft opgebouwd in de landen waar het actief is.

Beleggers moeten er rekening mee houden dat het nog jaren kan duren voor het eerste dividend wordt overgemaakt.