Beleggers moeten ruim vijf jaar terugbladeren in hun beleggingsoverzichten om de laatste dividendbetaling van PostNL terug te vinden. Het concern keerde in augustus 2011, slechts enkele maanden na de splitsing met zusterbedrijf TNT Express, haar laatste cashdividend uit: 19 eurocent per aandeel.

Ook over 2015 houdt het postbedrijf de winst in kas.

“Wij zullen dividend uitkeren wanneer het geconsolideerde eigen vermogen positief is, en er zekerheid is over een BBB+ kredietoordeel. Dit is, net als in de laatste jaren niet het geval, dus keren we geen dividend uit”, aldus president-commissaris Piet Klaver tijdens de eerder deze week gehouden aandeelhoudersvergadering. 

“Alles wat wij doen is er op gericht om zo snel mogelijk dividend uit te keren”, aldus Verhagen. 

Die uitspraak moet niet al te letterlijk worden genomen. Ook nu al zou PostNL op kort termijn al dividend kunnen uitkeren, maar lijkt dat gewoonweg niet te willen.

Dat viel op te maken uit de reactie van Verhagen op vragen van beleggersvereniging VEB. Een dividenduitkering is eenvoudigweg niet de eerste prioriteit van het bedrijf.

Willen of kunnen

Er is al jaren onduidelijkheid onder analisten en beleggers over het dividend van PostNL. In de markt leeft het idee dat het PostNL momenteel nog altijd bij wet verboden is dividend uit te keren. Dit vanwege het negatieve eigen vermogen dat al jaren in de geconsolideerde jaarrekening prijkt. Eind vorig jaar stond daar een min van 216 miljoen euro. 

Tijdens de beleggersbijeenkomst in Den Haag bleek de werkelijkheid een stuk genuanceerder te zijn. Volgens de wet hoeft om dividend uit te kunnen keren niet het eigen vermogen in de groepsbalans positief te zijn, maar het eigen vermogen in de zogeheten enkelvoudige jaarrekening

Aangezien de buffer door een hogere waardering van de traditionele postactiviteiten in de enkelvoudige balans maar liefst twee miljard euro positief bedraagt, staat niets een dividenduitkering in de weg.

Toch willen Verhagen en financieel directeur Jan Bos het dividend niet hervatten vanwege “corporate governance gebruiken” in Nederland.

“Er is geen enkele beursgenoteerde onderneming die dividend uitkeert op basis van de enkelvoudige balans. Ieder bedrijf keert uit op basis van het geconsolideerde eigen vermogen. De corporate governance regels zouden herschreven moeten worden voor wij over een uitkering gaan nadenken”, aldus Verhagen ter vergadering.

Een merkwaardig argument. Zo staat in de code voor goed ondernemingsbestuur (“Tabaksblat”) niets over de relatie tussen dividenduitkeringen en het geconsolideerde eigen vermogen. 

De Nederlandse wet is daarover wel duidelijk: zolang het eigen vermogen in de enkelvoudige jaarrekening een plus laat zien, is een bedrijf vrij dividend te betalen.
 

Beroerd dividendbeleid

Een goed dividendbeleid houdt rekening met de schuldpositie, de liquiditeits- en de investeringsbehoefte van een bedrijf. PostNL kiest er echter voor uitkeringen te laten afhangen van een puur boekhoudkundige post op de balans die helemaal los staat van de bedrijfseconomische realiteit. 

Door nieuwe boekhoudregels moesten pensioenverplichtingen eind 2013 anders gewaardeerd worden. Zonder dat er ook maar een stuiver de onderneming verliet moest het concern bijna een miljard euro afboeken op het eigen vermogen.

Het sindsdien door winstinhoudingen sterk verbeterde eigen vermogen is anno 2015 weliswaar nog altijd negatief, maar dat laat onverlet dat het bedrijf niet eerder zo solvabel is geweest als vandaag de dag.

Naar verwachting zal de overname van TNT Express door Fedex binnen tweeënhalve maand afgerond zijn (30 juni). Door het belang van een kleine 15 procent te verzilveren, zal er ruim 640 miljoen euro cash de bedrijfskas van PostNL instromen.

Aangezien dit meer is dan de huidige nettoschuld van 552 miljoen euro zal het concern binnen enkele maanden over meer contanten dan schulden beschikken.

“Als de overname slaagt staan we er financieel erg gezond voor”, zo liet ook een opgewekte cfo Bos weten. 

Ook de verdiencapaciteit van het concern oogt onverminderd sterk. Vorig jaar stroomde er maar liefst 303 miljoen euro aan cashwinst het bedrijf binnen.

Hoewel de cashwinst dit jaar naar verwachting iets zal terugvallen als gevolg van onder meer hogere toezichthouderkosten, blijft het lange termijn perspectief gunstig vanwege groeikansen bij pakketten en de internationale activiteiten. Voor de kasstroom helpt verder dat omvangrijke investeringen in sorteercentra en machines in de afgelopen jaren al zijn gedaan.

PostNL rekent dit jaar op een cashwinst van 240 miljoen euro die moet aandikken tot 320 miljoen euro in 2020.

De degelijke prestaties van PostNL zijn kredietbeoordelaar S&P niet onopgemerkt gebleven.

Het ratingbureau heeft al laten weten dat het kredietoordeel zal worden opgehoogd tot BBB+ zodra de transactie met TNT Express is afgerond. Binnen enkele maanden zal dus in ieder geval aan één van de twee door PostNL zelf genoemde randvoorwaarden voor dividend worden voldaan.

Significante onderwaardering

Vooral doordat PostNL al jaren geen dividend uitkeert, is het aandeel structureel lager gewaardeerd dan vergelijkbare Europese postbedrijven. 

PostNL handelt op de beurs tegen een koers-winstverhouding van circa 9 keer. De Belgische, Portugese en Britse postbedrijven kennen een waardering van circa 16 keer de winst.

Als het dividend wordt hervat, lijkt aannemelijk dat de waardering van PostNL meer in lijn zal komen met andere Europese postbedrijven. Als dat scenario realiteit wordt, kan de  koers met 75 procent stijgen tot 6,75 euro (huidige koers: circa 3,80 euro)

Na jaren van problemen - moeizame reorganisaties, pensioenproblemen en morrende post- en pakketbezorgers – is begrijpelijk dat het PostNL-bestuur prudent wil omgaan met de cash die het tot haar beschikking heeft, maar door het dividend te laten afhangen van de puur boekhoudkundige balans wordt aandeelhouders onnodig pijn gedaan.

Als er geen zinnige bedrijfseconomische redenen zijn om geld in kas te houden zou het postbedrijf zo snel mogelijk haar dividend moeten hervatten. Na ruim vijf jaar wachten zal het geduld van beleggers wel eens op kunnen raken.