1. Waarom koopt Exor eigen aandelen in?
Sinds eind februari heeft Exor 3 miljard euro extra in kas. Dat geld kwam vrij door de verkoop van een deel van het belang in Ferrari – jarenlang de kroonjuweel van Exors portefeuille.

Maar het (relatieve) belang van de sportwagenfabrikant was te groot geworden: met ruim 40 procent van de portefeuille (totaal: 43 miljard euro) vond ceo John Elkann het risico te eenzijdig.

Van de opbrengst is 2 miljard euro bestemd voor nieuwe investeringen. Exor kocht onder meer al voor 200 miljoen euro aandelen Philips. Het resterende miljard gaat naar een inkoopprogramma van eigen aandelen, zoals al was aangekondigd bij de Ferrari-transactie.

Korting van 50 procent
De reden? Exor vindt het eigen aandeel zwaar ondergewaardeerd. “Een aantrekkelijke kans om in onze eigen bedrijven te investeren,” aldus het persbericht dat de aandeleninkoop aankondigde.

Volgens het laatste jaarverslag bedraagt de nettovermogenswaarde 178,80 euro per aandeel, een stijging ten opzichte van de 164 euro per aandeel eind 2023. Toch daalde de beurskoers in 2024 van ruim 90 naar 88,60 euro. Het resultaat: een korting van bijna 50 procent op de boekwaarde.

De inkoop tegen lage koers betekent – in feite – dat Exor voor de helft van de prijs in zijn eigen portefeuille belegt.

Geen quick fix
Die korting zal door het inkoopprogramma waarschijnlijk niet meteen verdwijnen. Investeringsmaatschappijen noteren vaker met korting, omdat beleggers twijfelen of de investeringen echt de boekwaarde waard zijn.

Bij Exor speelt bovendien een beschermingsconstructie een rol: de Agnelli-familie bezit 57 procent van het economische belang, maar dankzij ‘loyaliteitsaandelen’ controleert ze 85 procent van het stemrecht. Minderheidsaandeelhouders hebben weinig invloed, wat het aandeel voor sommige beleggers minder aantrekkelijk maakt.

Kloof tussen beurskoers en boekwaarde van Exor loopt verder op

Bron: jaarverslagen Exor. 

2. Waarom koopt Exor de aandelen niet gewoon via de beurs, maar tegen een tenderbod?
Het is niet de eerste keer dat Exor eigen aandelen inkoopt via een tender. In 2023 lanceerde de investeringsmaatschappij ook al een inkoopprogramma van één miljard euro. Daarvan werd 250 miljoen euro op de beurs besteed; de resterende 750 miljoen euro liep via een tender, waarbij aandeelhouders hun stukken konden aanbieden voor een veiling.

Beperkte handel op de beurs
Rechtstreeks inkopen op de beurs heeft nadelen. Omdat de familie Agnelli het overgrote deel van de aandelen bezit, is de vrije handel op de beurs beperkt. Alleen bij nieuws – zoals kwartaalcijfers of grote transacties – trekt de handel tijdelijk aan. 

Gemiddeld wisselden de afgelopen twee jaar zo’n 150 duizend Exor-aandelen per dag van eigenaar, goed voor circa 14 miljoen euro handelsomzet. Om de marktwerking niet te verstoren, kopen bedrijven in de regel niet meer dan een kwart van het dagelijkse volume in, en vaak minder. Daardoor nam het beursinkoopprogramma van 250 miljoen euro al snel zeven maanden in beslag.

Tender is sneller – en handig voor Agnelli
Exor laat dit keer de beurs volledig links liggen. De investeringsmaatschappij kiest voor een zogeheten Nederlandse veiling, die volgens het bestuur niet alleen “kostenefficiënt” is, maar ook toelaat om sneller en tegen gunstige voorwaarden voor een groter bedrag in te kopen.

De tender fungeert ook als herijking voor het familiebelang. De familie biedt zelf voor 570 miljoen euro aan aandelen aan, precies evenredig aan haar belang van 57 procent. Bij eerdere inkopen deed de familie niet volledig mee, waardoor haar belang opliep van 53 procent naar 57 procent. Zou de familie nu wéér afzien van deelname, dan stijgt haar aandeel nog verder.

Vaak weinig handel in het aandeel Exor

Bron: Bloomberg. Bedragen in miljoenen euro’s. Waarde van verhandelde aandelen per dag.

3. Hoe werkt het inkoopprogramma?
Exor kiest voor een zogenoemde reverse Dutch auction tender offer. Die term komt uit de bloemenhandel, waar de veilingmeester de prijs van een partij bloemen verlaagt tot een koper toehapt.

Hoe gaat dat op de beurs? In het geval van Exor kunnen aandeelhouders die hun stukken willen verkopen zich aanmelden tussen 27 maart en 23 april (let op dat brokers kortere deadlines kunnen hanteren). Zij moeten daarbij aangeven welke prijs zij minimaal willen ontvangen. Dat getal moet liggen tussen een prijs die 3 procent onder en 10 procent boven de referentieprijs ligt. 

Die referentieprijs wordt bepaald op basis van de Volume Weighted Average Price (VWAP) tussen 27 maart en 17 april, oftewel de gewogen gemiddelde koers van alle transacties in die periode. De referentieprijs mag niet hoger uitvallen dan 98,73 euro – wat neerkomt op 10 procent boven de slotkoers vóór aankondiging van de tender.

Beleggers kunnen ook aangeven dat ze hoe dan ook willen verkopen tegen de uiteindelijke vastgestelde prijs, ongeacht de afwijking. Zo’n aanmelding noemt Exor een Strike Price Tender.

Dagelijks bijgewerkte prijsvork
Exor publiceert de actuele bandbreedte dagelijks op zijn website. Op 8 april lag de voorlopige VWAP iets boven de 82 euro. Beleggers kunnen hun aandelen dan aanmelden voor een prijs tussen 79,81 euro en 90,50 euro per stuk. Omdat de koers van Exor sinds de aankondiging fors is gedaald tot circa 75 euro, ligt die nu ruim onder de inkoopbandbreedte (zie kader). 

Hoe wordt de prijs bepaald?
Na afloop van de inschrijfperiode op 23 april wordt de prijs bepaald waartegen de aandelen worden ingekocht. Alle biedingen worden gerangschikt van laag naar hoog. Vervolgens berekent Exor bij welke prijs het bedrijf het grootste aantal aandelen kan inkopen zonder het maximale bedrag van een miljard te overschrijden. Die prijs wordt de Strike Price genoemd.

Alle aandeelhouders die een prijs hebben ingelegd op of onder die Strike Price – of die hebben meegedaan als Strike Price Tender – krijgen dezelfde prijs voor hun aandelen.

Voorbeeld: tender van 2023
Bij de vorige tender kwam de Strike Price uit op 84,52 euro. Aandeelhouders die een lagere koers hadden opgegeven of hadden meegedaan tegen elke prijs (Strike Price Tender) ontvingen die 84,52 euro per aandeel. Vanwege het grote aantal aanmeldingen kreeg de groep die exact 84,52 had gevraagd geen volledige toewijzing: Exor nam slechts ongeveer 80 procent van hun aangeboden aandelen over. De 20 procent waarvoor geen toewijzing kwam, bleef in de portefeuille achter.