Nvidia is een beursgigant. Beleggers volgen de kwartaalcijfers alsof het sportwedstrijden zijn. Met een marktkapitalisatie van 3,2 biljoen dollar heeft het concern zich opgewerkt tot het op één na waardevolste beursbedrijf, na Apple. Maar is de extreme koersstijging van de afgelopen jaren gebaseerd op solide fundamenten, of dreigt een reality check?
In 1997 gaf Amazon-oprichter Jeff Bezos, in een inmiddels legendarische brief aan investeerders, zijn visie op de ultieme financiële maatstaf voor aandeelhouderswaarde: de vrije kasstroom per aandeel. De Amerikaan heeft altijd gezegd dat hij Amazon niet runt voor kortetermijnwinst, maar voor maximale vrije kasstroom op de lange termijn. Vrije kasstroom laat zien hoeveel geld er écht binnenkomt – geld dat kan worden geherinvesteerd in nieuwe projecten of kan worden uitgekeerd aan aandeelhouders.
Op de korte termijn reageren aandelenkoersen grillig: president Trump roept wat, de centrale bank draait aan de rente of een inkoopmanagersindex verrast. Maar wie uitzoomt, ziet dat aandelenkoersen op de lange termijn vaak keurig de vrije kasstroom van een bedrijf volgen.
Dat brengt ons bij een prikkelende vraag: is dat bij Nvidia ook het geval? Veel beleggers zien het bedrijf als buitensporig hoog gewaardeerd – misschien zelfs als een bubbel. Maar wie goed kijkt naar de koele cijfers, ziet een ander beeld.
De beurswaarde van Nvidia schoot omhoog van nog geen 150 miljard dollar begin 2020 naar ongeveer 3,2 biljoen dollar nu. Dat betekent een jaarlijkse stijging van de marktkapitalisatie van maar liefst 85,2 procent. Omdat Nvidia nauwelijks dividend uitkeert, is dit percentage vrijwel gelijk aan het totaalrendement voor beleggers.
En hoe zit het met de vrije kasstroom, de maatstaf die Bezos zo belangrijk vindt? Die blijkt de koersstijging keurig te volgen. In boekjaar 2020 genereerde Nvidia nog 3,9 miljard dollar aan vrije kasstroom, terwijl dat vorig jaar was opgelopen tot bijna 61 miljard dollar – een gemiddelde groei van 73,4 procent per jaar. Een spectaculaire stijging, die laat zien dat Nvidia’s waardering minder losgezongen is van de fundamenten dan vaak wordt gedacht.
Beurswaarde Nvidia volgt de vrije kasstroom op de voet
Bron: jaarrapportages en Bloomberg. De blauwe staven tonen de vrije kasstroom per boekjaar (linker-as), terwijl de oranje lijn de beurswaarde van Nvidia weergeeft op de eerste handelsdag van dat jaar (rechter-as). De gele blokken representeren het kasstroomrendement (vrije kasstroom gedeeld door beurswaarde). Voor de cijfers van 2023E-2026E is de consensustaxatie van analisten gebruikt, waarbij de huidige marktkapitalisatie van 3,2 biljoen dollar is aangehouden voor het kasstroomrendement.
Analisten verwachtten dat Nvidia in het zojuist afgesloten boekjaar, dat liep van 30 januari 2024 tot en met 26 januari 2025, een vrije kasstroom van ongeveer 61 miljard dollar zou genereren. Met een huidige beurswaarde van 3,2 biljoen dollar resulteert dit in een kasstroomrendement van 1,9 procent.
Dit is lager dan het rendement van 2,6 procent begin 2020, wat logisch is aangezien de kasstroom in de afgelopen vijf jaar iets minder snel is gestegen dan de beurswaarde. Toch lijkt deze ratio niet zorgwekkend laag, vooral in vergelijking met andere leden van de Magnificent Seven. Tesla en Amazon bieden een lager rendement, terwijl Microsoft, Apple, Meta en Alphabet iets hoger zitten (zie onderstaande tabel).
Analisten zijn het er vrijwel unaniem over eens: Nvidia is voorlopig nog niet uitgegroeid. Niet alle marktvorsers wagen zich aan langetermijnprognoses, maar sommige analisten hanteren in hun waarderingsmodellen al een schatting voor 2030. Zij verwachten dat Nvidia tegen die tijd een vrije kasstroom van 184 miljard dollar zal genereren. Binnen de Magnificent Seven zal naar verwachting alleen Microsoft in dat jaar meer cashflow realiseren.
Met een verdrievoudiging van de kasstroom zou Nvidia’s kasstroomrendement oplopen tot bijna 6 procent, een forse stijging ten opzichte van de huidige niveaus.
Kasstroomrendement Nvidia zet in op inhaalslag
Bron: jaarverslagen bedrijven, taxaties Bloomberg en berekeningen VEB. Bedragen in miljarden dollars.
Wie dezelfde analyse toepast op de Magnificent Seven, ziet al snel dat financiële markten de (analisten)verwachtingen efficiënt inprijzen. Beursfondsen met een lage yield – weinig kasstroom ten opzichte van de beurswaarde – worden gekenmerkt door hoge groeiverwachtingen, zoals bij Amazon en Nvidia. Bij Meta en Alphabet, die momenteel een iets hogere yield bieden, wordt juist een meer gematigde kasstroomgroei voorzien.
De relatief hogere yield van dit duo, zowel nu als in de toekomst, kan erop wijzen dat beleggers twijfelen of de door analisten verwachte kasstroomgroei daadwerkelijk wordt waargemaakt. Meta en vooral Alphabet zijn sterk afhankelijk van – zeer lucratieve – advertentiemodellen, die mogelijk onder druk komen te staan door de opkomst van AI als alternatief voor de 'traditionele' advertentiemodellen via Facebook (Meta) en via de zoekmachine (Alphabet).
Zonnige natuur
Terug naar Nvidia. Hoewel dit soort rekenexercities altijd interessante inzichten opleveren zullen door de wol geverfde beleggers toch enig ongemak voelen omdat de cijfers zwaar leunen op voorspellingen van analisten. En analisten hebben doorgaans een zeer zonnige natuur. Om een idee te geven: van alle 75 analisten die het aandeel Nvidia volgen, durft er niet één een sell-advies te geven.
Een oplettende belegger vaart dan ook niet blind op optimistische analistenvoorspellingen, maar vraagt zich af hoe realistisch een verdrievoudiging van de kasstroom is. Dit scenario veronderstelt een onverminderde vraag naar AI-chips (hoge omzetgroei) en bovendien dat Nvidia zijn dominante positie behoudt, waardoor het klanten de hoofdprijs kan blijven rekenen (torenhoge winstmarges).
Doordat Nvidia zich bovendien uitsluitend richt op chipontwerp en de productie heeft uitbesteed aan TSMC, blijft het kapitaalbeslag beperkt. Daardoor zou elke verdiende dollar vrijwel één-op-één in de kas moeten belanden (zie het kleine verschil tussen de blauwe en oranje lijn in de grafiek hieronder). Bij veel andere bedrijven ligt de cashconversie aanzienlijk lager, bijvoorbeeld door investeringen in fabrieken en voorraden.
Voor elke dollar omzet stroomt bijna 50 cent direct de kas in
Bron: Jaarverslagen en analistentaxaties Bloomberg.
Risico’s
De lancering van een AI-model door het Chinese DeepSeek zorgde kortstondig voor paniek op de beurs. Dit model zou aanzienlijk minder rekenkracht – en dus minder chips – nodig hebben dan bestaande AI-modellen. Nvidia voelde de schrikreactie direct en verloor op één dag 17 procent van zijn beurswaarde.
Volgens CEO Jensen Huang was die angst ongegrond, aangezien de grote techreuzen Nvidia’s chips blijven bestellen. Toch blijft er onzekerheid. De CEO’s van diezelfde techreuzen maken nog onvoldoende duidelijk welke proposities precies moeten zorgen voor een rendabele terugverdientijd van de honderden miljarden aan AI-investeringen. Huang wuifde die zorgen weg en wees op de toenemende toepassingen van AI-chips, zoals bijvoorbeeld in zelfrijdende auto’s.
Een ander risico is dat Microsoft, Meta en Google werken aan de ontwikkeling van eigen AI-chips. Analisten vroegen CEO Jensen Huang of een ander type chipsysteem, ASIC – gefabriceerd door Broadcom – een serieuze concurrent is voor Nvidia’s GPU’s. De in Taiwan geboren topman was resoluut: “Onze technologie is niet alleen geavanceerder, maar heeft ook betere softwarecapaciteiten en wij kunnen snel leveren.”
Huang uitte zich bovendien laatdunkend over de concurrentie en stelde zelfs dat hun chips “te duur zijn, zelfs als ze gratis worden weggegeven”. Spierballentaal is de CEO, die Nvidia in de jaren ‘90 oprichtte als fabrikant van grafische kaarten voor gamers, niet vreemd. Maar voor outsiders blijft het lastig in te schatten hoe groot Nvidia’s technologische voorsprong daadwerkelijk is.
Nvidia loopt daarnaast risico op strengere exportrestricties, waar de nieuwe Amerikaanse regering mee dreigt. De chipontwikkelaar is sterk afhankelijk van omzet uit Azië. In het vorige boekjaar kwam circa 61 miljard dollar van de 130 miljard dollar omzet uit de Verenigde Staten. Daarachter volgen Aziatische markten zoals Singapore (24 miljard dollar), Taiwan (21 miljard dollar) en China (17 miljard dollar).
Hoewel Nvidia wordt gezien als het AI-paradepaardje van Amerika, blijft de geopolitieke situatie onzeker. Trump is onvoorspelbaar, en strengere exportregels zouden de afzetmarkt in Azië flink kunnen raken.
En dan hebben we het alleen nog over externe risico’s. Nvidia moet niet alleen de concurrentie voorblijven met de meest geavanceerde chips, maar ook de productie opschalen – een uitdaging op zich. In het verleden werd het bedrijf meermaals geconfronteerd met verstoringen in de toeleveringsketen en met productieproblemen. Ook de introductie van de nieuwe Blackwell-chips verliep niet zonder slag of stoot. Tijdens de cijferpresentatie sprak CEO Jensen Huang van "een tegenslag" die het bedrijf "een paar maanden" heeft gekost. Een van de problemen: het gebruik van de Blackwell-systemen leidde tot oververhitte serverruimtes.
Kostenbesparing
Hoewel Nvidia’s kwartaalcijfers aan de verwachtingen voldeden, was er één aandachtspunt: de brutomarge staat onder druk. Dit percentage, dat aangeeft hoeveel omzet overblijft na aftrek van productie- en leveringskosten, is gedaald.
Afgelopen kwartaal kwam de brutomarge uit op 73 procent, tegenover 74,6 procent in het voorgaande kwartaal en 76 procent een jaar geleden. Volgens financieel directeur Colette Kress komt dit door opstartkosten voor de productie van de nieuwe Blackwell-chips. Kress ziet ruimte voor kostenbesparingen in de komende maanden en verwacht dat de brutomarge-percentages tegen het einde van het jaar weer rond de "mid-seventies” zullen liggen.
Beleggers zullen de marges bij de volgende cijferpresentaties nauwlettend volgen. Een (structureel) dalende brutomarge kan (ook) een signaal zijn van een afnemende concurrentiepositie en verminderde prijsmacht.
Dalende marges betekenen vroeg of laat minder kasstroom(groei). Minder kasstroom(groei) betekent een lagere waardering. Bezos begrijpt als geen ander hoe simpel die rekensom is.
| Tesla: veruit de duurste speler binnen de Magnificent 7 |
|