Probleemdossier 1: winstgat met concurrenten groeit
In 2017 trok AkzoNobel alles uit de kast om een overname door PPG te frustreren. Uiteindelijk ketste de deal af, maar AkzoNobel beloofde beleggers wel beterschap wat betreft het verbeteren van de financiële prestaties.

Afgaand op de ontwikkeling van de winstmarge in de afgelopen jaren, kan het bedrijf die belofte nog niet inlossen. Het verschil in winstmarge met peers is enorm. Vorig jaar behaalde AkzoNobel een ebita-marge van rond de 11 procent, zo blijkt uit het kwartaalrapport dat het bedrijf woensdag 29 januari publiceerde (taxatie VEB). De marge is substantieel lager dan die van PPG, Sherwin-Williams en Axalta. Deze bedrijven deden het met winstmarges van respectievelijk 14,5 procent, 17,8 procent en 16 procent aanmerkelijk beter (taxaties analisten).

AkzoNobel leek bezig met een inhaalslag, maar vanaf 2021 toen de prijzen voor grondstoffen door het dak gingen, begon het gat in winstgevendheid weer groter te worden. De hogere rekening voor de grondstoffen kreeg AkzoNobel niet volledig doorgeschoven naar de klanten. Het is een indicatie dat de marktpositie van Akzo-producten minder sterk is dan die van de Amerikaanse verfproducenten. 

Sinds 2021 is het verschil in marge tussen Akzo en peers weer groter geworden

 

 Bron: jaarverslagen, analistentaxaties. Grafiek toont de (aangepaste) ebita-marges. AkzoNobel publiceert bij de jaarcijfers nog geen informatie over afschrijvingen op vaste en immateriële activa (amortisatie). De VEB heeft op basis van eerdere jaren een inschatting voor 2024 gemaakt.

 Het bedrijf lijdt ook een beetje aan de Europese ziekte. Overheadkosten liggen te hoog en er wordt inefficiënt gewerkt in de verf- en coatingfabrieken. Topman Grégoire Poux-Guillaume is begonnen met het sluiten van niet-rendabele fabrieken – vorig jaar ging het om 6 locaties – en het bedrijf zit midden in een reorganisatie die moet leiden tot een reductie van tweeduizend banen. In de jaarcijferpresentatie wordt expliciet vermeld dat AkzoNobel zich richt op de ‘higher job grades’ in Europa.

Bezuinigen tegen de klippen op
AkzoNobel heeft een bedenkelijk trackrecord op het gebied van kostenbesparingen. De lagere kosten zijn zelden terug te zien in de bottom line van het bedrijf. Nog altijd heeft het concern 35 duizend werknemers op de loonlijst, waardoor zelfs beperkte loonstijgingen het snoeien in het werknemersbestand weer grotendeels tenietdoen. Dit probleem is des te hardnekkiger in een wereld met hoge inflatie. Zo kreeg stafpersoneel van AkzoNobel in 2024 een loonsverhoging van zeven procent.

Zelfs als AkzoNobel er nu wel in slaagt om daadwerkelijk te bezuinigen, zal de ebita-marge over enkele jaren hooguit met enkele procenten toenemen. In dat scenario blijft er nog steeds een groot verschil met de winstmarges van Amerikaanse peers. Beleggers lijken dit ook in te prijzen. AkzoNobel handelt na de koersval van deze woensdagochtend (circa 5 procent lager) op 9 keer het door analisten verwachte bedrijfsresultaat van dit jaar (ondernemingswaarde/ebitda 2025). De waarderingsratio’s van PPG (12x), Sherwin-Williams (20,8x) en Axalta (9,7x) liggen hoger.

Probleemdossier 2: werkkapitaal slurpt cash op
AkzoNobel draaide het afgelopen jaar moeizaam. Veel ruimte om de prijzen van de verven en coatings te verhogen, heeft het niet. De concurrentie van Sherwin-Williams, PPG en Axalta is fel en de bedrijven opereren niet bepaald in een groeimarkt. De verkoopvolumes van AkzoNobel gingen één procentpunt omhoog, een indicatie dat het vechten is om de gunst van de klant.

Als klanten prijsverhogingen nauwelijks dulden terwijl het concern wel meer kosten maakt, is het onvermijdelijk dat de operationele winst (ebit) een veer laat. In zo’n situatie moet het bestuur uit andere vaatjes tappen om de kasstroom nog enigszins op peil te houden. Dan komt het meer dan ooit aan op het terugdringen van het werkkapitaal. Ook op dat vlak wist AkzoNobel de verwachtingen niet in te lossen. Aan het eind van het jaar zat er toch weer meer geld vast in voorraden en profiteerde Akzo minder van langere betalingstermijnen van zijn toeleveranciers (crediteuren). Het werkkapitaal steeg tot 15,7 procent van de omzet, een toename ten opzichte van vorig jaar.

AkzoNobel blijft worstelen met werkkapitaal: weer meer geld vast in de bedrijfsvoering

 

Bron: Cijferrapportages AkzoNobel. Tabel toont het werkkapitaal als percentage van de omzet.

De pijn zat onder andere in de hogere voorraden die AkzoNobel aanhoudt, verspreid over zijn wereldwijde magazijnen. Die slurpen nog te veel cash op. Met uitzondering van het jaar 2021 was het voorraadniveau van bijvoorbeeld verfingrediënten als titaniumdioxide, pigmenten en additieven - eind 2024 27 procent van de omzet - in de afgelopen acht jaar nooit hoger.

Voor topman Grégoire Poux-Guillaume en cfo De Vries blijkt het een haast onmogelijke opgave om dit werkkapitaal terug te brengen tot gezondere verhoudingen. Alleen in 2022 had AkzoNobel meer moeite om cash vrij te spelen uit het werkkapitaal. De prestaties in de laatste maanden van het boekjaar moeten ook het bestuursduo danig zijn tegengevallen. Drie maanden geleden waren beide bestuurders bij een tussentijdse handelsupdate nog aanmerkelijk positiever gestemd. Het werkkapitaalpercentage zou eind 2024 op 15 eindigen, zo was destijds hun boodschap richting analisten. Overigens werd ook toen al de lat lager gelegd; aanvankelijk mikte AkzoNobel zelfs op 14 procent.

Ondanks die misser houden beide bestuurders de moed erin. Op de middellange termijn - waar AkzoNobel overigens geen specifieke periode op plakt - moet het verhoudingsgetal dalen naar 13 procent van de omzet.

Probleemdossier 3: tegenvallende kasstroom duwt de netto-schuld omhoog
Het oplopende werkkapitaal zette een rem op de kasstroom van de verfmultinational. Maar tegelijkertijd trok AkzoNobel ook meer geld uit voor het verbeteren van de machines en de fabrieken. Deze effecten samen - minder cash vrijgespeeld uit werkkapitaal én hogere investeringen - zorgden voor een flink lagere vrije kasstroom. Die kwam uit op 367 miljoen euro, een ruimschootse halvering ten opzichte van 2023 (840 miljoen euro). Na uitkering van het dividend dook Akzo zelfs in het rood. Het keerde meer uit aan beleggers dan er aan cash binnenkwam.

Dat werkte door in een hogere schuldenlast van AkzoNobel, waarbij het beschikbare cashsaldo in mindering wordt gebracht op de rentedragende schulden.

Het bedrijf eindigde het jaar met een nettoschuld die drie keer hoger ligt dan het bedrijfsresultaat (ebitda). Deze schuldratio verslechterde ten opzichte van een jaar eerder, toen het cijfer op 2,7 uitkwam. Veel verbetering verwacht Poux-Guillaume op korte termijn overigens niet. Als het verhoudingsgetal dit jaar iets onder de drie blijft hangen, is hij al tevreden. Maar over de wat langere termijn moet het wel flink omlaag, tot onder de twee.

De slotsom is dat AkzoNobel nog veel werk heeft te verzetten. De winstgevendheid en de kasstroom moeten omhoog zodat ook de schuldenlast weer richting gezondere proporties kan. En zolang schuldafbouw prioriteit heeft, hoeven beleggers in ieder geval niet te rekenen op extra uitkeringen in de vorm van hogere dividenden of aandeleninkoop.