Na een heus kwakkelparcours in 2024 waarin het aandeel TKH zelfs een meerjarig dieptepunt aantikte, kreeg de koers na het nieuws over HAL weer een klein zetje, met een plus van tien procent. Wat beweegt HAL om circa 50 miljoen euro te steken in het kabelbedrijf uit Haaksbergen? Vier keer vraag en antwoord. 

1: Waarom stapt investeerder HAL in TKH? 
Verwacht van HAL geen antwoord op die vraag. HAL opereert het liefst in alle stilte en een officiële verklaring voor de investering in TKH is er niet. Het blijft dus gissen naar de precieze beweegredenen van de Rotterdammers. 

Feit is dat HAL vaker investeringen doet in Nederlands (beursgenoteerd) erfgoed. Zo nam het in het verleden grote belangen in SBM Offshore, Vopak en het destijds nog beursgenoteerde Boskalis. In 2022 trok HAL de baggeraar via een openbaar bod zelfs helemaal van de beurs.  

Wat betreft dat Nederlandse erfgoed past TKH prima in dat rijtje. Het bedrijf werd in 1930 opgericht in het Overijsselse Haaksbergen en daar staat het hoofdkantoor nog altijd. Ook heeft TKH meerdere productiefaciliteiten in Nederland en opende het onlangs een splinternieuwe fabriek in de Groningse Eemshaven voor de productie van ‘slimme kabels’. Het concern investeerde 150 miljoen euro in de bouw van de fabriek die de capaciteit heeft om per jaar 1200 kilometer zeekabel te produceren.   

Enige overlap tussen de kabelactiviteiten van TKH’s Smart Connectivity-divisie en Boskalis, met afstand de grootste investering van HAL, lijkt er wel te zijn. De Smart Connectivity-divisie maakt kabels die de windturbines van offshore-windparken onderling met elkaar verbinden. De schepen van Boskalis worden ingezet bij het leggen van dit soort kabels bij grote zeewindprojecten als Hollandse Kust Zuid en het Windenergiegebied Borssele.  

Niet overdreven duur 
De relatief lage waardering van TKH kan ook een rol hebben gespeeld bij HAL’s interesse in het concern uit Haaksbergen. TKH heeft een complexe en nogal ondoorzichtige bedrijfsstructuur. Het is een conglomeraat met veel verschillende bedrijven.  

De samenhang tussen de verschillende activiteiten is lastig te doorzien. Het gevolg is dat beleggers een korting op de aandelen eisen, beter bekend als de 'conglomeratenkorting'. De theorie is dat de som van de onderdelen meer waard is dan het geheel zoals gereflecteerd in de beurswaarde. Analisten van Jefferies berekenden bijvoorbeeld recent nog een conglomeratenkorting van zo’n 40 procent voor TKH. 

Beleggers en analisten maken zich al een tijdje zorgen over de lage waardering van TKH. Zo hebben de aandeelhouders van Teslin en die van het Add Value Fund publiekelijk aangegeven dat ze voorstander zijn van een steviger inkoopprogramma van TKH wat betreft de eigen aandelen. De (te) lage waardering maakt de eigen aandelen een goede investering, is de lijn van denken van de twee beleggingsfondsen.  

Waarschijnlijk heeft eigen rekenwerk van HAL ook opgeleverd dat de aandelen TKH niet overdreven duur zijn.  

2: Wat is HAL van plan met het belang in TKH? 
HAL hult zich dus in stilzwijgen. Het geeft in ieder geval geen enkele ruchtbaarheid aan de investeringen. Toch zijn er wel enige scenario’s te bedenken om te verklaren wat HAL nu eigenlijk ziet in TKH. Wij schetsen een aantal mogelijke intenties:  

Scenario 1: HAL doet verder niets 
De investering kan natuurlijk een puur opportunistische zet zijn, in de hoop dat TKH het kantelpunt heeft bereikt en dat HAL kan meeliften op betere bedrijfsresultaten.   

HAL kan ondertussen rustig wachten op een activistische aandeelhouder die maatregelen probeert af te dwingen om aandeelhouderswaarde te ontsluiten, bijvoorbeeld door onderdelen te verkopen. Bij een overname van TKH door een derde partij zou HAL ook een overnamepremie kunnen incasseren. Gezien TKH’s dikke beschermingswallen zit er enig wensdenken in dit scenario (zie ook vraag 4). 

Scenario 2: HAL bouwt belang uit 
Wanneer we een blik werpen op de huidige participaties van HAL dan valt op dat daar nauwelijks kleine belangen tussen zitten. Zowel in absolute bedragen als in procentuele belangen is TKH de kleinste deelneming van HAL.  

Sterker nog: in slechts zes van de zesentwintig bedrijven waarin HAL investeert, heeft de investeringsmaatschappij een minderheidsbelang (minder dan 50 procent van de aandelen).  

Bij alle andere investeringen - twintig in getal - heeft HAL minimaal 50 procent van de aandelen in handen (zie grafiek onder). In dit licht is het denkbaar dat het  kleine belang in TKH een voorbode is van een verdere uitbreiding van HAL’s investering. HAL laat er namelijk geen onduidelijkheid over bestaan waar het op uit is bij investeringen. Het wil “significante” belangen verwerven, met als einddoel het creëren van aandeelhouderswaarde voor de lange termijn.  

Bij de beursgenoteerde belangen heeft HAL ook altijd op zijn minst één zetel in de raad van commissarissen. Richard de Visser houdt namens HAL toezicht bij Vopak terwijl zijn collega Patrick Jager commissaris is bij SBM Offshore. Hieronder is inzichtelijk gemaakt hoe de deelneming zich zowel procentueel als in absolute termen verhoudt tot de andere belangen.  

Absoluut en procentueel: TKH is de kleinste investering van HAL 

*Waarde van de private belangen op basis van jaarverslagen 2023.  De waarde van Boskalis is op basis van het halfjaarverslag 2024 van HAL. Voor enkele private deelnemingen publiceert HAL  geen informatie. De waarde van de beursgenoteerde belangen is bepaald op basis van de beurskoersen op 20 januari 2025.  

Bron: Register AFM, HAL, Bloomberg, analyse VEB 

Scenario 3: HAL werkt richting een volledige overname 
Een volledige overname en dus beurs-exit van TKH zou ook in het verschiet kunnen liggen. Dit trucje heeft HAL eerder toegepast. Zo haalde HAL in 2022 nog baggeraar Boskalis van de Amsterdamse beurs. 

Daar staat tegenover dat HAL ook al een geruime tijd een groot belang heeft in het beursgenoteerde Vopak (eerste investering in 1999) en SBM Offshore (eerste investering in 2012). Beide ondernemingen zijn nog steeds beursgenoteerd en een overnamebod blijft - ondanks wat speculatie van tijd tot tijd - tot op vandaag uit. 

Wel beschikken de Rotterdammers al een aantal jaar over een behoorlijke cashpositie. Momenteel staat er zo’n 2,6 miljard euro aan droog kruit op de balans. Dat bedrag kan eventueel ingezet worden bij een overname. Het geld zal toch een keer aan het werk moeten worden gezet. 

HAL zit al een tijdje op een flinke cashberg 

Bron: rapportages HAL 

3: Hoe zit het eigenlijk met die vermeende onderwaardering van TKH? 
Voor een antwoord op deze vraag maken we een ‘hoog-over’ inschatting aan de hand van een som-der-delen-waardering. Daarbij proberen we een zo reëel mogelijke prijs te plakken op elk van de drie TKH-onderdelen: Smart Vision (cameracontrole op productieprocessen), Smart Manufacturing (machinebouw en fabrieksautomatisering) en Smart Connectivity (de kabeldivisie). 

De berekening kunt u teruglezen in het kader onderaan dit artikel. Het is een grove inschatting, waarbij het nogal kan uitmaken welke beursgenoteerde peers je precies meeneemt en welke multiple je hanteert, maar de waarde die uit de analyse rolt (ruim 65 euro per aandeel) ligt aanzienlijk hoger dan de huidige beurskoers van circa 35 euro.  

Op basis van deze berekening lijkt er dus inderdaad sprake van dat beleggers op de beurs TKH niet volledig op waarde schatten.  

4: Wat is de kans op een vijandige overname? 
De recente deelneming van de Rotterdammers kan dus een teken zijn dat er interesse is om TKH in zijn geheel van de beurs te halen. Bij de beurs-exit van Boskalis in 2022 heeft HAL laten zien dat het een agressieve opstelling daarbij niet schuwt. Het bod van destijds had op zijn minst een vijandig randje.  

Door de deelneming kan ook de interesse van andere potentiële kopers zijn gewekt. Durfinvesteerders zouden in TKH wel eens een interessante prooi kunnen zien. Bij een opbreekscenario, waarbij elk onderdeel naar de hoogste bieder gaat, zou een private-equity-speler snel bedragen kunnen innen die hoger liggen dan de betaalde overnamesom.   

Beschermingsconstructie 
Er is wel een grote kanttekening te plaatsen bij dit scenario. Zowel HAL als andere geïnteresseerde partijen zouden weleens vast kunnen lopen op de Haaksbergse beschermingswallen. Zonder medewerking van het TKH-bestuur is een overname volstrekt kansloos. Iedere geïnteresseerde partij zal dus eerst het bestuur moeten masseren en op vriendelijke wijze tot een akkoord moeten zien te komen.   

TKH beschikt namelijk over twee beschermingsconstructies die vijandige partijen op voorhand geen enkele kans geven.  

In de eerste plaats leunt TKH op certificering van aandelen. Op de Amsterdamse beurs kunnen beleggers geen gewone aandelen TKH kopen, maar certificaten. Dat zijn stukken die in principe geen stemrecht geven. Wel geven ze recht op dividend of inschrijvingsrechten op nieuwe certificaten ingeval van een kapitaalsverhoging (claimemissie). Alleen als een certificaathouder zelf naar een aandeelhoudersvergadering (ava) gaat of het administratiekantoor (AK) een instructie geeft namens hem te stemmen, kan hij het stemrecht zelf uitoefenen. Dit aan TKH gelieerde AK stemt op alle stukken waarvoor certificaathouders het stemrecht niet opeisen.  

In rustige tijden – vredestijd – heeft het AK tijdens aandeelhoudersvergaderingen een flinke vinger in de pap. Maar als zich een vijandige situatie voordoet, bijvoorbeeld een vijandig bod of certificaathouders die samenwerken en gezamenlijk meer dan 25 procent van de certificaten bezitten, dan hebben certificaathouders niks meer te zeggen. Het AK hoeft hen dan niet het stemrecht te geven en eigent zichzelf het stemrecht toe.  

Certificering is van oudsher een typisch Nederlandse beschermingsconstructie. Vanaf 2005 kwam er langzaamaan beweging en schaften steeds meer bedrijven het instrument af. Wolters Kluwer, ING Groep, vastgoedbelegger Eurocommercial Properties, Unilever (een jaar voordat het verhuisde naar het Verenigd Koninkrijk) en Fugro, allemaal gaven ze de kapitaalverschaffer door de jaren heen wél volwaardige zeggenschap. TKH wil daar nog altijd niet aan. 

Speciale call-optie  
Een andere beschermingswal is de Stichting Continuïteit TKH. Die kan ook een lastpak zijn voor potentiële bieders.  

In vredestijd is dit een zogenaamde slapende stichting. Maar de stichting kan opeens wakker worden geschud als de continuïteit van de onderneming in het geding komt, bijvoorbeeld in het geval van een vijandige overname.  

Deze stichting bezit namelijk een optie om zogenaamde cumulatief preferente aandelen te verwerven tot maar liefst 50 procent van de uitstaande aandelen. Kort en wel kan een bieder na uitoefening van de optie nooit alle aandelen bemachtigen, waardoor het overnameproces wordt gefrustreerd.  

Geen overnamemuziek 
Bovenstaande constructies, die sterk afbreuk doen aan het 'one share, one vote' principe, zorgen ervoor dat een vijandig overnamebod geen enkele kans maakt.  

Daarmee mogen we aannemen dat er niet veel overnamemuziek verwerkt is in de koers van TKH. Dit lijkt voor permanente druk te zorgen op de waardering van de aandelen.