Er was de partners van CVC veel aan gelegen de beursgang van ‘hun’ CVC Capital Partners (CVC) tot een succes te maken. Na twee mislukte pogingen vanwege de inval van Rusland in Oekraïne en de aanval van Hamas in Israël, moest de IPO in april dit jaar wel een succes worden.

Naar verluidt was er jarenlang beraad binnen de CVC-organisatie over nut en noodzaak van een notering van de durfkapitalist, die juist in private handen decennialang wist te floreren. Eindconclusie: om mee te kunnen blijven spelen met de grote jongens moest CVC net als Blackstone, KKR, Apollo en het Scandinavische EQT een beursnotering krijgen.

De emissie was zwaar overtekend. Toch besloot CVC aandelen te verkopen tegen slechts het midden van de prijsvork van 13-15 euro. Dat leverde een wat lagere verkoopopbrengst op, maar CVC kon naar eigen zeggen wel de meest geschikte aandeelhouders voor de lange termijn selecteren, denk bijvoorbeeld aan Blue Owl Capital (nu 9 procentsbelang).

Lang niet alle beleggers, waaronder particulieren die überhaupt niet mochten inschrijven, kregen aandelen toegekend. Bij beleggers die misgrepen, zit mogelijk wat zeer. Sinds de beursgang van ruim een half jaar geleden is een aandeel 60 procent meer waard geworden.

Hoeveel rek is er nog? Een analyse van CVC’s verdienmodel en een waardering van de som der delen.

Groot, groter, grootst
In essentie is het winstmodel van het in Amsterdam genoteerde CVC eenvoudig. Het bedrijf verdient aan vergoedingen voor de investeringen die het namens klanten beheert.

De naam en faam dankt het in 1981 opgerichte CVC aan het succes van zijn private equity-fondsen. En het grootste deel van de beleggingen zit nog altijd in niet-beursgenoteerde, voornamelijk Europese, bedrijven. Denk aan de horloges van Breitling en de oude theedivisie van Unilever (Lipton). Maar het heeft bijvoorbeeld ook een belang in de Spaanse voetbalcompetitie La Liga en het rugbytoernooi Six Nations. 

Maar CVC’s investeringsspectrum is breder dan private equity. Zo investeert het ook in infrastructuur zoals tolwegen, obligaties en andere (hefboom)leningen.

Steeds meer geld van pensioenfondsen, staatsfondsen en – in toenemende mate – particulieren stroomt richting private equity. En de groten der aarde, waar CVC met een historisch rendement van gemiddeld 28 procent (IRR, internal rate of return) per jaar en 191 miljard euro aan beheerd vermogen toe gerekend mag worden, eisen een steeds groter deel van de koek op.

Dit blijkt bijvoorbeeld uit het feit dat het vlaggenschipfonds (private equity in Europa en de VS) dat CVC om de zoveel jaar in de markt zet, telkens spectaculair in omvang groeit. Alleen het bedrag dat dit fonds in 2014 ophaalde, viel wat tegen. Dat had te maken met de nasleep van de krediet- en eurocrisis (zie grafiek). Maar de meest recente kapitaalronde van het vlaggenschipfonds (Fund IX) in 2023 was een groot succes. Er werd een recordbedrag van ruim 26 miljard euro opgehaald. Daar kunnen zelfs de Amerikaanse aartsrivalen van CVC niet aan tippen.

Elke nieuwe ronde haalt CVC’s vlaggenschipfonds meer kapitaal op

Bron: IPO-prospectus. Bedragen in miljarden euro’s.

Meer beleggingen, meer provisies
De pot met beleggingen waar CVC provisies voor opstrijkt, groeide met maar liefst 45 procent tot circa 142 miljard euro in de eerste helft van 2024 (over het eerder genoemde bedrag van 191 miljard euro worden (nog) niet altijd fees in rekening gebracht). 

De forse groei heeft te maken met de zogenoemde ‘activatie’ van het eerdergenoemde vlaggenschipfonds (fonds IX) en een fonds in Azië. Het helpt ook dat de activa (circa 15 miljard euro) van de recent overgenomen Nederlandse infrastructuurinvesteerder DIF meetellen in de cijfers.

Na de enorme sprong van het belegd vermogen dit jaar – van 98,2 miljard euro eind 2023 tot naar verwachting van analisten 142,8 miljard eind 2024 – lijkt de grote groei voorlopig voorbij. Er zitten de komende jaren geen lanceringen van grote fondsen in de pijplijn.

Analisten verwachten dat het beheerd vermogen vanaf volgend jaar voorlopig beperkt zal groeien (zie blauwe staven grafiek onder). Die analyse vergt geen hogere wiskunde. Waar het vermogen van normale beleggingsfondsen heftig kan schommelen, omdat beurzen volatiel zijn en beleggers op secondebasis kunnen verkopen, gaat dat in de private equity-wereld anders.

Wie geld overmaakt naar een CVC-fonds, is dat in de regel ten minste tien jaar kwijt. Bovendien schommelt de fondswaarde – terecht of onterecht – minder sterk, omdat buiten de beurs wordt geopereerd (vaak wordt één keer per kwartaal een taxatie van investeringen gedaan).

Hoeveel CVC in Amsterdam kan verdienen aan vaste beheervergoedingen is daardoor niet zo moeilijk. Het bedrijf brengt gemiddeld circa één procent managementvergoeding in rekening. Je kunt het totale beheerde vermogen dus door honderd delen.

Het stabiel groeiende vermogen leidt tot een voorspelbare stroom beheervergoedingen

Bron: IPO-prospectus en analistenconsensus volgens website CVC. Bedragen in miljarden euro’s.

Naast de beheervergoeding zijn er nog twee andere winstmotoren: prestatievergoedingen en de winst die CVC maakt op investeringen in eigen fondsen.

Het beursgenoteerde CVC maakt aanspraak op een prestatievergoeding als behaalde rendementen boven een afgesproken drempel liggen, vaak ongeveer 8 procent. Dit is de zogeheten carried interest (zie kader). Die vergoeding is prestatie-afhankelijk en dus – per definitie – onzeker. En in ieder geval volatieler dan de vaste managementvergoeding. 

Daarnaast steekt CVC een beperkt bedrag in de eigen fondsen om vertrouwen uit te stralen naar de andere participanten. Het gaat vaak om 1 à 2 procent van het totale fonds. Eind 2023 ging het om een bedrag van ruim 800 miljoen euro. 

De som van de carried interest en de winst op investeringen in eigen fondsen, heet in de boekhouding van CVC ‘performance related earnings’, oftewel de PRE. Een inschatting maken van deze winsten lijkt grotendeels giswerk.

Analisten eensgezinder over vaste inkomsten dan over variabele vergoedingen

Bron: analistentaxaties volgens website CVC. Bedragen in miljoenen euro’s. De blauwe staaf geeft de laagste taxatie van analisten weer en de rode staaf de hoogste taxatie.

Waar de taxaties van analisten voor de inkomsten uit de vaste beheervergoeding in de komende jaren heel dicht bij elkaar liggen (bovenste grafiek), zie je een enorm verschil in de prestatievergoedingen die in de waarderingsmodellen zijn gezet (onderste grafiek).

Tussen de winstprognose voor de variabele vergoedingen van de meest sombere (590 miljoen euro) en meest positieve analist (933 miljoen euro) zit een gapend gat.

CVC geeft aan dat de lopende fondsen allemaal ‘on plan’ of ‘above plan’ presteren, waarmee het maar wil zeggen dat bij veel fondsen de rendementshorde om prestatiebonussen te incasseren waarschijnlijk zal worden behaald. In de presentatiesheets wijst de firma er bovendien fijntjes op dat ‘in het verleden alle belangrijke fondsen carried interest hebben opgeleverd’. 

De waardering: een som der delen
De ene vergoeding is de andere dus niet. Daarom is het voor een degelijke waardering noodzakelijk CVC op te knippen in drie delen. In een zogenoemde som-der-delen-waardering, worden de vaste management fees, prestatiebonussen en de eigen investeringen los van elkaar gewaardeerd.

Deel 1: Hoge waardering voor management fees – circa 17 miljard euro
De wereld moet bijna vergaan, wil CVC niet kunnen rekenen op een langzaam groeiende inkomstenstroom uit vaste beheervergoedingen. Die overtuiging zit althans versleuteld in de torenhoge waarderingsmultiple die analisten op deze inkomstenstroom plakken. Zo rekenen bijvoorbeeld Goldman Sachs, Deutsche Bank en JPMorgan met een multiple van maar liefst 26 tot 27 keer de winst.

Gerekend met de fee-inkomsten waar de markt voor volgend jaar rekening mee houdt, kom je na enig rekenwerk al snel op een waarde van bijna 17 miljard euro voor dit deel van het bedrijf (27 x 624 miljoen euro winst na belastingen).

Bron: analistentaxaties en berekeningen VEB. Bedragen in miljoenen.

Deel 2: Prestatiebonussen worden lager gewaardeerd: circa 5 miljard euro
Om een waarde te plakken op de carried interest heb je een glazen bol nodig. Alleen iemand die weet hoe hoog de rendementen op de tientallen lopende fondsen van CVC zullen uitvallen, kan berekenen hoe hoog de prestatiebonussen zullen worden.

Bij dit soort activiteiten wordt meestal geen multiple gebruikt, maar een inschatting van toekomstige prestatiebonussen. Vervolgens worden die bonussen teruggerekend naar de waarde van vandaag met een discontovoet (contante-waarde-methode). De premisse is vaak dat prestaties uit het verleden worden doorgetrokken naar de toekomst.

Vanwege de grote onzekerheid wordt een hoge discontovoet gehanteerd, vaak 13 procent of meer. Die zorgt ervoor dat de (verwachte) toekomstige winsten snel minder waard worden (voor ieder jaar dat je terugrekent deel je de verwachte winst door 1,13). Enig rekenwerk levert een waardering op van ruim 5 miljard euro (zie tabel).

Bron: analistentaxaties en berekeningen VEB. Voor de eindwaarde is gerekend met een terminale groeivoet van 2 procent. Bedragen in miljoenen.

Deel 3: Investeringen op boekwaarde: nul euro
De investeringen in eigen fondsen zijn vaak – relatief – beperkt. In plaats van allerlei waarderingsacrobatiek, waarbij weer toekomstige rendementen ingeschat moeten worden, is de usance deze investeringen tegen boekwaarde mee te nemen in de waardering.

Bij CVC was de boekwaarde van investeringen eind vorig jaar ruim 800 miljoen euro. Maar door de forse stijging van de beheerde beleggingen, zullen de investeringen waarschijnlijk oplopen tot circa 1,4 miljard euro eind 2024 (een procent van circa 140 miljard euro aan belegd vermogen).

In het geval van CVC zijn we er dan nog niet. Want het Amsterdamse bedrijf had eind 2023 ook een netto-schuld van circa 1,4 miljard euro (zie prospectus).

In het grotere geheel zijn CVC’s eigen investeringen haast ondergeschikt. We strepen voor het gemak dus de investeringen weg tegen de bankleningen. Netto is de waarde van dit onderdeel van CVC dus nul euro in onze analyse.

De som der delen levert de waarde per aandeel op.

Bron: berekeningen VEB.

Vol geprijsd
De IPO moest een succes worden. CVC lijkt daarom genoegen te hebben genomen met een lage prijs van 14 euro. Na de koersspurt noteert het aandeel boven de 22 euro en dat lijkt – afgaand op onze analyse – aan de prijs.  

De analyse laat bovendien zien dat de waarde van een CVC-aandeel zwaar leunt op de vaste beheervergoedingen (bijna 80 procent, 16 euro van de door ons berekende waarde van 20,80 euro per aandeel). Een explosieve winstgroei is hier niet te verwachten, waardoor alleen een nog hogere multiple de waardering van dit onderdeel een duw omhoog kan geven.

Wil de koers verder klimmen, dan zal CVC moeten verrassen op het vlak van de prestatiebonussen. Beleggers zullen de rendementen van alle fondsen dus in de gaten moeten houden.

Vier dingen die een belegger moet weten

1: Extreem goede prestaties van de fondsen kunnen leiden tot aanzienlijke prestatiebonussen. De verdeling van deze bonussen roept echter vragen op. De verdeelsleutel is 30-40-30 procent. De genoteerde holding maakt aanspraak op 30 procent van de carried interest. Het grootste deel komt toe aan de dealteams (40 procent). Dat valt te billijken, want deze managers moeten een prikkel hebben om een zo hoog mogelijk rendement te boeken. Tot slot toucheert een select groepje van strategische partners en (oud-)medewerkers 30 procent. Dat zij via een speciaal arrangement een claim hebben op bonussen, voelt een beetje als ongelijke behandeling van aandeelhouders. Zeker omdat niet iedere oud-werknemer (meer) bijdraagt aan de successen op individueel fondsniveau. 2: CVC betaalt momenteel met een tarief van 10 procent relatief weinig belasting. Dit heeft er onder andere mee te maken dat in Jersey, waar het bedrijf statutair is gevestigd, prestatiebonussen min of meer vrijgesteld zijn van belastingen. Kort en wel worden deze winsten als rendement (groei van vermogen) en niet als inkomsten gezien. Er is wereldwijd steeds meer aversie tegen durfkapitalisten die niet hun fair share belasting betalen. Mochten deze constructies aan banden worden gelegd, is goed mogelijk dat er na afdracht van belastingen minder winst uit prestatiebonussen richting Amsterdam stroomt. Dat raakt de waardering van de aandelen. 3: In het prospectus is te lezen dat CVC, het in Amsterdam genoteerde bedrijf, een netto-schuld meetorst van 1,4 miljard euro (ultimo 2023). Dat is ongeveer 2 keer de ebitda die vorig jaar werd verdiend met fees. Op zich moet CVC de (lage) rente en aflossingen op deze schuld makkelijk kunnen betalen. Toch is de vraag gerechtvaardigd wat nut en noodzaak is van deze schuld. De private equity-fondsen werken op het niveau van de individuele bedrijven die ze bezitten ook al met flinke schulden. De structuur met dubbele schuld lijkt onnodig en creëert een extra risico. 4: Voor een verdere stijging van het aandeel CVC is cruciaal dat de fondsen van de durfinvesteerder goed blijven renderen. Alleen dan zal nieuw geld naar de fondsen vloeien, en komt CVC weg met riante beheer- en prestatievergoedingen. Warren Buffett heeft zijn bedenkingen bij de sector. De superbelegger heeft nu al enige jaren geen grote investering gedaan, wat terug te zien is aan de flinke cashpositie van zijn vehikel Berkshire Hathaway (nettokas: ruim 300 miljard euro). Buffett liet onlangs weten dat er steeds meer privaat geld in omloop is dat op zoek is naar overnames. En dit duwt de waardering van overnameprooien omhoog, waardoor de kans op dikke rendementen afneemt. Het is in dit klimaat wellicht lastiger om geld te verdienen dan in het verleden. Zeker als rentes lang(er) hoog blijven.