Stel dat u kunt kiezen tussen drie beleggingen. De eerste heeft een k/w van 23, de tweede van 27 en de derde handelt op 28 keer de winst. Waar zou de voorkeur naar uitgaan? 

Het antwoord is een beetje flauw: het maakt niet uit. Want in dit geval is de onderliggende waarde precies hetzelfde: de S&P 500-index, waarin de 500 grootste Amerikaanse beursfondsen zijn ondergebracht. 

Dat de k/w-ratio’s verschillen, is puur het gevolg van het feit dat de drie grote aanbieders van indexproducten – iShares, State Street en Vanguard – allemaal een andere k/w-definitie hanteren bij de marketing rondom hun gewildste beleggingsproduct, een etf op de S&P 500.

Het laat zien dat het lezen van de bijsluiter geen overbodige luxe is bij het gebruik van de k/w op niveau van de beursindex. Een analyse.

Verschillende berekeningen
Het lijkt een eenvoudige maatstaf: deel de koers van een aandeel door de winst per aandeel en de koers-winstverhouding rolt eruit. Op indexniveau kan deze berekening natuurlijk ook worden uitgevoerd. Et voilà: een belegger heeft de k/w van bijvoorbeeld de S&P 500 of de AEX-index. Een index met een lage multiple is ‘goedkoop’ en een hoge k/w zou een indicatie van een ‘dure’ index zijn, zo is de gedachte.

Eén voordeel van de k/w is dat er in de teller van de koers-winstverhouding weinig gerommeld kan worden. De koers is immers de koers. Al is het wel goed te controleren of het gaat om de meest recente slotkoers of dat er wordt gerekend met oudere koersen. Dit is bijvoorbeeld het geval bij factsheets die veelal op maandelijkse basis worden gepubliceerd.

In de noemer van de breuk, het winstgetal, begint het echte spel. De meest gangbare koers-winstverhouding is gebaseerd op de gerapporteerde winst per aandeel over de afgelopen twaalf maanden (de vier laatste kwartalen bij elkaar opgeteld). Deze berekeningsmethode voor de k/w wordt door bijvoorbeeld Vanguard gebruikt voor hun S&P 500-tracker.

Beleggers die de website raadplegen, zien dat het fonds - met ruim 43 miljard dollar onder beheer - een koers-winstverhouding heeft van 27,2 (deze gegevens zijn op de website van Vanguard op 31 augustus voor het laatste bijgewerkt).

Verlies
Concurrent iShares gooit het over een andere boeg. De iShares Core S&P 500 UCITS ETF (99 miljard dollar onder beheer) heeft volgens de website een k/w van 28,5 (peildatum 1 oktober). Maar iShares laat aandelen met een negatieve koers-winstverhouding buiten beschouwing in de berekeningen. Bedrijven die verlies maken, tellen dus niet mee.

Deze methode kan de uitkomst vertroebelen. Op dit moment zijn er 26 beursfondsen in de Amerikaanse hoofdindex verlieslatend. Maar in een stevige recessie is dit wel anders. Zo had de S&P 500 in 2009 zo’n 80 bedrijven met een negatieve winst per aandeel. Het negeren van de verliezers duwt de indexwinst omhoog waardoor de koers-winstverhouding naar beneden gaat.

Voor bedrijven die een k/w hebben van meer dan 60 wordt de waarderingsratio ook nog gemaximeerd op 60. Dit gaat momenteel om 35 beursfondsen, waaronder Palantir Technologies (k/w van 211) dat recent zijn intrede deed in de S&P 500. Er wordt veel verwacht van dit cybersecurity-bedrijf dat de afgelopen twaalf maanden een nettowinst van 422 miljoen dollar rapporteerde en toch een marktkapitalisatie heeft van circa 84 miljard dollar.

Ook deze werkwijze duwt de k/w die iShares in zijn factsheets zet, naar beneden. Het is daarom opvallend dat de koers-winstverhouding van iShares (28,5) – ondanks alle aanpassingen - hoger uitkomt dan de k/w van Vanguard (27,2). Sinds de peildatum van de k/w van Vanguard (eind augustus) is de S&P 500 weliswaar wat opgelopen. Ook kunnen er in de tussenliggende periode nog bedrijfscijfers zijn gepubliceerd die invloed hebben gehad op de berekening. Al wordt dat niet duidelijk uit de door de indexbouwers gepubliceerde toelichting.

De derde grote aanbieder van S&P 500-etf’s, State Street, heeft wéér een andere methodiek. Deze uitgever kijkt vooruit en bepaalt de koers-winstverhouding op basis van de door analisten verwachte winst voor het lopende boekjaar, de zogenaamde forward k/w.

Die k/w-methodiek levert volgens de website een k/w van 23,7. De manier van werken heeft het nadeel dat analisten over het algemeen optimistisch zijn en vrijwel elk jaar verwachten dat het in de toekomst beter gaat. Met een hogere noemer (winst per aandeel) wordt de koers-winstverhouding dus  gedrukt.

Een rekkelijk begrip: zelfde indextracker, andere k/w

De koers-winstverhouding van de S&P 500 berekend op basis van de volgende winstberekening en bron: laatste twaalf maanden (Vanguard), zonder negatieve k/w’s (iShares) en verwachting lopend boekjaar (State Street).

Handleiding
Er zitten dus wel wat haken en ogen aan de k/w, vooral bij gebruik op het niveau van de index.

De grote indexbouwers hanteren alle drie andere definities, waardoor zij elk een andere k/w publiceren voor – in feite – precies dezelfde belegging. Het getal dat uit de berekeningen rolt, is sterk afhankelijk van welke periode wordt gebruikt om de winst te berekenen, of verlieslatende bedrijven meetellen en in hoeverre er aanpassingen worden gedaan voor hooggewaardeerde beursfondsen.

Wie de k/w’s van verschillende indices wil vergelijken doet er verstandig aan in ieder geval vast te stellen dat dezelfde definitie wordt gehanteerd. En zelfs dan lijkt de meerwaarde van de ratio betrekkelijk. Zo stellen marktvorsers met enige regelmaat dat Europese aandelen – de Euro Stoxx 50 index handelt op 14 keer de winst van de afgelopen twaalf maanden – aantrekkelijker zijn geprijsd dan Amerikaanse aandelen (de S&P 500 handelt op circa 26 keer de winst, afhankelijk van de methode).

Maar dat waarderingsverschil is een logisch gevolg van het feit dat Amerikaanse bedrijven veelal meer groeiperspectief hebben en efficiënter en rendabeler worden gemanaged. De Amerikaanse beurs heeft met grootmachten als Microsoft, Amazon en Alphabet bovendien een veel grotere blootstelling aan de lucratieve technologiesector.

 

Koers-winstverhouding vertelt het halve verhaal

Een koers-winstverhouding is eenvoudig te berekenen en is (waarschijnlijk daarom) een populaire maatstaf onder particuliere beleggers. Maar door alleen te kijken naar dit getal wordt voorbijgegaan aan een aantal elementaire aspecten die de waarde van een aandeel bepalen. Een lage k/w maakt een bedrijf niet automatisch aantrekkelijk. En evenmin is een aandeel met een hoge k/w per definitie een slechte investering. We nemen de belangrijkste valkuilen kort door. De maatstaf is ongeschikt voor cyclische bedrijven. Zo handelt autobouwer Stellantis op een k/w van iets meer dan twee, als wordt gekeken naar de winst van de afgelopen twaalf maanden. Dat is niet zonder reden. Het van oorsprong Franse concern heeft het, net als veel andere Europese automakers, zwaar en moest deze week waarschuwen voor een lagere winstgevendheid. Analisten rekenen er ook op dat de winst per aandeel in 2025 de helft lager zal uitvallen dan in piekjaar 2023. Bij conjunctuurgevoelige bedrijven zegt de jaarwinst (en daarmee dus de k/w) niet bijzonder veel , omdat de verdiensten er volgend jaar heel anders uit kunnen zien. De winst per aandeel vertelt evenmin iets over wat er zich óp of juist buiten de balans van een bedrijf afspeelt. Zo krijgen bedrijven met hoge schulden vaak een relatief lage k/w. Dit is geen teken van onderwaardering, maar het heeft alles te maken met het hogere risico voor aandeelhouders. Zo kwam ABInBev enkele jaren geleden in de problemen door te hoge schulden en moest de bierbrouwer in het dividend snijden, terwijl op dat moment de koers-winstverhouding juist aantrekkelijk leek. Maar het allerbelangrijkste: een hoge nettowinst betekent nog niet dat er daadwerkelijk geld de kas van een bedrijf binnenstroomt. Zo kan er bij bedrijven met een ongunstig werkkapitaal een flink gat tussen winst en kasstromen zitten. Dit zijn bijvoorbeeld bedrijven die veel voorraden moeten aanhouden of die toeleveranciers snel (moeten) betalen, terwijl de eigen klanten de tijd nemen met het betalen van hun rekening. Zo is er continue druk op de kas. Ook bij bedrijven die structureel flink moeten investeren in (nieuwe) fabrieken en productielijnen kan de winst een te optimistisch beeld geven van het bedrag dat op de bedrijfsrekening wordt bijgeschreven. Zo handelen kapitaalintensieve beursfondsen als Air France KLM of ArcelorMittal vaak tegen een (relatief) lage k/w. Maar door het beperkte kas-genererende vermogen is dat goed te verklaren.  De theoretische waarde van een aandeel is de som van alle toekomstige kasstromen – en dus niet de boekhoudkundige winsten – teruggerekend naar vandaag. Het manco aan de k/w is dus dat de winst – in plaats van de vrije kasstroom – als uitgangspunt wordt genomen. Bovendien wordt slechts één jaar winst als input-variabele genomen waardoor de waarderingsratio de toekomst (lees: alle winsten die daarna vallen) niet meeneemt. Een hoge k/w-waardering kan prima gerechtvaardigd worden voor bedrijven met veel groeiperspectief en een lage kapitaalintensiteit (lees: hoog rendement op het geïnvesteerde kapitaal, roic). De toekomstige kasstromen van deze bedrijven kunnen flink stijgen en dat duwt de waardering van de aandelen omhoog. Zo handelt het levensmiddelenconcern Procter & Gamble nu op een k/w van 25, op basis van de winst van de laatste twaalf maanden. Terwijl sectorgenoot Nestlé tegen 18 keer de winst te koop is. Die waarderingskloof is verklaarbaar. Het Amerikaanse concern groeide de afgelopen jaren rustig door en analisten verwachten een verdere winstgroei van zo’n 6 á 7 procent per jaar voor de komende jaren. Bij de Zwitsers blijft de winstgroei – volgens analistentaxaties – tot 2025 uit. Ook behaalde Procter & Gamble de afgelopen jaren een roic van zo’n 18 procent. Bij Nestlé lag dat percentage vorig jaar aanzienlijk lager.