Wat zijn de omzetcijfers en hoeveel winst blijft daarvan over? Veel beleggers blijven bij het analyseren van beursfondsen hangen bij de resultatenrekening. Daarmee doen ze zichzelf tekort, want hoge omzetten en winsten hoeven nog niet te betekenen dat er daadwerkelijk geld in de kas van het bedrijf stroomt.  

Volgens een tegeltjeswijsheid staat omzet gelijk aan ijdelheid, is winst een fabel en draait het uiteindelijk om de verdiende cash. Bij het leeuwendeel van de Nederlandse beursbedrijven blijkt deze kasstroom lager dan het ebitda-cijfer dat in het jaarverslag staat. De ebitda-bedrijfswinst is het resultaat voor aftrek van rente, belastingen en afschrijvingen.   

Bedrijven, analisten en zakenbankiers lijken geobsedeerd door de ebitda. Uit hun kamp klinkt vaak dat deze maatstaf een goed beeld van de winstgevendheid biedt en bovendien het vergelijken van bedrijfsprestaties makkelijker maakt. De echte ebitda-fetisjist gaat nog een stapje verder door te verkondigen dat het cijfer een prima benadering is van het geld dat daadwerkelijk bij een bedrijf binnenstroomt.  

Cashconversie 
Op die verheerlijking van de ebitda als graadmeter van prestaties valt het nodige af te dingen. Onder het lijntje van deze ebitda speelt zich namelijk nog heel wat af. Wat te denken van kosten als belastingen, rente en de non-cash-posten afboekingen en afschrijvingen. En als een bedrijf veel gebruikmaakt van samenwerkingsverbanden (joint ventures) dan sneuvelt het deel van het resultaat waar aandeelhouders geen recht op hebben pas helemaal onderaan de resultatenrekening. Zo kan er een gapend gat zitten tussen het bedrijfsresultaat en de nettowinst. Voor bedrijven die onder aan de streep weinig overhouden, is de ebitda een flatterende maatstaf.  

Maar minstens even interessant als de resultatenrekening is het kasstroomoverzicht. Net zoals ebitda en nettoresultaat mijlenver uit elkaar kunnen liggen, kan ook het bedrijfsresultaat een veelvoud zijn van de vrije kasstroom (free cash flow, fcf). Zo komen de bedragen die bedrijven steken in werkkapitaal, fabrieken, machines en andere kapitaalinvesteringen in de boekhouding bijvoorbeeld niet terug in de resultatenrekening, maar kan de cash wel rijkelijk het bedrijfspand uitvloeien. En de vrije kasstroom is op zijn beurt weer een belangrijke prestatiemaatstaf: het geeft aan welk geld beschikbaar is voor uitkering aan aandeelhouders in de vorm van dividenden en aandeleninkoop of het aflossen van schulden.  

De brug van het bedrijfsresultaat (ebitda) naar de vrije kasstroom is een grondige inspectie waard. Een scherpe belegger wil weten welk deel van het boekhoudkundige bedrijfsresultaat of nettowinst zich ook daadwerkelijk in klinkende munt uitbetaalt.  

Het berekenen van de zogenoemde cashconversie geeft een oordeel over de kwaliteit van de winst en is daarom een essentieel onderdeel van elke bedrijfsanalyse. 

Wat is het verschil?

Het (aangepaste) bedrijfsresultaat (ebitda, de winst voor rente, belastingen en afschrijvingen) wordt veelal gezien als benadering van het cashgeld dat bij een bedrijf binnenstroomt. Toch gaat de ebitda volledig voorbij aan diverse uitgaven die een bedrijf wel degelijk doet.   De eind vorig jaar overleden Charlie Munger, de rechterhand van de Amerikaanse superbelegger Warren Buffett, noemde ebitda om die reden dan ook bullshit-winst. Bedrijven ontkomen simpelweg niet aan het betalen van rente en belasting. Bovendien zijn er maar weinig bedrijven die kunnen draaien zonder werkkapitaal en kapitaalinvesteringen (capex).   Ook laten veel techbedrijven een deel van de onderzoeks- en ontwikkelingskosten niet via de resultatenrekening lopen. Deze uitgaven worden natuurlijk wel gedaan en gaan ten koste van de vrije kasstroom. Kortom, de ebitda is geen goede maatstaf voor het daadwerkelijke cashgeld dat een bedrijf in- of uitvloeit.    Toekomstige groei  Het is wel belangrijk te onthouden dat ook de fcf(-conversie) zijn tekortkomingen kent en te manipuleren is, zij het minder makkelijk. Een lage conversie is niet per se slecht nieuws, omdat deze het gevolg kan zijn van (rendabele) investeringen in de toekomst. Zo is KPN nog tot 2026 glasvezel voor snel internet aan het leggen in Nederland. Die (tijdelijke) investeringen drukken de vrije kasstroom met vele honderden miljoenen, wat leidde tot een relatief lage cashconversie van 39 procent in 2023. Het rendement op deze investering (groei van de ebitda-winst) betaalt zich mogelijk pas vele jaren later uit.    Ook ASML is een voorbeeld van hoe de cash(conversie) niet zaligmakend is. ASML verlangt van klanten aanbetalingen bij bestellingen voor nieuwe machines. En die waren er tijdelijk over heel 2023 een stuk minder. Ook houdt ASML hoge voorraden aan om in te spelen op de toekomstige vraag naar geavanceerde (EUV)-machines. Hierdoor lag de fcf(-conversie) vorig jaar met 33 procent een stuk lager dan in de jaren daarvoor het geval was.   Deze situatie zal bij quasi-monopolist ASML spoedig keren zodra de orders binnenstromen voor de tientallen chipmachines die moeten worden geïnstalleerd in de meer dan twintig nieuwe chipfabrieken (fabs) die – van Japan tot de Amerikaanse staat Arizona – tot en met 2025 hun deuren openen. Een flink gat tussen winst en kasstroom kan ook een indicatie zijn dat er fors in toekomstige groei wordt geïnvesteerd.

1. De cashmachines (Conversie hoger dan 60 procent) 
Welke bedrijven slagen er het best in hun papieren winst om te zetten in cash? Koploper is zonder enige twijfel Adyen. Voor elke euro ebitda-winst stroomt er ruim twee euro in de kas op het Amsterdamse hoofdkantoor. Deze prettige omstandigheid houdt natuurlijk direct verband met het verdienmodel van de betalingsverwerker. Door de betalingen die het bedrijf verwerkt namens aangesloten winkeliers en webshops, beschikt Adyen op ieder moment (tijdelijk) over grote sommen kasgeld op de eigen rekening. In wezen zit Adyen enkele dagen op het geld dat een consument bij een transactie betaalt, voordat de betalingsverwerker het bedrag doorsluist naar de winkelier.  

Door de fors opgelopen marktrentes levert deze cashberg bovendien rente-inkomsten op, die buiten het ebitda-getal vallen. Zowel de som contanten als de rente geven de vrije kasstroom een oppepper (2023: 242 miljoen euro rente-inkomsten). Wat ook helpt, is dat Adyen nauwelijks geld apart hoeft te zetten voor grote investeringen. Het enige wat zo nu en dan aan vervanging toe is, of uitbreiding nodig heeft, zijn pinapparaten voor fysieke winkels. Al deze elementen dragen eraan bij dat de fcf (1,8 miljard euro) vorig jaar ruim boven de ebitda van 743 miljoen euro lag en de cashconversie uitkwam op 238 procent.  

Het feit dat Adyen winkeliers met een tussenpoos uitbetaalt, levert een permanente kapitaalstroom op die helemaal gratis is. Ter nuancering: die tijdelijke cash kan Adyen natuurlijk niet uitkeren aan beleggers, maar ook zonder de cashberg zou de fcf-conversie zeer hoog zijn (2023: 98 procent). Zo zijn de oplopende rente-inkomsten wel degelijk uit te keren aan beleggers. In theorie. Want voorlopig is Adyen er duidelijk over dat er geen ruimte is voor dividenduitkeringen omdat alle ingehouden winsten worden geïnvesteerd in groei.   

R&D als kostenpost 
Adyen is uniek, maar er zijn meer cashmachines op het Damrak. Zo hebben ook handelshuis Flow Traders en chipmachinemaker Besi een hoge cashconversie van respectievelijk 88 en 74 procent. Het belangrijkste ‘bezit’ van Flow Traders staat niet op de balans: de handelaren die het geld moeten verdienen. Zij hebben nauwelijks materieel nodig om handelswinsten te boeken – denk aan een handelsvloer en snelle computers. 

Bij de chipmachinemaker uit Duiven zijn de kapitaalinvesteringen ook goed te overzien. Het afgelopen jaar werd een cleanroom-faciliteit in Singapore voltooid en een nieuwe vestiging in Vietnam geopend. Verder zijn er aanzienlijke uitgaven voor onderzoek en ontwikkeling (R&D). Die neemt Besi direct op als kostenpost in de resultatenrekening, waardoor R&D zowel is meegenomen in de ebitda als de kasstroom.  

2. De middenmoters(Conversie 20 tot 60 procent)
Gemiddeld heeft een Nederlands beursbedrijf een cashconversie van zo’n 40 procent, zo wijst ons onderzoek uit. Dat betekent dat minder dan helft van de ebitda terechtkomt in de fcf. Zoals hierboven al beschreven, geeft de ebitda bijna per definitie een te rooskleurig beeld van het echte resultaat.  

Voorbeelden van bedrijven in de middenmoot zijn ArcelorMittal, ASMI en Shell met een cashconversie van respectievelijk 46, 46 en 49 procent. Deze bedrijven boeken heel behoorlijke ebitda-winsten, maar daar blijft minder dan de helft aan cash van over.  

Productiemiddelen 
Een blik op de balans van bijvoorbeeld Shell laat zien waar al dit geld naartoe is gegaan. Dat concern heeft voor maar liefst 195 miljard dollar aan investeringen op de balans staan, zoals olieplatforms, raffinaderijen, chemiefabrieken en voorraden. Om de verdienkracht op peil te houden moet in die productiemiddelen voortdurend geïnvesteerd worden. Vorig jaar ging dat om circa 23 miljard dollar. Daarnaast moet Shell veel geld investeren in voorraden (werkkapitaal), rente over zijn schulden betalen en moet de belastingaanslag worden voldaan. Na al deze uitgavenposten bleef vorig jaar 34 miljard dollar aan vrije kasstroom over van een ebitda-winst van 69 miljard dollar.  

Onrendabel 
Nog niet eens zo heel lang geleden lag de cashconversie nog een stuk lager als gevolg van hoge – achteraf onrendabel gebleken – investeringen in niet-conventionele oliebronnen. De begin vorig jaar aangetreden Wael Sawan komt krachttermen tekort om duidelijk te maken dat onder zijn bewind alle investeringen – van olie tot gas en windenergie – rendabel moeten zijn. Maar beleggers dienen in het achterhoofd te houden dat Shell een kapitaalintensief bedrijf is waar een middelmatige conversie de realiteit is.  

3. Weglekkende cash (Conversie onder de 20 procent)
Aan de andere kant van het spectrum vinden we bedrijven als JDE Peet’s, Air France-KLM en Alfen. Bij allemaal oogt de verdiencapaciteit (ebitda) best indrukwekkend. Maar de hoeveelheid geld die de kas binnenstroomt, is een stuk minder imposant.  

Air France-KLM rapporteerde weliswaar een flinke ebitda-winst van 4,2 miljard euro, maar de vrije kasstroom van de Frans-Nederlandse luchtvaartmaatschappij kwam uit op ruim 400 miljoen euro negatief. De reden: er zijn miljarden euro’s aan investeringen nodig in de vloot, zowel als vervanging van uitgefaseerde vliegtuigen als voor de uitbreiding van capaciteit om aan de toenemende vraag naar vliegtuigstoeltjes te kunnen voldoen. Ook steekt Air France-KLM veel geld in nieuwe, zuinigere vliegtuigen om aan nieuwe duurzaamheidseisen te voldoen, al zal het ook wat schelen in de brandstofkosten. Dat de vrije kasstroom zo laag uitvalt, is vanwege de vele nieuwe bestellingen van vliegtuigen misschien niet zo verwonderlijk.  



Te rooskleurig 
Toch is er nog een ander belangrijk element dat de kasstroom juist weer positief beïnvloedt. Klanten betalen hun tickets ruim voordat hun vlucht plaatsvindt. De luchtvaartmaatschappij ontvangt dit geld voordat zij de tegenprestatie – de vlucht – levert. Dit fenomeen uit zich in een stevige post vooruitbetalingen op de bedrijfsbalans die het netto werkkapitaal drukt en de vrije kasstroom een boost geeft. In 2023 was de groei in ticketverkoop beperkter dan een jaar eerder, waardoor de bijdrage te beperkt bleef om een negatieve kasstroom te voorkomen. Bij kapitaalintensieve bedrijven als Air France-KLM geeft de ebitda een veel te rooskleurig beeld van het geld dat verdeeld kan worden onder aandeelhouders. Dit blijkt ook wel uit het feit dat het bedrijf al 16 jaar geen dividend uitkeert. Het laat ook zien dat een negatief werkkapitaal zich vooral uitbetaalt in periodes van groei. Dan ontvangen deze bedrijven geld van klanten voordat ze hun eigen leveranciers moeten betalen, wat leidt tot een sterke kasstroompositie. 

Wanneer de omzet daalt, kan dit effect echter omgekeerd worden. Omdat deze bedrijven afhankelijk zijn van vooruitbetaalde inkomsten, kan een daling in omzet betekenen dat er minder vooruitbetaald wordt, terwijl bestaande verplichtingen nog steeds moeten worden voldaan. Dit kan leiden tot een scherpe daling in de kasstroom. 

Ook JDE Peet’s, bekend van de merken Douwe Egberts, L’Or en Pickwick, noteerde vorig jaar een degelijke ebitda van 1,4 miljard euro, maar er kwam slechts iets meer dan 500 miljoen euro aan cash binnen. Het koffie- en theebedrijf laat structureel allerhande incidentele kosten door de boeken lopen die buiten de zelfgekozen definitie van de ebitda worden gehouden. Dat gaat bijvoorbeeld om kosten voor het verbeteren van IT-systemen en kosten in verband met obligatie-uitgiftes of afvloeiingsregelingen. Al dit soort kosten houdt JDE Peet’s vakkundig buiten het kale ebitda-cijfer, maar er is wel degelijk echte cash mee gemoeid.  

Het gevaar van de ondernemingswaarde-ebitda-ratio

De ondernemingswaarde-ebitda-ratio (ow/ebitda) zit in de gereedschapskist van veel beleggers. Het verhoudingsgetal kijkt hoe vaak de ebitda in de ondernemingswaarde – de marktkapitalisatie plus de nettoschuld (de rentedragende schulden minus de kaspositie) – past. Een lage ow/ebitda kan duiden op een ondergewaardeerd bedrijf, omdat de inleg van de belegger snel kan worden terugverdiend: de koers is laag ten opzichte van de winst.   Beleggers moeten goed opletten. Er zal lang niet altijd sprake zijn van een koopje. De lage ratio kan ook het gevolg zijn van het feit dat er een gat zit tussen de ebitda en de vrije kasstroom. Uiteindelijk is alleen de laatste maatstaf – het bedrag dat daadwerkelijk in de kas stroomt – belangrijk voor de waarde van een aandeel. De ebitda is weinig meer dan een bedrag op papier, terwijl de vrije kasstroom bepaalt hoeveel geld er daadwerkelijk kan worden uitgekeerd aan aandeelhouders (dividend plus aandeleninkopen).   Zo valt goed te verklaren dat beleggers momenteel maar 3 keer de ebitda van 2023 voor het aandeel Air France-KLM betalen, en maar liefst 40 keer voor Adyen. Dat heeft er alles mee te maken dat net geen 100 cent van iedere euro ebitda overblijft aan vrije kasstroom bij de betalingsverwerker (exclusief tijdelijke geldstroom van winkeliers). Bij het kapitaalintensieve Air France-KLM lag de cashconversie onder nul. Bovendien heeft Adyen veel meer ruimte om rendabel te groeien – lees: hogere kasstromen in de toekomst – dan de Frans-Nederlandse vliegmaatschappijcombinatie.   Toekomstige groeimogelijkheden en de hoeveelheid kapitaal die het bedrijf nodig heeft om die groei te realiseren – kapitaalintensiteit – zijn cruciaal voor de waardering van een bedrijf. Met beide elementen houdt de ow/ebitda geen rekening. Dit maakt deze maatstaf ongeschikt om bedrijven die actief zijn in verschillende sectoren met elkaar te vergelijken. Een goede belegger kijkt verder dan de ebitda.