Wat wordt de volgende stap van bieder Egbert ten Cate in zijn jacht op de absolute controle over beursbedrijf Hydratec?  

Die vraag hangt boven de markt nadat Hydra Invest (het investeringsvehikel van Ten Cate) en doelwit Hydratec vorige week gezamenlijk bekend maakten dat 80 procent van de Hydratec-aandelen was aangemeld onder het bod. Dat is voor openbare biedingen in Nederland een laag aanmeldingspercentage. En zelfs extreem laag als bedacht wordt dat 77 procent van het kapitaal al voor de officiële lancering van het bod was toegezegd. Kleinere beleggers blijven massaal op hun stukken zitten. Een duidelijker signaal van ongenoegen over het bod konden ze nauwelijks afgeven. 

Onduidelijk  
Met de verlenging van de biedingstermijn krijgen beleggers tien weken extra de tijd om te bedenken of zij hun stukken alsnog willen verkopen. Maar door deze ‘blessuretijd’ af te kondigen, geeft Ten Cate tamelijk expliciet aan dat hij niet bereid is om een handreiking te doen richting de grote groep ontevreden beleggers. Op een hoger bod hoeven ze niet te rekenen, lijkt de boodschap.  

De door Ten Cate gevolgde route betekent ook dat nog ongewis is of het bod doorgaat. Een verlengde aanmeldingsperiode openen betekent immers dat het bod in deze fase nog niet gestand wordt gedaan. In plaats daarvan wacht Ten Cate af of zich de komende weken nog aandeelhouders melden die hun stukken tegen de oorspronkelijke biedprijs aan hem willen afstaan. Zij hebben tot 1 november aanstaande om de knoop door te hakken.  

Een verlenging van het bod geeft de bieder de mogelijkheid “nadere stappen te onderzoeken”, zo schrijven Hydratec en Ten Cates investeringsvehikel in hun gezamenlijke persbericht van woensdag 28 augustus.  

Enige duiding over wat die “nadere stappen” kunnen zijn, geven beide partijen niet. Het playbook van een overnemende partij in Nederland bevat een waaier aan scenario’s. Eén van die scenario’s is dat Ten Cate het bod tijdens deze verlengde aanmeldingsperiode toch nog verhoogt. Dat mag een bieder in Nederland éénmaal doen, hopende dat beleggers alsnog toehappen. Een andere optie is dat Ten Cate voet bij stuk houdt en er, naarmate de extra tijd verstrijkt, toch wat minderheidsaandeelhouders zijn die overstag gaan. Het kan ook zijn dat Ten Cate met de tegenstribbelde minderheidsaandeelhouders achter de schermen al in gesprek is, op zoek naar een oplossing die alle beleggers kan bekoren. Dan zal hij waarschijnlijk in de achterkamertjes wel boter bij de vis moeten doen; de externe aandeelhouders willen alleen tegen een hogere prijs van hun aandelen af.  

Als Ten Cate 85 procent van het uitstaande kapitaal verzamelt, kan hij het bod sowieso doorzetten. Maar ook als de teller stokt bij een lager percentage is dat mogelijk. Al moet Ten Cate dan wel nog even een schriftelijk fiat bij bestuur en commissarissen halen.  

Spelletje  
De vraag is of er onder de minderheid überhaupt wel animo is de aandelen te verkopen tegen deze biedprijs. Het aanmeldingspercentage staat nu op slechts 80 procent. Ten Cate bezit zelf al sinds jaar en dag 71 procent van de aandelen Hydratec. Een kleine zes procent zit bij de beide Hydratec-bestuurders en zij steunen het bod. Van het totale marktkapitaal van Hydratec is slechts 23 procent vrij verhandelbaar.  

De bieder heeft in de acht weken dat het bod in de eerste termijn openstond, dus niet meer dan drie procent van de uitstaande aandelen bij elkaar weten te sprokkelen. Een overweldigende meerderheid van de minderheid - 87 procent - ziet niks in het overnamevoorstel.  

In feite spelen de resterende beleggers de komende weken een spelletje tegen elkaar. Ten Cate tast af hoe onwrikbaar deze groep werkelijk is. Mocht één van de grotere aandeelhouders onder deze minderheid toch bezwijken voor het bod, dan kan dat de rebellerende coalitie breken en dat zou het voor de bieder wat makkelijker maken om het bod door te zetten. Aan de andere kant: beleggers die hun stukken al bij het loket hadden ingeleverd, mogen hun aanmelding in de verlengde aanmeldingsperiode weer ongedaan maken. In zekere zin ligt het spel om Hydratec dus nog helemaal open. Eén ding is wel zeker. De verlenging van tien weken is hoe dan ook de maximaal toegestane extra tijd die een bieder onder de Nederlandse regels mag afkondigen.  

Onvrede  
Een deel van de groep minderheidsaandeelhouders (circa acht procent) is al publiekelijk in het geweer gekomen tegen de prijs die Ten Cate biedt. De bieder wil per aandeel 136,50 euro in contanten betalen, nadat de oorspronkelijke biedprijs van 142,50 euro met zes euro werd verlaagd vanwege een uitgekeerd interim-cashdividend. De prijs betekende een premie van ruim 50 procent ten opzichte van de slotkoers van de dag voordat het bod gelanceerd werd. Maar in de ogen van deze minderheidsaandeelhouders is dat dus niet meer dan een spreekwoordelijke fooi. 

Enkele minderheidsaandeelhouders kwamen in een eigen waarderingsanalyse tot een veel hogere waarde per aandeel, namelijk een prijs rond 260 euro. Tijdens de bijzondere aandeelhoudersvergadering (bava) van Hydratec namen zij zelfs het woord om hun bevindingen te presenteren. Het mag voor Nederlandse begrippen gerust uitzonderlijk worden genoemd dat opponerende aandeelhouders aan de hand van diverse waarderingsmethoden een eigen analyse maken en die vervolgens tijdens een publieke aandeelhoudersvergadering uit de doeken doen.  

Hydratec is een microcap genoteerd aan de lokale markt. Het is hoogst twijfelachtig of de beurskoers wel een afspiegeling is van de werkelijke waarde van het bedrijf. Om meerdere redenen. Zo is er een gebrek aan transparantie over de prestaties van Hydratecs vijf operationele segmenten. Een andere is het feit dat hoofdaandeelhouder Ten Cate de scepter zwaait; kleinere aandeelhouders hebben niets in de melk te brokkelen. Dit is een permanente drukkende factor op de beurskoers. En dan is er ook nog eens nauwelijks handel in het aandeel. Beleggers kunnen op slechts twee momenten per dag via een veiling stukken verhandelen. Afgezien van Ten Cate zelf, hebben grote professionele beleggers nooit in de microcap geïnvesteerd.   

Uitroken 
De tegenstand tegen het bod was duidelijk af te lezen aan de stemuitslag bij een van de agendapunten tijdens de medio augustus gehouden buitengewone aandeelhoudersvergadering (bava).  

Op de agenda stond een voorstel dat het Ten Cate mogelijk maakt om dwarsliggende aandeelhouders met harde hand weg te drukken, een zogeheten juridische driehoeksfusie. Via die maatregel kan Ten Cate sowieso bij een aanmeldingspercentage van ten minste 90 procent de achterblijvende aandeelhouders ‘uitroken’. Als in de verlengde aanmeldingsperiode dus niet nog minimaal 10 procent van het Hydratec-kapitaal op het bod ingaat, kan deze herstructureringsactie niet plaatsvinden. Hydratec blijft dan in principe aan de beurs genoteerd met een nog iets groter machtsblok van Ten Cate dan hij nu al heeft.  

Het stempunt over de driekhoeksfusie kwam er makkelijk doorheen, maar dat was te verwachten gezien de doorslaggevende stem van Ten Cate en het Hydratec-bestuur (77 procent). Maar vrijwel alle outside-aandeelhouders stemden eensgezind tegen de maatregel. En dat was een duidelijk teken aan de wand.   

De driehoeksfusie is een beproefde methode om van dwarsliggende aandeelhouders af te komen. Als de bieder deze methode inzet, krijgen minderheidsaandeelhouders verplicht aandelen in een speciaal voor het bod opgerichte entiteit van de overnemende partij. Daar vormen ze een minder grote last voor de bieder. Via een omweg krijgen ze dan alsnog, op een later moment, eenzelfde bedrag voor hun aandelen als de aandeelhouders die wél op het bod ingingen. In normaal Nederlands: het is een wijze van onteigenen. Aandeelhouders worden ongewenst tegen door hen als te mager beoordeelde financiële condities uit het kapitaal gezet.  

Ultieme insider
Wat niet hielp voor het comfort van beleggers over het bod is dat Egbert ten Cate de ultieme insider is. Een insider met informatievoorsprong die gedurende het maanden durende overnameproces bovendien dubbele petten op had. Ten Cate is al sinds jaar en dag meerderheidsaandeelhouder en was 22 jaar lang president-commissaris van Hydratec. Die laatste rol vervulde hij tot medio april 2024 toen hij uiteindelijk toch zijn zetel opgaf.  

Op dat moment was er al drie maanden overeenstemming tussen bedrijf en bieder (Ten Cate zelf) over een overname. Al die tijd zat hij als overnemende partij ook aan de andere kant van de tafel. Sinds de eerste avances in juli 2023 begonnen, is Ten Cate altijd degene geweest die zijn investeringsvehikel vertegenwoordigde tijdens gesprekken met het Hydratec-bestuur over een mogelijke overname, zo bleek al eerder uit de eind juni geopenbaarde officiële overnamedocumenten. Dat leverde een direct tegengesteld belang: als president-commissaris moest hij opkomen voor de minderheid en een zo hoog mogelijke prijs afdwingen, terwijl hij als koper zo min mogelijk wil betalen.  

Over ruim twee maanden, in de eerste week van november, wordt uiterlijk duidelijk of Hydratec daadwerkelijk van de beurs gaat, of dat het voor de Amsterdamse beurs behouden blijft.