Boskalis, Accell, Beter Bed, Ordina en Brill. Aan de uitdijende lijst met beursvertrekkers kan het aan de lokale markt genoteerde Hydratec worden toegevoegd. De familie Ten Cate, al sinds de beursgang in 1997 meerderheidsaandeelhouder, lanceerde onlangs een bod op de aandelen die zij nog niet bezit.

Via het speciaal voor de overname opgerichte vehikel Hydra Invest biedt TCIM (Ten Cate Investeringsmaatschappij) 142,50 euro per aandeel in contanten, inclusief dividend. Hydratec had aanvankelijk met de overnemer afgesproken alle cash in het bedrijf te houden, maar er is nu toch een interim-dividend van zes euro per aandeel uitgekeerd. Die uitkering wordt in mindering gebracht op de biedprijs. TCIM betaalt dus nog 136,50 euro per aandeel. De ondernemingswaarde (aandelenwaarde plus nettoschuld) onder het bod komt zo uit op ruim 180 miljoen euro.

Lange doorlooptijd
Een geïnteresseerde aandeelhouder die het overnameproces vanaf de zijlijn heeft gevolgd, zal zijn opgevallen dat het openbare bod een relatief lange doorlooptijd kende. Het eerste persbericht waarin TCIM en Hydratec aandeelhouders deelgenoot maakten van de wens het bedrijf van de beurs te halen, dateert van 18 januari. 

Vervolgens kwam er medio februari een tussentijdse update.
Uiteindelijk verschenen pas bijna twee weken geleden (vrijdag 28 juni) de langverwachte overnamestukken waarmee het bod officieel werd gelanceerd. 

Al met al was er dus circa vijfenhalve maand nodig om te komen tot een akkoord tussen bieder en prooi en de daadwerkelijke start van het openbare bod. Dat is aan de lange kant. Bij andere bedrijven, zoals bij de vrij recente overname van Beter Bed door Torqx, was dit klusje in drie maanden geklaard.

Welke hobbels TCIM en Hydratec precies zijn tegengekomen gedurende het overnameproces, is uit alle documentatie voor buitenstaanders niet af te lezen. Feit is wel dat bieder en prooi nogal wat tijd nodig hadden om alle poortjes door te komen. Uit de stukken blijkt dat de investeerder Hydratec op 5 september vorig jaar een eerste voorstel deed, maar dat bod bestempelden commissarissen na zes weken van beraad als “niet overtuigend genoeg”.

Hoe hoog dit eerste bod was, hebben Hydratec en TCIM niet vrijgegeven. Ook een tweede bod medio oktober schoven commissarissen terzijde, alhoewel zij wel melden dat het om een “significant verhoogde biedprijs” ging. Op 27 december 2023 kwamen beide partijen dan toch tot een akkoord, nadat TCIM zijn bod voor de tweede keer had verhoogd tot de uiteindelijke biedprijs.

Dubbele petten
Het overnamebod moet de definitieve machtsgreep van de Ten Cates bezegelen. De familie controleert al sinds de beursgang - toen Hydratec nog Nyloplast heette - ruim 70 procent van de aandelen. Met pater familias Egbert ten Cate leverde de meerderheidsaandeelhouder ook de president-commissaris binnen de driekoppige raad van commissarissen (rvc). Die rol vervulde Ten Cate liefst vierentwintig jaar. Met zo veel jaren op de teller was hij tot zijn recente vertrek de langstzittende toezichthouder bij een in Nederland beursgenoteerd bedrijf.

Maar Ten Cate was niet alleen meerderheidsaandeelhouder en president-commissaris. Hij zat ook aan de andere kant van de tafel, als overnemende partij. In het biedingsbericht is te lezen dat sinds de eerste schermutselingen vorig jaar juli begonnen, Ten Cate degene is geweest die TCIM vertegenwoordigde tijdens “voorbereidende en verkennende gesprekken over een mogelijke transactie” met het Hydratec-bestuur. Die twee petten zijn niet met elkaar te verenigen.

Helemaal als bedacht wordt dat Ten Cate pas afgelopen april zijn commissarispost opgaf, “in het licht van het voorgenomen overnamebod”. Op dat moment was er al drie maanden overeenstemming tussen bieder en bedrijf over het bod. Door de onverkwikkelijke dubbelrol was Ten Cate niet onafhankelijk en had hij als commissaris geen enkel belang bij een zo hoog mogelijke biedprijs. Die prijs bepaalt namelijk als koper van het bedrijf zijn eigen rendementspotentieel. 

Voor Egbert ten Cate is het niet de eerste keer dat hij meerdere petten draagt. Even terug in de tijd. Een consortium geleid door private equity-partij Gilde kondigde in de herfst van 2015 een bod aan op industrieel conglomeraat TenCate uit Almelo. In het consortium zat ook de familie Ten Cate. Egbert ten Cate was behalve mede-overnemer ook commissaris bij de prooi en in die rol ook nog eens één van de twee commissarissen die speciaal belast waren met het vechten voor de belangen van minderheidsaandeelhouders. Diverse aandeelhouders, waaronder Kempen, BNP Paribas en de VEB, waren ontstemd over de hoogte van het bod en de onzuivere rol van Ten Cate.

Ten Cate trok zich ook toen – uiteindelijk – terug uit de speciale rvc-overnamecommissie, maar het kwaad was al geschied. Niet lang na de overname werd het bedrijf - geheel in tegenspraak met eerdere toezeggingen - ontmanteld en in stukken verkocht, voor een veelvoud van de delistingprijs. Of hij dit scenario ook voor Hydratec heeft uitgetekend, zal hij ontkennen. Bieder TCIM en prooi Hydratec beloven beleggers nu dat na de overname alles bij het oude zal blijven.

Waardering
De bieder en commissarissen wijzen erop dat de biedprijs een overnamepremie impliceert van meer dan 50 procent op de laatste handelskoers voor het bod.

Punt van aandacht: het is hoogst twijfelachtig of die beurskoers wel een reflectie is van de werkelijke waarde van Hydratec. Het gebrek aan transparantie over Hydratecs vijf operationele segmenten, en het feit dat minderheidsaandeelhouders niets in de melk te brokkelen hebben, is een permanente drukkende factor op de beurskoers.

Bovendien is er nauwelijks handel in het aandeel. Om een idee te geven: op veel beursdagen gaan er enkele honderden stukken van hand tot hand in de dagelijkse veiling (doorlopende handel is er niet). Er is ook niet één analist die het aandeel volgt, en het bedrijf geeft geen concrete financiële doelen af voor de komende jaren. Het position statement, waarin commissarissen toelichten waarom het bod in belang zou zijn van (de aandeelhouders van) Hydratec, geeft ook geen inzage in de (fundamentele) waarderingsanalyses die zijn uitgevoerd.

Selectief winkelen
Bieder TCIM geeft iets meer informatie en merkt in het biedingsbericht op dat de koers-winstverhouding (k/w) onder het bod “redelijk” is als wordt gekeken naar bedrijven als Kendrion, Aalberts en TKH Group. Maar om tot die conclusie te komen, heeft TCIM wel wat selectief winkelen nodig. Bij de berekeningen van de k/w voor Hydratec wordt de winst van 2021 en 2022 als uitgangspunt genomen; terwijl bij de drie vergelijkbare bedrijven het – meer recente – resultaat van 2023 is genomen.

Wie appels met appels wil vergelijken en ook voor Hydratec met de winst van vorig jaar rekent, zal niet snel tot de conclusie komen dat het bod ‘fair’ is. Het rekenwerk levert bij de huidige biedprijs een k/w op van nog geen 9. Hierbij is het interim-dividend van 6 euro in mindering gebracht op de biedprijs en de winst aangepast voor een eenmalige last vanwege de sluiting van twee onrendabele fabrieken.

TCIM’s bod waardeert Hydratec op nog geen 9 keer de winst van 2023

Bron: biedingsbericht en jaarverslag 2023 Hydratec. Bedragen per aandeel

Die waardering is al snel tientallen procenten lager dan de – door de bieder in het biedingsbericht genoemde – ratio’s van de drie bedrijven die als vergelijkingsmateriaal dienen.

 TCIM’s bod onderwaardeert Hydratec

 

 *Bron: biedingsbericht en jaarverslagen Hydratec. Koers-winstverhoudingen. Blauwe balken zijn berekend door de bieder op basis van winst in genoemde jaren, rood is berekening VEB

Contante waarde
Een k/w-waardering komt met gebreken, bijvoorbeeld omdat maar één jaarwinst wordt meegenomen. Ook houdt die methode geen rekening met de structuur van de balans. 

De meest zuivere waarderingsmethode becijfert de waarde van het aandeel door Hydratecs toekomstige kasstromen terug te rekenen naar vandaag. Die exercitie levert op dat onder vrijwel ieder reëel toekomstscenario de waardering van de aandelen (aanzienlijk) hoger ligt dan het bod. Zelfs in een conservatief scenario, waarin de omzetgroei in de komende jaren snel daalt tot 2,5 procent en de marge afneemt, kom je op waarderingen die boven de 200 euro per aandeel liggen.

En dat is ergens ook wel logisch. Hydratec mag klein van stuk zijn, het heeft verdraaid lucratieve bedrijfsonderdelen. Zo blijkt ook uit het rendement op geïnvesteerde middelen, dat in de afgelopen drie jaar rond de 20 procent lag.

Vooral het onderdeel industriële systemen draait lekker. Hydratec heeft hier (rendabele) niches gevonden met geavanceerde kuikenbroedmachines en systemen die potten conserven en diervoeding van wikkels voorzien, afsluiten en klaarmaken voor verdere distributie. Veel klanten lijken bereid vooruit te betalen voor de systemen van Hydratec, en daardoor is – relatief – weinig kapitaal nodig om de business te runnen.

Putoptie
Misschien wel de meest opvallende karakteristiek van het openbare bod is dat de bieder een voor Nederlandse begrippen nieuwe constructie heeft bedacht. Een aandeelhouder die zijn Hydratec-stukken niet kwijt wil, kan kiezen voor een één-op-één ruil met een ‘aandeel in de bieder’, een stukje van Hydra Invest dus.

Op die manier kunnen beleggers hun belang doorrollen en meedoen met het niet-genoteerde Hydratec. Zo houden ze bijvoorbeeld recht op dividenduitkeringen. TCIM noemt deze geste aan minderheidsaandeelhouder een putoptie die de houder de mogelijkheid geeft zijn aandeel later alsnog te verkopen aan de bieder.

Die verkoopprijs - de uitoefenprijs - staat al min of meer vast, omdat als uitgangspunt dezelfde waarderingsratio zal gelden als het verhoudingsgetal dat TCIM nu op het bedrijf plakt. In het biedingsbericht geeft Hydra Invest de rekenkundige formule waartegen straks met minderheidsaandeelhouders zal worden afgerekend.

1. De basis is het gemiddelde bedrijfsresultaat (ebitda) van Hydratec over de laatste drie boekjaren.
2. Dit gemiddelde wordt vermenigvuldigd met 5,92. Dit getal is een waarderingsmaatstaf die TCIM ook voor het huidige bod gebruikt.
3. Van het resultaat worden de schulden van het bedrijf afgetrokken.
4. Daarna wordt het beschikbare geld (de cashpositie) van het bedrijf erbij opgeteld.
5. Het eindresultaat wordt omgerekend naar een prijs per aandeel.
6. Als laatste stap worden eventuele dividenden die zijn uitgekeerd in mindering gebracht.

Op deze manier wordt de ondernemingswaarde berekend, om hier vervolgens de veronderstelde waarde per aandeel uit te distilleren. Ten slotte wordt nog gecorrigeerd voor tussentijdse dividenduitkeringen voorafgaand aan het uitoefenen van de optie.

De optie heeft een onbeperkte looptijd, maar kan wel pas worden uitgeoefend minimaal één jaar nadat het biedingsbericht is verschenen (dus vanaf 28 juni 2025). En er is nog een voorwaarde. Ten minste vijf procent van de aandelen moet niet worden aangemeld onder het lopende bod. Haalt de familie Ten Cate namelijk wel de 95 procentgrens, dan zal het zo snel mogelijk de wettelijke uitkoopprocedure opstarten. Op die manier kan het zittenblijvende aandeelhouders via de Ondernemingskamer van het Amsterdamse Gerechtshof dwingen hun stukken over te dragen aan de bieder.

De vraag is wel wat de waarde van de putoptie precies is voor beleggers die de huidige uitstapwaardering te mager vinden. Ook zitten er wat haken en ogen aan de constructie. De minderheidsaandeelhouders hebben nu al niets te zeggen, maar als TCIM nog meer aandelen opslokt en de beursnotering wegvalt, zijn zij helemaal weerloos.