De Nederlandse beurs heeft drie chipmachineproducenten die allemaal een essentiële rol spelen in de wereldwijde halfgeleiderindustrie. Zonder overdrijving kunnen we zeggen dat de chipproductie stokt als ASML, ASMI en Besi hun deuren sluiten.

Besi komt met zijn verpakkingsmachines voor chips aan het einde van de keten in beeld. De ogen zijn nu vooral gericht op hybrid bonding, een nieuwe techniek waarmee (verschillende soorten) chips kunnen worden gestapeld en met elkaar kunnen worden verbonden. Hybrid bonding maakt de kleinste chipverpakkingen mogelijk, met de meeste verbindingen tussen de chips.

Dat verpakken van chips is vrij lucratief. Van het drietal Nederlandse chipbedrijven is Besi veruit het meest winstgevend. De brutomarge steeg vorig jaar tot een record van 64,9 procent. Daarmee laat het bedrijf uit Duiven ASML (2023: 51,3 procent) en ASMI (2023: 49,3 procent) ver achter zich.

En de rek is er nog niet uit, zo bleek tijdens de vorige week in het Oostenrijkse dorp Radfeld gehouden beleggersdag (Investor Day). Zo ziet Besi de brutomarge uitkomen op ten minste 62 procent in 2026, maar in een optimistisch scenario kan dit oplopen naar 66 procent. Eerder ging het concern uit van een brutomarge van 60 tot 64 procent.

Stijgende brutomarge van Besi

Bron: jaarcijfers Besi

De afgelopen jaren wist Besi de brutomarge stevig te verhogen, van iets onder de 40 procent in 2013 naar bijna 65 procent vorig jaar. Die verbetering in de afgelopen tien jaar is te verklaren door een aantal factoren.

Verhuizing Azië
Zo verhuisde Besi vanaf 2007 steeds meer productiefaciliteiten van Europa naar Azië. Chipmachines worden tegenwoordig vaak in elkaar gezet in China, Maleisië en sinds vorig jaar Vietnam. De verhuizing naar Azië had niet alleen te maken met de lagere lonen in deze regio, maar ook met de mogelijkheid om meer met een flexibele schil te werken (oproepkrachten).

Het bestuur van Besi houdt de (chip)markt dan ook continu in de gaten. Zo wordt op weekbasis de stand van de orders en de voorraadketen bekeken om in te spelen op (mogelijk) veranderende marktomstandigheden.

Zit het even tegen, dan kan Besi eenvoudig het aantal werknemers terugbrengen en zo de kosten verlagen, en vice versa. Door de verhuizing naar Azië zit Besi ook dichter bij de eindklanten. Denk aan chipmakers als TSMC, Samsung en Intel, die fabrieken hebben in bijvoorbeeld Taiwan, Zuid-Korea en China. Dat scheelt transportkosten.

Daarnaast profiteerde Besi de afgelopen jaren van gunstige valutaeffecten. Daar waar consumentenbedrijven als AkzoNobel, Unilever en Heineken vooral hinder ondervinden van zwakke valuta in diverse opkomende landen, profiteert Besi hier juist van. De machines worden in harde dollars afgerekend terwijl de arbeidskosten lager uitvielen door de gedaalde valuta van veel opkomende economieën.

Groeiversnelling eindmarkten
Volgens Besi-topman Richard Blickman is de dominante (markt)positie van het chipbedrijf uit Duiven – met zijn gewilde geavanceerde chipmachines – vandaag de dag de belangrijkste reden voor de dikke winstmarges.

De brutomargedoelstelling voor 2026 werd dan ook verhoogd, met het oog op een hoger dan verwachte vraag naar hybrid bonding door makers van rekenchips (logic, met grote spelers als TSMC, Samsung en Intel). Besi verwacht verder dat de makers van geheugenchips – memory – zoals Micron, Samsung en SK Hynix vanaf 2026 de eerste bestellingen zullen plaatsen.

Het gevolg: Besi verwacht nu dat de markt voor de meest geavanceerde systemen tot 2030 harder zal groeien dan nog maar een jaar geleden werd aangenomen. De totale markt voor hybrid bonding zal volgens de laatste verwachtingen van het bedrijf tegen 2030 een omvang van 900 tot 2.000 systemen bereiken.

Drie plusjes
Besi geeft aan dat het naar een omzet streeft van één miljard euro+++, waarvan analisten veronderstellen dat dit in 2026 behaald zal worden. Die één miljard euro geldt voor de oude activiteiten en de plusjes refereren aan de extra omzet die wordt gerealiseerd met de laatste generatie machines (zoals hybrid bonding). Elk plusje staat voor 100 miljoen euro aan extra omzet.

Zo komt de omzet naar verwachting uit op 1,3 miljard euro in 2026. Met een brutomarge van 62 tot 66 procent, komt de brutowinst dan uit op zo’n 805 tot 860 miljoen euro. Dankzij de hoge brutomarge behaalt Besi een van de hoogste operationele winstmarges van de beursgenoteerde mondiale chipmachinebedrijven.

Besi schroeft financiële doelen weer op

Bron: jaarverslagen Besi, doelen beleggersdag juni 2024 en eerder. CMD = beleggersdag.

Het verschil tussen de bruto- en operationele winst wordt (voornamelijk) verklaard door verkoop- en R&D-kosten. Besi denkt dat de operationele winstgevendheid zal uitkomen op 35 tot 50 procent in 2026. Dan praat je dus over een operationele winst van tussen de 455 en 650 miljoen euro in 2026 (2023: 213 miljoen euro).

Doorberekende scenario's
Om van de verwachte operationele winst van 455 tot 650 miljoen euro naar de nettowinst te gaan, moet nog rekening worden gehouden met rentelasten en belastingen. Nemen we deze mee, dan komt de nettowinst in 2026 uit tussen de 390 en 560 miljoen euro. 

Als Besi daarbij eigen aandelen zal blijven inkopen – er loopt nu een programma van 60 miljoen euro – dan zal het aantal uitstaande aandelen (nu 81,1 miljoen) tot 2026 verder afnemen. In het optimistische scenario is bovendien niet uit te sluiten dat Besi de inkoop van eigen aandelen verder zal verhogen de komende jaren.

Stel dat het bedrag waarvoor Besi aandelen inkoopt in dat optimistische scenario vanaf volgend jaar oploopt tot 100 miljoen euro, dan kan de nettowinst per aandeel groeien naar tussen de 5 euro en 7 euro in 2026 (circa 2 euro vorig jaar).

Besi-scenario’s doorberekend

Bron: jaarverslagen Besi, doelen beleggersdag juni 2024, berekeningen VEB. Bedragen in miljarden euro’s, behalve per aandeel. Aangepaste effectieve belastingvoet gelijk aan 2023. Uitstaande aandelen in miljoenen. Kleine afrondingsverschillen zijn mogelijk. Forward K/W = koers-winstverhouding 2025, op basis van verwachte winst over 2026. Waarde per aandeel vandaag op basis van kostenvoet van het eigen vermogen van 9 procent.

Uitstapwaardering 
Om de waarde van Besi onder de doelstellingen in 2026 te becijferen, is het vervolgens cruciaal om een inschatting te maken van de koers-winstverhouding van Besi op dat moment.

Sinds de steeds bredere acceptatie van hybrid bonding door klanten van Besi, worden de aandelen verhandeld tegen een stevige koers-winstverhouding (k/w). Het is volgens analisten schappelijk een aandeel als Besi te waarderen op 30 keer de verwachte winst over 2026. Plakken we die k/w op de nettowinst per aandeel die Besi in het meest optimistische scenario in 2026 zal realiseren, dan levert dat een aandelenkoers op van zo’n 212 euro in 2026 – circa 7 euro nettowinst per aandeel vermenigvuldigd met een k/w van 30, zie bovenstaande tabel.

Die koers staat dan echter pas over een jaar op de borden. Om te bepalen wat een belegger vandaag bereid zou zijn te betalen, gebruiken we een discontovoet van 9 procent. Dat levert een waarde per aandeel op van bijna 195 euro. Dat is aanzienlijk hoger dan de koers van circa 160 euro die halverwege juni op de borden staat.

Sinds de beleggersdag is het aandeel Besi flink opgelopen. Maar als hybrid bonding inderdaad een enorme vlucht gaat nemen en het bedrijf uit Duiven aan de bovenkant van de bandbreedte uitkomt, dan kan er de komende tijd nog wel meer in het vat zitten voor beleggers.