6.649 procent. Dat is het rendement van een belegger die in 1989 in HAL stapte.  

In dat jaar verkocht de familie Van der Vorm de cruiseschepen van wat de Holland-Amerika Lijn was aan rederij Carnival. De verkoopopbrengst van circa 600 miljoen euro was het startkapitaal om verder te gaan als investeringsmaatschappij.  

De maritieme sector bleef trekken. De eerste participatie was in 1989 baggeraar Boskalis. Later zouden bijvoorbeeld SBM Offshore, tankopslagbedrijf Vopak (inmiddels in waarde het grootste beursgenoteerde belang) en scheepvaartbedrijf Anthony Veder volgen. In de loop van de tijd bouwde de oprichtersfamilie aan een portefeuille die allerhande sectoren bestrijkt. HAL heeft een grote blootstelling aan de olie- en gasindustrie en zit bijvoorbeeld ook in elektronica (Coolblue), brillen (Safilo), media (FD en BNR) en woningbouw (Van Wijnen).   

Het werd een ongekend succes. Inmiddels heeft HAL een nettovermogenswaarde van meer dan 13 miljard euro. Wie in 1989 duizend euro in HAL had gestopt, en alle dividenden keurig had herbelegd, zag dit bedrag aangroeien tot maar liefst 66 duizend euro.  

Maar de laatste tien jaar kon HAL een stuk minder imponeren. Over deze periode wist de investeringsmaatschappij met een jaarrendement van circa 5 procent de AEX-index (10 procent) bij lange na niet bij te houden. 

Is hier sprake van een tijdelijk dipje of is de investeerder uit Rotterdam zijn magie verloren?  

Historisch dieptepunt  
Het probleem van HAL’s achterblijvende koers kan in tweeën worden geknipt. Sinds 2015 groeit de nettovermogenswaarde niet meer en beleggers zijn (als gevolg daarvan) alleen bereid de aandelen tegen een korting te kopen.  

De nettovermogenswaarde (NAV) is kort en wel de waarde van alle investeringen bij elkaar volgens de eigen boekhouding plus het geld dat de investeerder in de kas heeft. Eind derde kwartaal ging dat om 13,7 miljard euro, oftewel 151,40 euro per aandeel. Maar dat bedrag zijn beleggers momenteel niet bereid te betalen. Zij willen niet meer geven dan circa 112 euro, de koers die nu op de borden staat. 

Die korting van circa 35 procent ligt ver boven het langjarige gemiddelde van rond de 7 procent. Toegegeven, de verschillen door de jaren heen zijn groot. In de afgelopen kwart eeuw handelde het aandeel zelfs in zeven jaren tegen een premie, die op zijn hoogst was in de periode 2005-2007.   

Aandelen HAL tegen historisch hoge korting op de boekwaarde te koop 

Bron: jaarverslagen HAL. Bedragen per aandeel. Korting: beurskoers onder NAV. Premie: beurskoers boven NAV 

We moeten teruggaan tot de jaren 2000 en 2001 om kortingen tegen te komen die in de buurt komen bij die van vandaag. Toen kon HAL, net als Berkshire Hathaway van Warren Buffett, de populariteitswedstrijd met internetaandelen waarschijnlijk niet winnen. Dat bleek onterecht en het leed was tijdelijk. Maar nu lijkt er meer aan de hand. 

Berlijnse mispeer 
HAL is onlosmakelijk verbonden met Rotterdam, en de haven. En dat is af te lezen aan de portefeuille, waar bijvoorbeeld Vopak, Boskalis en SBM Offshore in zijn ondergebracht. Vooral Boskalis is een succesverhaal. Het bedrijf werd recent volledig ingelijfd door HAL en snel daarna overlegde de baggeraar recordresultaten. 

Maar recente investeringen die wat meer buiten HAL’s historische competenties liggen, lijken minder florissant uit te pakken. Het is al breed uitgemeten en daarom een beetje flauw om naar Coolblue te wijzen. HAL heeft vanaf 2016 in drie etappes een belang van net geen 50 procent opgebouwd in deze elektronica-webwinkel. Een poging deze naar de beurs te brengen strandde in oktober 2021 vanwege tegenvallende interesse van beleggers. Sindsdien kampt het bedrijf met terugvallende groei en margedruk door inflatie, en duwt de hogere rente de waardering van het groeibedrijf omlaag. De waarde van Coolblue zal nu aanzienlijk lager liggen dan de bedragen die rond de IPO rondzongen (tot wel 6 miljard euro).  

Minder bekend is de miljoeneninvestering in Pro Gamers uit juni 2021. HAL betaalde ruim 700 miljoen euro voor het belang van 64 procent in dit Duitse bedrijf dat speciale toetsenborden en grafische kaarten verkoopt aan gamers. De verkoper was collega-investeerder Gilde. Een jaar later moest HAL al 200 miljoen euro afboeken op deze investering.

Tijdens de jaarvergadering in mei gaf HAL-bestuurder Jaap van Wiechen toe dat de timing van de deal beter had gekund. Hij sprak over “een moeilijke” investering. De deal vond midden in de coronacrisis plaats. Destijds zat iedereen uit pure verveling computerspelletjes te spelen. Maar toen de lockdowns werden opgeheven kelderde de omzet van Pro Gamers met bijna een kwart naar 452 miljoen euro in 2022. Van de operationele winst van 68 miljoen euro uit 2021 bleef nog maar 12 miljoen euro over. HAL had er ook wel rekening mee gehouden dat het post-coronatijdperk minder florissant zou worden, maar “de realiteit is dat het resultaat verder is gedaald dan we hadden voorzien”, aldus Van Wiechen.  

En toen moest 2023 nog beginnen. Bij de derdekwartaalcijfers boekte HAL nog eens 48 miljoen euro af op de investering. Bij elkaar gaat het om bijna 250 miljoen euro aan afboekingen. Ook voor HAL een serieus bedrag. 

HAL schreef in recordtempo meer dan de helft af op Duits computeraccessoires-bedrijf  

Bron: rapportages van HAL. Waarde Pro Gamers in miljoenen euro’s 

Er waren meer zeperds. Zo nam HAL in het eerste kwartaal van 2022 een belang van ruim 30 procent in Prodrive, dat onder meer elektronica in de omgeving van Eindhoven produceert voor ASML en Philips. Uit het jaarverslag valt op te maken dat HAL destijds circa 210 miljoen euro zal hebben betaald voor een belang van ruim 30 procent. Inmiddels is de participatie wat opgeschroefd.  

Al in het vierde kwartaal van hetzelfde jaar werd 130 miljoen op de investering afgeschreven. Aanleiding voor de tegenvallende resultaten was vooral dat Prodrive niet kon leveren door tekorten aan personeel en inputmaterialen, zo bezwoer Van Wiechen. Aan de vraag zou het niet liggen. Bij de afboeking speelde bovendien mee dat HAL later in het jaar nog een andere aandeelhouder had uitgekocht en toen een lagere prijs betaalde. 

“De resultaten zijn natuurlijk teleurstellend”, zo bevestigde Van Wiechen in de jaarvergadering na een vraag van een aandeelhouder. “We bezitten deze aandelen minder dan een jaar.” 

Steeds grotere black box 
Zolang er geleverd wordt, kijken beleggers niet al te kritisch naar de manier waarop bedrijven hun resultaten presenteren. Maar nu de prestaties te wensen over laten, gaat steeds meer schuren dat HAL nauwelijks informatie verstrekt over investeringen. Dat is weinig problematisch voor de beursgenoteerde belangen. Daar is genoeg informatie over te vinden in de rapportages van die bedrijven zelf.  

Maar waar beursgenoteerde belangen tot enkele jaren geleden bijna driekwart van HAL’s totale vermogenswaarde uitmaakten, is dit nu nog maar een vijfde. Alleen de belangen in Vopak, SBM Offshore en het Italiaanse optiekbedrijf Safilo zijn nog beursgenoteerd. Die tellen op tot ‘slechts’ circa 2,5 miljard euro. 

Een steeds kleiner deel van HAL’s investeringsportefeuille bestaat uit beursbelangen 

Bron: jaarverslagen HAL. Bedragen in miljarden euro’s 

Een gamechanger was de overname van het beursgenoteerde optiekbedrijf GrandVision door EssilorLuxottica, waardoor HAL in één keer zijn miljardenbelang contant maakte. Die desinvestering leverde HAL ruim zes miljard euro op. Een gedeelte van de opbrengst werd bovendien gebruikt om Boskalis volledig in te lijven, waarmee de baggeraar opeens in de categorie ‘private investering’ viel.  

Aan elk van de kleine 20 individuele private investeringen wordt in de jaarverslagen niet meer dan een woord of honderd besteed. Over de financiële resultaten is HAL helemaal kort. Het geeft hooguit een omzet- en winstcijfer. En in enkele gevallen zelfs dat niet.   

Van de private investeringen geeft HAL hooguit de omzet en winst 
 


*Bron: Jaarverslag HAL 2022. ‘nb’ geeft aan dat HAL deze informatie niet publiceert. Bedragen in miljoenen 

Beleggers vragen al jarenlang tevergeefs om meer openheid van HAL. Maar nu de blootstelling aan liquide beursgenoteerde bedrijven veel kleiner is geworden, wordt het nog lastiger een waardering op de investeringsmaatschappij te plakken.  

HAL zou een voorbeeld kunnen nemen aan andere investeringsmaatschappijen als Prosus, Sofina en GBL die juist meer openheid zijn gaan geven. Bij die holdings lijkt het wegwerken van de korting veel hoger op het prioriteitenlijstje te staan dan bij de Rotterdammers.