Gaat NSI misschien wel van de beurs, zoekt het een partner of blijft het een zelfstandig beursfonds maar dan met een andere strategie? Het zijn vragen die de kantorenbelegger deze week zelf opwierp, maar waarop het de antwoorden nog niet heeft. Een zekerheid is al wel dat het dividendbeleid op de schop gaat.  

NSI-topman Bernd Stahli ziet zich door een snel verslechterende markt gedwongen zijn vorig jaar gepresenteerde plannen alweer bij te stellen. “Sindsdien is er veel veranderd”, meldt hij bij de halfjaarcijfers. Uiterlijk bij de jaarcijfers in januari wil hij beleggers van antwoorden voorzien.  

Want er moet snel weer iets gebeuren. De urgentie spat van de woorden van Stahli in het halfjaarcijferbericht af.  

Gure markt  
Dat de kantorenmarkt onder druk staat, is nauwelijks nieuws meer. De hogere rente - Stahli verwacht dat die ook niet snel zal dalen - hakt in de waarderingen van het vastgoed en nieuwe huurders vinden voor de kantoorruimtes is als gevolg van het hybride werken een stuk lastiger.  

Voor NSI komt daar nog een uitdaging bij. Het koos er enkele jaren geleden voor niet alleen een bedrijf te zijn dat met vastgoed ‘schoof’ (kopen en verkopen van panden). Het wilde zelf ook kantoorlocaties ontwikkelen, bijvoorbeeld door bestaande panden op te knappen. Op die manier moesten de huurinkomsten vanaf 2026 een impuls krijgen. Maar drie projecten in Amsterdam waar het zich op stortte, zijn inmiddels vertraagd door discussies over vergunningen of met een vereniging van eigenaren die de renovatieplannen moet goedkeuren.  

De sterk gestegen bouwkosten maken het financiële plaatje bovendien onaantrekkelijker. Hoe het precies verder moet met deze drie projecten is nog niet duidelijk. Volgens Stahli kan het door de gekantelde marktomstandigheden weleens goedkoper zijn objecten te kopen dan om ze zelf te (her)ontwikkelen. Maar hij zei er bij een tussentijdse update in april ook direct bij dat de kwaliteit van wat NSI kan bouwen ‘veel hoger is’ dan van wat het bedrijf kan kopen. 

Belastingregime 
Volgens Stahli is een nieuwe strategiewijziging helemaal urgent geworden nu het bovenop deze gure marktomstandigheden ook met een ander belastingregime te maken krijgt. Zoals de zaken er nu voor staan, verliezen vastgoedfondsen vanaf 2025 hun belastingvrije status. Dat betekent dat zij straks niet meer onder de regeling van fiscale beleggingsinstellingen (fbi) vallen en ‘gewoon’ worden aangeslagen tegen een belastingtarief van ruim 25 procent. Voor alle vastgoedinvesteerders, denk ook aan Wereldhave, Vastned en Eurocommercial Properties, zal die maatregel ingrijpende gevolgen hebben. 

NSI heeft binnen dat gezelschap het meest te vrezen, omdat het alleen op de Nederlandse markt actief is. Een belastingheffing zal het rendement drukken, er blijft minder geld over om als dividend uit te keren en de vastgoedspelers dreigen minder aantrekkelijk te worden voor beleggers. NSI rekent op een belastingdruk van 10 tot 12 procent. Stahli heeft met collega’s van andere vastgoedfondsen de handen ineengeslagen met een lobbytraject. Tot nu toe zonder resultaat. De val van het kabinet van vorige week maakt het moment van afschaffing wat onzekerder, maar NSI denkt nog altijd dat de fbi-plannen doorgaan. 

Opties wegstrepen 
Een slechte markt en de pijn van nieuwe belastingregels dwingen NSI de strategie te herzien. Het feit dat nog altijd sprake is van een gapend gat tussen de waardering op de beurs en de waarde van de portefeuille volgens de boeken (zie grafiek), is een extra aansporing snel en daadkrachtig in te grijpen.   

NSI noteert tegen hoge korting  

Bron: Bloomberg, cijferrapportages NSI, bewerking VEB. Waarde per aandeel op linker-as. De rechter-as geeft de ontwikkeling van de korting (in %) aan ten opzichte van de boekwaarde van het vastgoed.  

NSI noemt zeven mogelijke maatregelen. Een aantal daarvan is volgens Stahli “vanwege de uitdagende marktomstandigheden” niet haalbaar. Een volledige verkoop van het bedrijf ziet hij “op dit moment” niet als reële optie om maximale waarde te ontsluiten.  

Verder wijst Stahli erop dat een stapsgewijze liquidatie van de volledige vastgoedportefeuille “zeer complex is”. Niet alleen vanwege de vrijwel stilgevallen kantorenmarkt, maar ook omdat een dergelijke verkoopstrategie voor een beursgenoteerd bedrijf moeilijk tot een succesvol einde te brengen is. Voor de beste panden zal relatief makkelijk een koper gevonden kunnen worden. Naarmate objecten langer in de publieke etalage staan, is een mooie verkoopopbrengst veel minder waarschijnlijk. Een fusie of andere “transformerende transactie” is in zijn ogen misschien wel mogelijk, maar zou door de gehavende beurskoers van NSI al snel nadelig uitpakken voor zittende aandeelhouders.   

Stahli ziet wel andere mogelijkheden om het bedrijf te laveren door alle tegenwind. Eén daarvan is een nog sterker accent op Amsterdam. NSI heeft nu in totaal 47 panden onder beheer, waarvan de helft in Amsterdam staat. Het ligt volgens de topman voor de hand de blootstelling aan de hoofdstad de komende periode te vergroten. Met dat doel voor ogen werkt hij momenteel aan een lijst met kantoren die voor verkoop in aanmerking komen.  

NSI is behalve in Amsterdam voornamelijk actief in Utrecht, Den Haag en Rotterdam. Ook heeft het nog 11 kantoren verspreid over Leiden, Den Bosch, Ede, Hoofddorp en Eindhoven. Hoe NSI de verkoopopbrengst gaat gebruiken, hangt af van het verkoopmoment en de marktomstandigheden op dat moment. Er kunnen nieuwe panden voor worden aangekocht, maar ook het verlagen van de schuld of geld teruggeven aan aandeelhouders behoren tot de mogelijkheden.  

Emissie waardevernietigend  
Verder onderzoekt NSI of het meer in joint-ventureverband met andere partijen kan gaan samenwerken. Dat zou een manier zijn om de eigen balans niet te zwaar te belasten. Het kan dan ook nieuw kapitaal aanboren zonder dat het bijvoorbeeld nieuwe aandelen zou moeten uitgeven.  

Met een beurskoers die maar iets meer dan de helft van de intrinsieke waarde (waardering van de panden in de boeken minus de leningen) bedraagt, is een aandelenuitgifte een extreem waardevernietigende route. Net als bij veel andere vastgoedfondsen vertrouwen beleggers de getaxeerde waarde van de vastgoedobjecten niet. Dat is overigens niet iets van vandaag of gisteren. Beursgenoteerd vastgoed heeft al vele jaren een geloofwaardigheidsprobleem. Over langere periodes gemeten blijkt die sector niet in staat waarde voor beleggers te creëren.  

NSI heeft nu de rest van het jaar om uit te dokteren of het beleggers wel een aantrekkelijk en reëel beleggingsverhaal kan bieden.