Maandenlang onderhandelen heeft niet tot een hoger bod geleid. Boskalis concludeerde begin juni dat het bod van € 32,50 per aandeel “niet onredelijk” is, maar “onvoldoende overtuigend is om aan te bevelen aandeelhouders”. 

Bij de jaarcijfers enkele maanden eerder gaf topman Peter Berdowski aan dat HAL’s argumentatie, voor de overname - bijvoorbeeld dat de beursnotering fusies en overnames in de weg zou staan - aan alle kanten rammelt. Kortom: er was, ook volgens Berdowski, geen aanleiding, noodzaak of reden om Boskalis van de beurs te halen.

Tegen die achtergrond getuigt het van weinig moed van commissarissen en bestuurders om het bod ‘neutraal’ voor te leggen aan aandeelhouders. In de meeste gevallen wordt een bod (uiteindelijk) aanbevolen of – zeer sporadisch – afgewezen door bestuurders.

Bij de beslissing het bod neutraal voor te leggen zal ongetwijfeld hebben meegespeeld dat Boskalis de relatie met grootaandeelhouder HAL niet wil verstoren. De investeerder heeft al jaren een belang van 46 procent in Boskalis en breidde dat inmiddels uit tot 52 procent.

Garantie
Beleggers die niet willen ingaan op het bod zouden aandeelhouder moeten kunnen blijven in een beursgenoteerd bedrijf en niet worden onteigend. Denk bij het laatste aan een activa-passiva-transactie waarbij - kort gezegd - alle bezittingen van Boskalis worden overgeheveld naar een door HAL opgezette ondernemingshuls en waarbij de minderheid buiten spel wordt gezet.

Boskalis heeft in haar laatste persbericht laten weten dat het niet “verplicht is mee te werken” aan dit soort praktijken. Maar dat is te vrijblijvend. Boskalis zou de garantie moeten geven dat de beursnotering in stand blijft zolang minder dan 95 procent van het aandelenbestand de stukken aanmeldt.

De VEB vraagt Boskalis om een gesprek waarin het zal aandringen op het feit dat er in het verdere overnameproces voldoende waarborgen moeten zijn om de positie van minderheidsaandeelhouders te beschermen.

Te laag
De waarde van de toekomstige kasstromen van Boskalis teruggerekend naar vandaag ligt substantieel hoger dan € 32,50, zo laat een contante-waarde analyse van de VEB zien. Bij conservatieve aannames rolt er een waardering uit die richting de 40 euro per aandeel gaat.

Hierbij is het uitgangspunt bijvoorbeeld dat de marges met 17 procent (ebitda) substantieel onder het niveau van de vorige piek blijven (meer dan 20 procent in de periode 2008-2016).

Een waardering op basis van ratio’s is lastig vanwege het cyclische karakter van Boskalis en het feit dat sectorgenoten Van Oord, DEME en Jan de Nul (nog) niet beursgenoteerd zijn. Maar als we uitgaan van een waarde van 7 keer het bedrijfsresultaat – grofweg het gemiddelde over een periode van 10, 15 en 20 jaar – is een aandeel Boskalis al € 38,60 waard.

En bij deze twee waarderingssommen is nog geen rekening gehouden met een overnamepremie.