Sinds de Russische invasie in Oekraïne staan de aandelenkoersen van Heineken en andere brouwers onder druk.

Maar toen Heineken deze week aankondigde voorlopig de productie en verkoop in Rusland te staken, daalde de koers van het aandeel nauwelijks. Hoeveel pijn zit al in de koers van Heineken verwerkt? En wat is de situatie bij andere Europese brouwers die in Rusland actief zijn, zoals Carlsberg en AB InBev?

Amputatie
Het aangekondigde vertrek van Heineken geldt alleen voor het merk Heineken. Verder heeft het bedrijf nog 16 lokale merken in Rusland en verkoopt het naast Heineken nog 9 andere internationale merken, waaronder Amstel. Ook zijn er nog importmerken, ciders en alcoholvrije bieren. Die merken blijft het concern gewoon verkopen in Rusland.

De brouwer heeft wel aangekondigd geen gelden meer te onttrekken uit het Russische bedrijfsonderdeel. Het is gissen of die situatie permanent is en ook of er een snel einde aan de oorlog in Oekraïne gaat komen, en wat dat zou betekenen voor de sancties.

Een niet ondenkbaar, maar extreem scenario is dat de activiteiten worden genationaliseerd door de Russische staat. Dit zou kunnen gebeuren als reactie op het afpakken van bezittingen van bepaalde Russen in westerse landen.

Impact vertrek
Wat vaststaat is dat Heineken zeven brouwerijen in Rusland heeft, met een maximale capaciteit van ongeveer 21 miljoen hectoliter. Voor de context: in heel Rusland werd in 2018 door alle bierbrouwers tezamen 77,5 miljoen hectoliter gebrouwen (bron: BarthHaas).

Een woordvoerder van Heineken bevestigt dat het in de Russische markt ongeveer 10 miljoen hectoliter verkoopt. Dat is ongeveer 4,5 procent van alle liters die de brouwer wereldwijd verkoopt.

De omzet uit die Russische liters valt echter tegen omdat de verkoopprijzen in Rusland gemiddeld laag liggen. Volgens Heineken is Rusland goed voor nog geen 2 procent van de omzet van het concern. Vorig jaar was de groepsomzet een kleine 22 miljard euro.

En op die beperkte omzet zit ook nog een lagere winstmarge dan op Heinekens bierverkoop in andere landen, waardoor de impact op de totale winst nog beperkter is. Een redelijke conclusie is dat Rusland geen significante impact heeft op de groepswinst van Heineken.

Koopman
Behalve Heineken zijn Carlsberg en AB InBev ook grote spelers in Rusland. Die laatste is daar overigens alleen actief via een belang van 50 procent in een joint venture met het Turkse Efes. Tot nu toe heeft Efes niets laten weten over de financiële impact van de oorlog, behalve dat het activiteiten in Oekraïne heeft stilgelegd.

Het Deense Carlsberg lijkt de maatregelen die het neemt in Rusland te hebben afgekeken van Heineken. Het stopt met nieuwe investeringen en de verkoop van zijn hoofdmerk en geeft alle winst uit het land weg aan een goed doel.

Permanente sluiting van de brouwerijen is niet aan de orde. Als het wel zou stoppen, dan zouden veel Russen dat merken. Carlsberg heeft namelijk een marktaandeel van zo’n 30 procent in Rusland en het land vertegenwoordigt 10 procent van de omzet van het bedrijf. Daarnaast staat ruim een op de vijf brouwerijen in Rusland. Ook is het land bovengemiddeld winstgevend voor Carlsberg.

Bovengemiddeld winstgevend is niet een typering die voor de joint venture AB InBev-Efes geldt. Volgens onze berekening is het proportionele belang van Rusland in de winst van AB InBev verwaarloosbaar. De koers van de Belgische brouwer is dan ook minder hard gedaald sinds begin dit jaar.

Impact Rusland op winst

Bron: schattingen op basis van meest recente jaarverslagen en andere openbare data. EBIT = operationele winst. *omgerekend naar het proportionele belang van AB InBev in de joint venture met Efes.

Het is opvallend dat de koersverliezen van dit jaar veel groter lijken dan de schade die potentieel uit Rusland kan komen. De gezakte beurskoersen zijn ook een logisch gevolg van andere factoren, zoals het algemene negatieve sentiment op de beurs, de economische impact van de oorlog op de totale Europese biermarkt en inflatie die de winstgevendheid drukt.

Heineken, Carlsberg en AB InBev behalen respectievelijk 34 procent (exclusief Oost-Europa), 65 procent en minder dan 11 procent van hun operationele winst in Europa.

De aandelenmarkt lijkt de blootstelling naar de oorlog – zeker in het geval van Heineken – agressief in te prijzen. Terwijl Rusland niet al te zwaar weegt op de financiële resultaten van het concern.

De biermarkt kwakkelt hier namelijk. Waar in 2014 de totale Russische bierproductie nog 82 miljoen hectoliter was, viel dat terug naar 77 miljoen hectoliter in 2019. Daarnaast kennen activiteiten in landen zoals Rusland in de ogen van beleggers altijd al een hoger risico, en daarmee een lagere waardering. Puur door een financiële bril bekeken lijkt het verlies van Rusland niet zo dramatisch voor Heineken.

Heineken kan op het moment dus ook vooral last hebben van het negatieve sentiment op de beurzen. Dat is namelijk heel breed gedragen en veel aandelen van bedrijven die nauwelijks tot geen zakendoen in of met Rusland of die zelfs nauwelijks actief zijn in Europa hebben (stevige) koerscorrecties te verwerken gekregen.