Het slotakkoord nadert. Volgende week dinsdag legt Unibail aandeelhouders in een virtuele aandeelhoudersvergadering het plan voor om op korte termijn voor 3,5 miljard euro aan nieuwe aandelen uit te geven.

In een briefDirect naar de brief laat de VEB weten tegen de emissie stemmen.

De VEB is van mening dat het Unibail-management de urgentie en noodzaak van noodgreep die aandeelhouders veel pijn zal doen, in de laatste weken onvoldoende heeft onderbouwd.

Het vastgoedfonds lijkt geen enkele moeite te hebben om obligaties uit te geven, beschikt over meer dan 12 miljard aan liquiditeiten, heeft “voldoende ruimte” binnen de bankafspraken en boekt bemoedigende resultaten met het innen van achterstallige huren.

Nieuwe commissarissen
Ook zal de VEB voor de benoeming van drie nieuwe commissarissen stemmen. Zij worden door het consortium voorgedragen dat sinds halverwege oktober campagne voert tegen de Unibail-plannen.

Een van die nieuwelingen is een voormalig Unibail-bestuursvoorzitter onder wiens bewind de fusie tussen Rodamco Europe en Unibail in 2007 tot stand kwam. In de cruciale fase waarin de onderneming verkeert, kan een frisse blik van buiten nuttig zijn. De nu zittende commissarissen hebben bovendien hun fiat gegeven voor de emissie terwijl zij de pijn hiervan niet voelen. De huidige toezichthouders hebben nauwelijks aandelen in het vastgoedfonds.

Ook zijn zeven van de negen commissarissen betrokken geweest bij de overname van Westfield in 2017. Achteraf gezien is die acquisitie een strategische misser die tot ernstige verzwakking van de balans heeft geleid.

Er is een reële kans dat de huidige samenstelling van de raad van commissarissen belemmert om radicale strategische besluiten in het belang van de onderneming te nemen. Denk hier aan een objectieve beoordeling of de voormalige Westfield-centra in de VS niet beter verkocht kunnen worden, zoals het consortium graag zou zien.

Drie keer een halve waarheid
Het stemgedrag van de VEB - tegen de uitgifte en voor de commissarissen - kan niet los gezien worden van toenemend wantrouwen van beleggers richting het Unibail-bestuur.

Het bedrijf lijkt ten koste van alles de emissie er door heen te willen drukken, waardoor het een handje heeft om eenzijdig en selectief informatie met beleggers te delen.

Drie voorbeelden.

1. Selectief winkelen in rapporten stemadviesbureaus
In de laatste week van oktober kwam URW drie dagen achter elkaar naar buiten met persberichten waaruit zou moeten blijken dat drie stemadviesbureaus, die pensioenfondsen en andere grote beleggers van stemadviezen voorzien, zich achter de plannen van het bestuur scharen.

Het vastgoedfonds liet echter onvermeld dat ISS wel adviseert – voor alle drie de commissarissen – en het kleinere Franse Proxinvest – voor de benoeming van activistische aandeelhouder Xavier Niel –‘voor’ te stemmen. ISS geeft weliswaar aan voor de emissie te stemmen, maar het grootste stemadviesbureau ter wereld pleit er tegelijkertijd voor dat zodra de (drie) nieuwe commissarissen benoemd zijn nog eens grondig dient te worden onderzocht of de uitgifte echt nodig is.

ISS heeft in ieder geval bedenkingen. “Onze analyse leidt niet tot de conclusie dat er een ‘urgent need’ is voor de emissie”. In de formele wereld van stemadviesbureaus zijn het ongekend harde woorden.

Dat beursfondsen publiekelijk aan de haal gaan met rapporten van stemadviesbureaus wordt als not done beschouwd. Maar het selectief winkelen uit de adviezen is ronduit kwalijk. Te meer omdat particuliere beleggers geen inzage hebben in de vaak peperdure rapporten.

2. Amerikaanse vastgoed ineens onverkoopbaar
Het Amerikaanse vastgoed, verkregen uit de acquisitie van Westfield in 2017, is een cruciale spil in het gevecht tussen de opstandige aandeelhouders en het management.

In plaats van de emissie wil het consortium de komende jaren de hele Amerikaanse vastgoedgoedportefeuille van circa 13 miljard euro (geleidelijk) de deur uit doen om de balans te versterken. Unibail-CEO Cuvillier verzette zich al tegen dit plan dat zijn nalatenschap zou aantasten. Dat was voorspelbaar: de Fransman is hoofdelijk verantwoordelijk voor de Westfield-acquisitie.

Halverwege vorige maand voegde president-commissaris Colin Dyer daar een opmerkelijk argument aan toe: het Amerikaanse vastgoed zou onverkoopbaar zijn. ‘Er ligt geen bod en er is geen markt voor winkelcentra in de VS, misschien met uitzondering voor de herontwikkeling van zwakkere winkelcentra’, aldus Dyer.

Unibails vastgoed staat tegen zogenaamde reële waarde in de boeken – in het kort de prijs die tot stand zou komen bij een “ordentelijke transactie tussen marktpartijen”. In de vragenbrief van de VEB komt ook aan de orde hoe de marginale afboeking op Amerikaans vastgoed in het derde kwartaal (3,6 procent) te rijmen is met Dyer’s opmerking dat ‘er is geen markt is in de VS’?

Het lijkt van tweeën één: of het vastgoed is wel verkoopbaar (en Dyer zit er naast) of de boeken geven een veel te rooskleurig beeld van de waarde van het Amerikaanse vastgoed.

3. Verversen kredietlijnen toch ook afhankelijk van rating
Veel beleggers waren verbaasd toen Unibail halverwege september de uitgifte aankondigde. Met een beleningsgraad van circa 40 procent voldeed de buffer ruim aan de eisen van de bank (maximaal 60 procent).

De verdedigingslinie van Unibail was dat het concern vreesde voor een lager kredietoordeel, waardoor herfinancieringen op obligatiemarkten lastiger zou kunnen worden. Of in een worst case zelfs helemaal onmogelijk.

Vooral door Unibails ruime liquiditeitspositie van meer dan 12 miljard euro leek dat risico minimaal omdat in de komende twee jaar “slechts” voor pakweg zes miljard euro aan obligaties geherfinancierd hoeft te worden.

De liquiditeitspositie bestaat uit ruim drie miljard euro cash, en de rest uit bankkredieten waar het nog aanspraak op zou kunnen maken. Aangezien URW ruim aan de bankafspraken voldeed is altijd de indruk gewekt bij beleggers dat die kredieten veilig waren gesteld.

Tot de publicatie van het derde kwartaalbericht. In dat bericht is – voor het eerst – een grafiek toegevoegd waaruit blijkt dat de komende twee jaar voor circa zes miljard euro aan kredieten ververst (‘renewed’) moet worden. Uit de vragenronde na de cijferpresentatie bleek dat banken bij dit proces niet alleen naar de ratio’s vastgelegd in de bankconvenanten kijken – waar het dus wel snor mee zit – maar ook het kredietoordeel op de uitstaande obligaties meenemen om de kredietvoorwaarden te bepalen.

‘Het versterken van de balans zal ons duidelijk helpen bij de verlenging van deze kredietfaciliteiten die volgend jaar en het jaar erna aflopen’, aldus de CFO van de Europese activiteiten Fabrice Mouchel.