Het was de olifant in de kamer. Maar de schrik is er toch niet minder om.

Beleggers gooien het aandeel Unibail massaal in de uitverkoop nu blijkt dat zij als onderdeel van een omvangrijk reddingsplan miljarden moeten bijstorten om het concern door de coronacrisis te loodsen. Door op bodemkoersen aandelen bij te drukken is de verwatering enorm.

Een overzicht van het reddingspakket van negen miljard euro, en de prijs die aandeelhouders betalen.

Noodgreep 1: Storten voor minder winst
Unibail hoopt in het vierde kwartaal 3,5 miljard euro vers kapitaal op te halen bij bestaande beleggers. Dat is geen klein bier op een beurswaarde van circa 5 miljard euro.

De flinke omvang valt lastig te rijmen met de meest recente huurcijfers die het afgelopen donderdag ook publiceerde. Unibail laat weten dat de bezoekersaantallen in de meeste regio’s in continentaal Europa weer tussen de 80 en 90 procent liggen ten opzichte van vorig jaar. Ook worden steeds meer achterstallige huurpenningen geïnd – inmiddels is bijvoorbeeld 72 procent van de huur van juli binnen.

Ook de balans lijkt het issue niet. Unibail zit met een beleningsgraad (de leningen afgezet tegen de waarde van het vastgoed) van 41,5 bij de halfjaarcijfers ruim binnen de afspraken met de bank (maximaal 60 procent).

Tijdens een speciaal ingelaste call met analisten bestempelde ceo Christophe Cuvillier de emissie als “prudent beleid” en een middel om de “controle te behouden”. De Fransman leek vooral te vrezen voor afwaarderingen van kredietbeoordelaars die hun outlook al hadden verlaagd.

“Het terugbrengen van onze schulden heeft nu topprioriteit en daarvoor moeten we krachtige stappen zetten. We willen daarmee garanderen dat we onze goede kredietrating behouden en toegang blijven houden tot de kapitaalmarkt. Ook omdat we voorzichtig moeten zijn met het oog op nieuwe covid-maatregelen.”

Doordat een sloot nieuwe aandelen wordt uitgegeven en de winst voorlopig onder druk blijft staan, zal sprake zijn van forse verwatering van toekomstige winsten voor beleggers. Dat de impact groot is erkende het management, maar preciezere cijfers werden niet gegeven omdat de details van de emissie pas later komen.

Omdat de ingreep drastisch is, moeten aandeelhouders in november hun fiat geven voor de emissie. En de uitgifte kan alleen worden geëffectueerd als tweederde van het aandelenkapitaal instemt.

Noodgreep 2: minder dividend = verkapte extra emissie
Het management mag dan de lippen op elkaar houden als het om de winstverwachting gaat, het nieuwe dividendbeleid maakt duidelijk dat met het ergste rekening wordt gehouden.

Unibail wil de komende twee jaar één miljard besparen op dividend, dus 500 miljoen euro per jaar.

Hierbij wordt het in 2019 al gehalveerde dividend van 750 miljoen euro als uitgangspunt genomen.

Het vastgoedfonds hintte erop dat de uitkering van stockdividend bij deze besparing moet helpen.

Door dit scripdividend aantrekkelijker te maken dan de cashoptie, hoopt Unibail dat tweederde van de dividenduitkering vanaf volgend jaar in aandelen zal worden afgerekend. Zo bespaart de onderneming de komende twee jaar per jaar 500 miljoen euro.

Beleggers die de rit naar beneden bleven zitten vanwege het royale dividendrendement van meer dan 10 procent komen nu bedrogen uit.

Op basis van de gedaalde koers van vandaag zal het pure cash-dividendrendement het komende jaar een magere 2,9 procent bedragen (250 miljoen cashdividend gedeeld door 8,5 miljard euro beurswaarde inclusief de emissie). 

Het bijdrukken van aandelen als dividend kan worden gezien als twee nieuwe verkapte (kleine) emissies. Unibail haalt dus in feite 4,5 miljard euro en niet 3,5 miljard euro op.

Noodgreep 3: Verkopen in stilgevallen markt
Van het reddingsplan van in totaal 9 miljard euro bestaat maar liefst 4 miljard euro uit de verkoop van niet-strategische winkelcentra en kantoren in Europa (50/50 verdeling). De desinvesteringen moeten eind 2021 gerealiseerd zijn. Unibail had zichzelf bij de halfjaarcijfers van augustus nog een langere termijn gegeven.

Er is circa zes miljard euro vastgoed geselecteerd voor verkoop, waaronder enkele kantoorkolossen in het zakendistrict van Parijs.

Is het wel verstandig om een noodverkoop te houden in een markt waarin iedereen naar de uitgang rent, was in verschillende kleuren en smaken de kernvraag bij de analistenpresentatie.

Het terugkerende antwoord van topman Christophe Cuvillier was de naar eigen zeggen extreem hoge kwaliteit van het vastgoed, onder meer omdat Unibails minder hoogwaardige vastgoed in eerdere verkooprondes van de hand werd gedaan (circa 4,8 miljard aan verkopen sinds juni 2018).

“Wat wij verkopen is niet vergelijkbaar met wat andere partijen verkopen”, aldus Cuvillier die benadrukte dat dit “geen oordeel maar een feit is”.

CFO Jaap Tonckens was later in de call iets minder stellig en sprak van enig “pragmatisme” om het verkoopdoel te bereiken. “Als we het vastgoed niet tegen een premie kunnen verkopen dan is dat maar zo”.

Lakmoesproef
Het versnelde verkoopproces is in ieder geval de ultieme test om te bepalen of Unibails vastgoed tegen een redelijke waarde in de boeken staat. De externe taxateurs zullen zeker meenemen wat de verkopen opleveren bij het vaststellen van de waarde van de activa die in de boeken blijft staan.

Op basis van de koers die vandaag op de borden staat, zal zelfs na de emissie de beurkoers ruim 60 procent onder de waarde van het vastgoed volgens de boeken liggen. De enorme discount zegt alles over het geringe vertrouwen van aandeelhouders in het Unibail-management.