Drie private equitypartijen (Gilde, ABN Amro Participaties en Parcom) hebben onder de naam Tennessee Acquisitions de handen ineen geslagen om TenCate na 61 jaar van de Amsterdamse beurs te halen.

Het consortium, aangevoerd door Gilde, wil 24,60 euro betalen voor een aandeel van het materiaaltechnologiebedrijf. Die biedprijs is inclusief een eventueel over 2015 nog uit te keren dividend. De afgelopen drie jaar betaalde het bedrijf telkens 50 eurocent dividend in contanten.

Het overnamebod op TenCate in twaalf vragen en antwoorden.

1. Waarom wil TenCate van de beurs?

Topman Loek de Vries schrijft in zijn toelichting op het bod dat de durfinvesteerders de bestaande strategie van TenCate steunen en dat ze geld willen vrijmaken om eventueel overnames te doen.

De Vries hoopt onder de nieuwe eigenaren te kunnen investeren in de vijf onderdelen van het bedrijf en te kunnen doorgaan met zijn “buy and build” plannen. In het overnamedocument    (position statement) laat hij weten dat “de groei versneld moet worden door bedrijfsonderdelen met minder aantrekkelijke rendementen te verkopen ten faveure van onderdelen met een beter groeiperspectief en rendement”. Verder dan dergelijke algemeenheden gaat zijn toelichting niet.

Behalve brandwerende stoffen voor bijvoorbeeld Amerikaanse legeruniformen en brandweerpakken met brandvertragend materiaal, maakt TenCate ook het materiaal van de vleugels en de luchtinlaten van de Airbus A380, het grootste passagiersvliegtuig ter wereld. Voor een ander Airbus-model levert het bedrijf thermoplastische clips die het geraamte en de huid van het vliegtuig aan elkaar verbinden.

Maar een echt overtuigend argument voor gewenste beursexit geeft De Vries niet. Zo blijkt uit de overnamedocumenten niet waarom TenCate haar plannen bijvoorbeeld niet als beursgenoteerd bedrijf zou kunnen verwezenlijken. Ook heeft het Almelose bedrijf niet eerder aan de markt gecommuniceerd dat de financiële armslag voor investeringen er niet zou zijn.

TenCate heeft toegang tot kapitaal via de beurs. Maar de 64-jarige topman, die als bestuursvoorzitter zal aanblijven, erkende in een vraaggesprek met Het Financieele Dagblad wel dat de prestaties van TenCate niet altijd even goed zijn geweest. “Onze performance was ondermaats met als gevolg een lage beurskoers.” Dat kan een aandelenuitgifte minder aantrekkelijk maken, maar De Vries noemt deze factor nergens.    

En alhoewel TenCate begin dit jaar meer bankschuld torste, is de nettoschuld (rentedragende schulden verminderd met beschikbare kasgeld) de afgelopen drie kwartalen met 40 miljoen euro afgebouwd tot 195 miljoen euro. Een lagere nettoschuld in combinatie met een inmiddels hogere winstgevendheid zou ook extra ruimte kunnen scheppen om uitbreidingsinvesteringen te financieren.

2. Is 24,60 euro een redelijke prijs voor een aandeel TenCate?

Overtuigend is die prijs zeker niet. De kopers slaan toe op een moment dat de beurskoers van TenCate onder druk staat. Al ongeveer vier jaar zit het aandeel in een negatieve trend.

De biedprijs ligt 27 procent hoger dan de laatste beurskoers voordat het bod op maandag 20 juli wereldkundig werd.

Dat is een bescheiden premie om de controle te bemachtigen over een bedrijf met goede groeiperspectieven. Zo wil FedEx voor TNT Express een premie van ruim 33 procent betalen en betaalde SHV voor Nutreco onlangs  57 procent meer dan de laatste beurskoers. Durfinvesteerder Advent haalde in 2014 Unit4, ontwikkelaar van bedrijfssoftware, tegen een premie van 32,4 procent van het Damrak.

Uitgaande van de overnameprijs waardeert het consortium alle uitstaande aandelen van de maker van beschermende weefsels, geweven kunstgras en thermoplastische composieten op 675 miljoen euro.

Inclusief de nettoschuld per 31 maart – de peildatum die de kopers gebruiken – komt de ondernemingswaarde (marktwaarde aandelen plus rentedragende schulden minus de kaspositie) op ongeveer 910 miljoen euro.

Het verhoudingsgetal tussen die ondernemingswaarde en de winstgevendheid (bedrijfsresultaat (ebitda) van 2014 komt dan op 10,8.

Maar dat gaat dus uit van het winstniveau van vorig jaar en de nettoschuld van een half jaar geleden. Inmiddels staat TenCate er beter voor. Zo is de nettoschuld gedaald tot 195 miljoen euro. In de eerste jaarhelft was het ebitda-resultaat met 47,8 miljoen euro bovendien hoger dan in diezelfde periode van 2014 (39,7 miljoen euro).

Als we veronderstellen dat in de tweede jaarhelft minimaal eenzelfde bedrijfsresultaat mogelijk is als in de eerste zes maanden van 2015 - vorig jaar was het tweede halfjaar zelfs beter - dan komt het bedrijfsresultaat als snel uit op  100 miljoen euro.

Gevolg is dat de multiple (ondernemingswaarde afgezet tegen het bedrijfsresultaat) dan op ongeveer 8,7 ligt. En dan oogt het bod opeens nog minder genereus.   

De conclusie moet zijn dat de overnameprijs niet tot de verbeelding spreekt. Het consortium maakt handig gebruik van de lage beurskeurs. Door de overname vooral met schulden te betalen is een aantrekkelijk rendement voor de kopers nagenoeg veiliggesteld.

3. Hoe zijn de overnamegesprekken tussen TenCate en Gilde verlopen?

In ieder geval hebben de partijen lang met elkaar moeten onderhandelen. Alles bij elkaar duurden de gesprekken acht maanden.

Topman De Vries schrijft dat hij “in de herfst van 2014” door Gilde is benaderd. Op 3 december volgde vervolgens een eerste indicatief bod.

De overnamedocumenten wekken de indruk dat dit eerste bod identiek was aan het uiteindelijke bod van 24,60 euro. Dat zou betekenen dat TenCate die prijs dus niet omhoog heeft weten te onderhandelen. 

Vast staat wel dat De Vries en zijn vier commissarissen zich al eind februari hebben vastgelegd om geen andere partijen te polsen en te verleiden tot een alternatief bod. In het verleden hebben zowel opkoopfondsen als strategische spelers zich aan de bedrijfspoort gemeld, erkende De Vries. ‘Maar vaak willen ze dat de onderneming wordt opgedeeld en dat wil ik niet. Als we alles bij elkaar houden, zijn we veel beter in staat de synergie te benutten’, zo zei hij tegen Het Financieele Dagblad.

Dat wijst er op dat de uiteindelijke biedprijs niet het doorslaggevende criterium voor bestuur en commissarissen is geweest. Volgens De Vries zal Gilde het bedrijf niet in stukken knippen – een methode die durfinvesteerders nog wel eens hanteren – en het management mag op zijn plaats blijven.  

Verder is opvallend dat commissaris Egbert ten Cate ook indirect zal participeren in de overname, via de investeringsmaatschappij van zijn familie. Commissaris Ten Cate maakte samen met president-commissaris Jan Hovers tijdens de onderhandelingen deel uit van de speciale stuurgroep en is daar pas begin juni uit teruggetreden. Toen pas zou hem duidelijk zijn geworden dat het investeringsvehikel van de familie TenCate ook partij was in de overname.

4. Zijn er aandeelhouders die kritiek hebben geuit op de overnameprijs?

Van de tien bekende grootaandeelhouders die samen 60 procent van TenCate hebben, heeft alleen Delta Lloyd al toegezegd haar belang (13,7 procent) te zullen verkopen. Ook Loek de Vries verkoopt zijn stukken, zodat Gilde 16 procent van het aandelenkapitaal achter zich heeft.

Dat is bij openbare biedingen een relatief beperkt percentage. In veel gevallen hebben zich op het moment van bekendmaking van een bod al meer grootaandeelhouders achter de verkoop geschaard.

Grootaandeelhouders als Schroders, UBS en NN Group (het voormalige ING) hebben zich nog niet vastgelegd.

Alleen van Kempen (5,54 procent) is bekend dat ze niet onder de indruk is en aanstuurt op een betere prijs. Twee weken geleden liet deze grootaandeelhouder in De Telegraaf optekenen dat “Gilde voor een dubbeltje op de eerste rij wil zitten”. Voor deze prijs wilde Kempen haar aandelen niet van de hand doen.

5. Kan er nog een hoger bod van Gilde komen?

Of Gilde en consorten met een hoger bod zullen komen om de tegenstribbelende aandeelhouders over te halen is onzeker. Het is mogelijk, maar of het een reëel scenario is, is niet in te schatten.

Het zou kunnen dat momenteel achter de schermen gesprekken gaande zijn tussen het TenCate-bestuur, het overnametrio en kritische grootaandeelhouders.

In Nederland is het eerder voorgekomen dat bieders meer geld op tafel moesten leggen om de buit binnen te halen.

Zo moest SHV begin dit jaar tot twee keer toe haar bod op vis- en veevoerbedrijf Nutreco verhogen. Het familieconglomeraat startte met een bod van 40 euro, maar om pensioenuitvoerder APG en Nationale Nederlanden mee te krijgen, was uiteindelijk 45,25 euro nodig. Daarbij speelde overigens wel mee dat concurrent Cargill aan de deur rammelde als potentiële concurrerende bieder.

Ook de Amerikaanse durfinvesteerder Advent had eind 2012 een verhoging nodig (van 13,25 euro naar 14 euro per aandeel) om medisch toeleverancier Mediq in te lijven.

6. Is een beter bod van een andere partij nog mogelijk?

Dat is onwaarschijnlijker. TenCate en Gilde hebben dat op voorhand eigenlijk al onmogelijk gemaakt.

Uit het biedingsbericht blijkt namelijk dat bestuursvoorzitter De Vries niet “direct of indirect” actief op zoek mag gaan naar een andere bieder die mogelijk meer wil betalen voor TenCate.

Een concurrerend bod heeft bovendien pas enige slagingskans als dit ten minste 7,5 procent hoger ligt dan de prijs die het consortium biedt, zo meldt het overnamedocument.

Dit ontmoedigingsbeleid is mogelijk ook de reden dat uit niets blijkt dat er nog een andere gegadigde is.

En als een andere bieder daadwerkelijk over de brug zou komen met zo’n aantrekkelijker bod, heeft het overnametrio vervolgens vijf werkdagen de tijd om dat concurrerende bod te evenaren (matchingrecht).

Mocht TenCate met een andere partij doorgaan, dan moeten de Tukkers Gilde een boete betalen van ruim vijf miljoen euro, ofwel 0,75 procent van de overnamesom.

7. Waarom wil Gilde TenCate graag inlijven?

Net als TenCate houdt ook Gilde de kaarten met haar precieze intenties tegen de borst.

Volgens het consortium past de overname in “haar strategie om te investeren in middelgrote bedrijven met sterke marktposities en groeipotentieel”.

De durfinvesteerder meldt verder dat ze TenCate zal helpen “bij het realiseren van haar strategie” en dat door middel van acquisities “de marktpositie van het bedrijf zal versterken”.

De Vries zegt dat het bedrijf intact zal worden gelaten, maar dat ligt volgens het overnameboekwerk wat genuanceerder. . In hun biedingsbericht schrijven de overnemers namelijk dat “de bieder verzekert dat geen enkel substantieel deel van het bedrijf zal worden verkocht als een dergelijke verkoop leidt tot een verlaging van de geconsolideerde groepsomzet van meer dan twintig procent volgens de laatst vastgestelde jaarrekening”.

Bovendien geldt die minder harde toezegging maar voor drie jaar. Een durfinvesteerder zoals Gilde heeft doorgaans een investeringshorizon van vijf jaar. Na die tijd zal een bedrijf in zijn geheel of in delen worden verkocht.   

8. Waar kennen we Gilde van?

De beurs is dankbare jachtgrond voor Gilde. Eerder kocht ze al detacheerder TMC (2012), technisch dienstverlener Econosto (2008) en schroeven- en moerenmaker Nedschroef (2007).

Begin 2011 was textielbedrijf Gamma Holding aan de beurt, waar Gilde ook al samen optrok met Parcom. Bij de overname verkondigde Gilde te willen groeien door organische groei en via overnames. Een ontmanteling van het bedrijf via deelverkopen was niet aan de orde. Inmiddels is Gamma volledig opgesplitst en verkocht.

9. Het TenCate-management adviseert mij mijn aandelen te verkopen, maar gaat zelf investeren in het nieuwe niet-beursgenoteerde bedrijf. Is dat niet vreemd?

Dat is inderdaad tegenstrijdig. Het management adviseert aandeelhouders te verkopen, maar stapt vervolgens zelf in tegen voorwaarden die afhankelijk zijn van die biedprijs. Kennelijk zien de insiders nog voldoende opwaarts potentieel.

De Vries heeft op dit moment bijna 214 duizend aandelen die bij de biedprijs van 24,60 euro zo’n 5,25 miljoen euro waard zijn.

Door zelf in te stappen tegen de biedprijs is De Vries’ steun voor het bod niet belangeloos. Bij biedingen zien aandeelhouders liever dat het management zich inspant voor een hoger bod dan voor een lage instapprijs voor henzelf.

Het is een methode die durfinvesteerders meestal hanteren. Ook in eerder gevallen rond apotheekketen Mediq en softwarebedrijf Apax werkte het management samen met de investeringsmaatschappij en investeerde mee in het niet langer beursgenoteerde bedrijf. 

10. Wat als ik mijn aandelen niet wil verkopen aan Gilde?

Beleggers die hun aandelen niet willen verkopen blijven vooralsnog aandeelhouder van TenCate.

Iedere belegger moet zijn eigen afweging maken. Maar als Gilde het bod doorzet, komt de zittenblijver in de verdrukking. Gilde kan het bod al gestand doen als twee derde (66,7 procent) van de aandelen is aangemeld, maar ook bij een lager percentage.

De overname is door TenCate en het consortium zo veel mogelijk in gewapend beton gegoten.

Juridische trucjes die Gilde na het gestand doen van het bod kan uithalen, moeten het aanhouden van de aandelen onaantrekkelijk maken.

Voorbeelden daarvan zijn een juridische fusie, een liquidatie van de bezittingen van het overgenomen concern (activa-passivatransactie) gevolgd door liquidatie, een gedeeltelijke verkoop van de bezittingen of het omzetting naar een bv.

Alleen als meer dan 95 procent is aangemeld, dan kan de overnemende partij bij de Ondernemingskamer (OK) een uitkoopprocedure starten om de resterende aandelen in handen te krijgen. Beleggers die het met de voorgestelde prijs niet eens zijn, kunnen verzet aanteken bij de OK.

11. Tot wanneer kan ik mijn aandelen aanmelden onder het bod?

De aanmeldperiode loopt tot en met 16 december. Dan zal Gilde besluiten of ze het bod gestand doet. Zo ja, dan kan Gilde een na-aanmeldingstermijn openen die maximaal twee weken zal duren.

12. Hoe worden opties op Ten Cate uiteindelijk afgewikkeld door de overname?

Ervan uitgaande dat de overname doorgaat, worden de opties op Ten Cate afgewikkeld via de zogeheten ‘fair value’ methode. Bij deze methode wordt voor elke optieserie een prijs berekend. Deze prijs bestaat uit een combinatie van de intrinsieke waarde (verschil tussen de uitoefen- en de overnameprijs) en enkele variabelen zoals dividend, rente en de beweeglijkheid. Bij de beweeglijkheid draait het om de zogeheten ‘implied volatility’, de volatiliteit die wordt afgeleid uit de optieprijzen. Deze wordt berekend aan de hand van de slotkoersen van de tien dagen voorafgaand aan de bekendmaking van het bod. 

Nadat het bod gestand is gedaan, maakt Euronext via een zogeheten ‘corporate action notice’ de prijzen voor de optieseries bekend en schrapt de noteringen.

Euronext Notices Ten Cate (opties)