Het moet een jaar of twintig geleden zijn dat de Tweede Kamer voor het laatst debatteerde over een beursgang. Toen was het KPN, nu ABN Amro.

Aan gespreksstof is geen gebrek. Na de beloningsaffaire eerder dit jaar blijven ontwikkelingen rond de bank de gemoederen bezighouden. Zo zijn er de problemen rond het filiaal van de bank in Dubai die steeds opnieuw het nieuws halen.

En daarbij zal het waarschijnlijk niet blijven, zo liet ABN Amro-topman Gerrit Zalm onlangs weten tijdens een hoorzitting in de Kamer. "Ik heb het vermoeden dat meer incidenten boven water zullen komen."

Sloten

Veel besproken is ook de zware bescherming waarmee ABN Amro bij de beursgang behangen wordt. Liefst vijf beschermingsmuren zullen van kracht worden en daarmee is de bank een van de meest bepantserde op het Damrak. Dat die verdedigingslinies de opbrengst voor belastingbetalers zal drukken onderkent minister van Financiën Jeroen Dijsselbloem.

De bevestiging van de keuze voor bepaalde beschermingsmaatregelen volgt pas bij de publicatie van de officiële documenten voor de beursgang (prospectus) later dit jaar. 

Toch is nu al een goed beeld te schetsen van wat beleggers te wachten staat. Vijf aspecten die aspirant-beleggers in ABN Amro moeten weten over hun zeggenschapspositie. 

1. Onneembaar bastion

Afgaand op wat Dijsselbloem al heeft gezegd, zal ABN Amro tot de best beschermde bedrijven op de Amsterdamse beurs gaan behoren.

In eerste instantie zullen vijf beschermingsmuren actief zijn, waar het merendeel van de Nederlandse beursfondsen het met twee sloten op de deur doet. De meest in het oog springende is de certificering van aandelen.

Verder zal ABN Amro omgeturnd worden tot een structuurvennootschap (waar de aandeelhoudersvergadering minder bevoegdheden heeft) en krijgt de staat voor bepaalde besluiten een vetorecht. Omdat de bank in schijfjes naar de beurs gaat, blijft de staat voorlopig ook controlerend aandeelhouders.

Ten slotte werkt de Europese Centrale Bank (ECB) als een verkapte bescherming. Na de financiële crisis en de invoering van de bankenunie heeft iedere aandeelhouder die minimaal tien procent van de aandelen van een bank wil kopen, een stempel van de ECB nodig. In jargon, een verklaring van geen bezwaar (vvgb).

Het leeuwendeel van de Nederlandse beursfondsen heeft maximaal twee sloten op de deur. De meest populaire is een stichting die de helft van alle stemrechten kan vergaren door preferente aandelen op te eisen. Op die wijze hield KPN het Mexicaanse América Móvil van zich af.   

Veel bedrijven kennen zo’n ‘slapende’ stichting, die alleen in actie komt als het stichtingsbestuur niet gediend is van een partij die op een overname aanstuurt, of als “de continuïteit van de onderneming” in gevaar komt.

2. Deeltijd aandeelhouder

Dijsselbloem kiest niet alleen voor een topzware bescherming. Samen met zijn adviseurs en Gerrit Zalm introduceert hij ook een nieuwe variant van certificering van aandelen.

Certificering houdt in dat beleggers geen volwaardige aandelen op de beurs kunnen kopen, maar slechts certificaten. De onderliggende aandelen worden beheerd door een aan ABN Amro gelieerd zogeheten ‘stichting administratiekantoor’ (stak). In het bestuur van die stak zal een aantal personen plaatsnemen. Wie dat worden, is nog onduidelijk. Dijsselbloem en ABN Amro moeten die nog gaan aanwijzen.

Dat bestuur kan beleggers hun stemrecht afpakken bij als beleggers andere standpunten innemen dan het bestuur of als er sprake is van een overnamedreiging. “Onwenselijk optreden van een of meer aandeelhouders die een aanzienlijk belang hebben verworven of een belangrijke groep aandeelhouders weet te mobiliseren”, noemde Dijsselbloem dat vorige maand in een schriftelijke toelichting. 

Bijzonder is de bijzonder lange periode van maximaal twee jaar waarin beleggers hun zeggenschap kwijt zijn. Dat kan een ABN Amro-belegger tot een aandeelhouder in deeltijd maken.

Uniek en strijdig

Onder normale omstandigheden kunnen beleggers altijd zelf van hun stemrechten gebruik maken. Ook zal de stak tijdens reguliere aandeelhoudersvergaderingen geen gebruik maken van de stemmen die beleggers zelf niet hebben opgevraagd.

Dat laatste maakt de gekozen variant uniek en anders dan certificering zoals andere bedrijven die constructie inzetten. Bij bijvoorbeeld ING, Unilever, Fugro of Heijmans stemt de stak namelijk wel voor alle certificaten waar beleggers het stemrecht niet voor hebben opgeëist.

Daar staat dan tegenover dat Dijsselbloem beleggers het stemrecht wil ontzeggen bij een overnamedreiging. Dat is bij de meeste gecertificeerde bedrijven – nog dertien op de Nederlandse beurs – niet mogelijk. Fugro, TKH en Brill houden daar nog wel aan vast.    

Die keuze van het ministerie van Financiën is opvallend om nog een andere reden. Ze is namelijk in strijd met de alom erkende gedragscode voor goed ondernemingsbestuur, de code Tabaksblat. Het ministerie heeft die governancecode van meet af aan onderschreven, maar gaat hier nu lijnrecht tegenin.   

3. Bank met dominante aandeelhouder

Bank en politiek zullen ook na de beursgang hecht verbonden blijven, aangezien de de bank in stukken naar de beurs gaat.

Bij de beursgang zal twintig tot dertig procent van de aandelen van de staat richting beleggers gaan. Daarna geldt een verkoopstop van zeker een half jaar. Vervolgens kan de staat opnieuw een tranche te gelde maken en treedt wederom een lock-up van 180 dagen in werking.

Volgens Dijsselbloem zal de staat vanwege deze stapsgewijze verkoop “nog langere tijd (groot)aandeelhouder in ABN Amro blijven”. 

De Nederlandse staat is niet de enige overheid die nog een stevige vinger in de pap heeft bij  een beursgenoteerde bankinstelling. Zo heeft een aan de overheid gelieerd stabiliteitsfonds in Griekenland nog belangen in enkele Griekse banken, zoals Alpha Bank, Eurobank en Pireaus Bank.

De Duitse staat heeft op haar beurt nog vijftien procent van Commerzbank in handen en de Belgische overheid ongeveer tien procent in BNP Paribas. In Engeland controleert de staat zelfs de Royal Bank of Scotland (61 procent). In Lloyds is dat 18 procent.

4. Aandeelhouder met vetorecht

Zolang de staat meer dan vijftig procent van de stemrechten in ABN Amro houdt, kan de staat feitelijk volledige controle uitoefenen.

Maar omdat het de bedoeling is het aandelenbelang gefaseerd af te bouwen, komt in de statuten van ABN Amro een aparte passage te staan. 

Voor besluiten over belangrijke veranderingen van de identiteit of het karakter van de onderneming zal dan een zogeheten gekwalificeerde meerderheid nodig zijn van twee derde van de stemmen in de aandeelhoudersvergadering.

Daarin moet dan ten minste de helft van het geplaatste kapitaal vertegenwoordigd zijn. Dit maakt het mogelijk dat de staat dergelijke besluiten kan dwarsbomen zolang zij ten minste een derde van de aandelen houdt.

ABN Amro zal het enige beursfonds zijn waarin die formulering in de statuten is opgenomen. Bij andere Nederlandse beursgenoteerde bedrijven geldt voor dergelijke belangrijke besluiten een eenvoudige meerderheid van de aanwezige stemmen.

5. Verkoper neemt lagere opbrengst voor lief

De gekozen beschermingsconstructies kosten de staat volgens het Centraal Planbureau (CPB) vijf tot tien procent aan opbrengsten. Bij een geschatte beurswaarde van 15 miljard euro zou dat betekenen dat belastingbetalers maximaal 1,5 miljard euro betalen voor de verdedigingslinies.