Het afgelopen jaar buitelden beroemdheden als Kim Kardashian en Elon Musk over elkaar heen om de geneesmiddelen van Novo Nordisk aan te prijzen. Wie de immens populaire geneesmiddelen van de Denen, bedoeld voor diabetespatiënten en mensen met obesitas, tot zich neemt valt in korte tijd vele kilo’s af.

Door de grote vraag naar deze geneesmiddelen is de beurswaarde van Novo Nordisk (omgerekend ruim 400 miljard euro) zo hard gestegen dat het Franse luxeconcern LVMH voorbij is gestreefd als meest waardevolle Europese bedrijf. Ter vergelijking: het bedrijf met de grootse marktkapitalisatie uit Nederland is ASML, dat 235 miljard euro waard is. De waardering roept de vraag op hoeveel rek er nog is?

Insuline
Het verhaal van Novo Nordisk begint exact 100 jaar geleden, wanneer twee kleine Deense bedrijven starten met de productie van een revolutionair nieuw medicijn dat toen net werd ontdekt door twee Canadese wetenschappers: insuline. Dankzij insuline werd diabetes, in de volksmond suikerziekte, een behandelbare ziekte.

Het Deense farmabedrijf richt zich dan ook (voornamelijk) op de strijd tegen diabetes. In de laatste vijftien jaar ontwikkelde Novo Nordisk een nieuwe werkzame stof: semaglutide. Semaglutide verlaagt de bloedsuikerspiegel en reguleert insuline, wat cruciaal is voor mensen met type 2-diabetes. Novo Nordisk brengt dit medicijn onder de merknaam Ozempic op de markt.

Daarnaast imiteert semaglutide een hormoon, zogeheten GLP-1, dat de eetlust beperkt door het lichaam signalen te sturen dat de maag vol zit. Sinds kort heeft Novo Nordisk ook een aangepaste (zwaardere) versie van Ozempic ontwikkeld, genaamd Wegovy, die zich specifiek richt op de bestrijding van obesitas.

Analisten voorzien recordverkopen voor Novo Nordisk. Zo stijgt de omzet uit Ozempic en Wegovy van respectievelijk 60 en 6 miljard Deense kroon in 2022 naar 107 en 96 miljard Deense kroon in 2031 (1 Deense kroon ≈ 0,134 euro). Analisten kijken in de regel niet verder dan 2031 bij Novo Nordisk. Dat is niet geheel toevallig, de patenten lopen namelijk af in dat jaar.

Recordverkopen Ozempic en Wegovy

Bron: jaarverslagen Novo Nordisk, taxaties Bloomberg. Omzet in miljarden Deense kronen. Uitgelicht Ozempic (donkerblauw) en Wegovy (donkerrood)

Hoge rendementen
Deze omzetten zullen zich vertalen in recordwinsten; zo ligt de operationele winstmarge van Novo Nordisk al jaren ruim boven de 40 procent. De Denen verdienen goed aan de medicijnen die duur worden verkocht. De productie van de geneesmiddelen komt bovendien tot stand met een zeer efficiënte inzet van kapitaal, zo laat de ROIC zien.

In het jaarverslag van Novo Nordisk wordt uitgebreid gerapporteerd over de maatstaf rendement op geïnvesteerd kapitaal (ROIC). De ROIC is kort gezegd de winst gedeeld door het kapitaal dat nodig is om een bedrijf te runnen (fabrieken, machines, voorraden). Volgens de spelregels van het kapitalisme heeft een beursfonds alleen bestaansrecht als er sprake is van waardecreatie. Een ROIC die hoger ligt dan de kostenvoet van kapitaal (de WACC) is dus essentieel.

Volgens Novo Nordisk lag de ROIC vorig jaar met 74 procent ruim boven de kostenvoet van kapitaal. De WACC bedraagt bij het Deense bedrijf naar schatting zo’n 7 tot 8 procent. Dankzij de successen van Ozempic en Wegovy zal de ROIC naar verwachting zelfs verder oplopen, tot ver boven de 100 procent vanaf het jaar 2025 (zie grafiek).

Hoge rendementen op kapitaal

Bron: jaarverslagen Novo Nordisk, taxaties waardedrijvers (winst en kapitaal) uit Bloomberg. Bedragen in miljarden Deense kronen. WACC = 7,5 procent. Berekening VEB.

Wat betekent dit concreet voor beleggers: hoe vertaalt een zeer hoge ROIC zich in aandeelhouderswaarde voor beleggers in Novo Nordisk?

Om die vraag te beantwoorden moeten we teruggrijpen op het concept economische winst (economic profit). Het idee is dat voor het vaststellen van de winst niet alleen moet worden gekeken naar kostenposten in de jaarrekening (grondstoffen, R&D, administratie etc.), maar ook naar de (opportunity)kosten van aandeelhouders die hun kapitaal in de onderneming stoppen.

Kort gezegd willen aandeelhouders een rendement zien dat minimaal gelijk is aan een bepaald percentage, omdat zij hun geld ook in andere bedrijven kunnen investeren. De ondergrens aan winst is – in essentie – het minimaal vereiste rendement van kapitaalverschaffers, vermenigvuldigd met het totaal aan door het bedrijf geïnvesteerde middelen.

Het verschil tussen de daadwerkelijk behaalde winst en dit minimaal door investeerders geëiste bedrag, is de zogenoemde economische winst die wordt behaald. De economische winst vertaalt de twee belangrijkste waardedrijvers ROIC en groei naar een geldbedrag.

Stijgende economische winst

Bron: jaarverslagen Novo Nordisk. Bedragen in miljarden Deense kronen. WACC= 7,5 procent. Berekening VEB.

Wie deze berekeningen loslaat op Novo Nordisk, komt tot de conclusie dat de economische winst vorig jaar 54 miljard Deense kronen bedroeg – het verschil tussen de winst na belasting van 60 miljard Deense kronen en de vereiste winst van 6 miljard Deense kronen. Die economische winst zal, uitgaande van de taxaties van analisten, de komende jaren flink oplopen tot een record van 181 miljard Deense kronen in 2031.

Van waardecreatie naar waardering
Maar hoe verhoudt deze waardecreatie zich tot de waardering van Novo Nordisk op de beurs?

De ondernemingswaarde van Novo Nordisk bedraagt nu meer dan 3000 miljard Deense kronen (beurswaarde plus nettoschuld). In theorie zou die waarde gelijk moeten zijn aan het totale geïnvesteerde kapitaal van het farmabedrijf plus (de contante waarde van) alle verwachte economische winsten die in de toekomst zullen worden geboekt.

Op basis van het laatste jaarverslag van Novo Nordisk bedraagt het geïnvesteerde kapitaal 82 miljard Deense kronen. Dat is dus extreem veel minder dan de ondernemingswaarde op basis van de meest recente beurskoers. Het gat van ruim 2900 miljard Deense kroon is de optelsom van alle toekomstige economische winsten, zoals nu is ingeprijsd door de markt.

Als we veronderstellen dat Novo Nordisk vanaf 2031 in staat is het economische winstniveau van 181 miljoen Deense kronen tot in de eeuwigheid in bescheiden tempo te laten groeien (3 procent), dan vertegenwoordigen al deze economische winsten bij elkaar een (contante) waarde van 2900 miljard Deense kronen (voor de liefhebber zijn hier de details te zien).

Bijna precies het verschil dus. Wie aandelen Novo Nordisk koopt, gaat er dus van uit dat de door analisten voorspelde economische winsten daadwerkelijk worden geboekt. Omdat de groeipotentie van de markt voor diabetes en obesitas ook andere bedrijven niet is ontgaan, lijkt dat wellicht erg optimistisch.

Concurrentie
Het geneesmiddel Mounjaro van het Amerikaanse Eli Lilly, dat volgend jaar op de markt komt, zou tegen overgewicht effectiever zijn dan de medicatie van de Denen. Concurrenten Eli Lilly en Pfizer zijn bovendien (net als Novo Nordisk) bezig met diabetes- en obesitasmedicijnen in pilvorm (nu wordt het middel geïnjecteerd). Deze zullen mogelijk al in 2026 voor het eerst op de markt komen. 

Om de opbrengstenstroom op peil te houden – of zelfs te laten groeien – nadat de patenten van Novo Nordisk in 2031 aflopen, moet de pijplijn bovendien nieuwe succesvolle medicijnen voortbrengen.

Daarnaast is het ook nog een hele uitdaging om de productie op te schalen. Novo Nordisk kan de vraag nu al niet bijbenen. Het Deense concern spendeerde miljarden aan het opschalen van de productie, maar kan nog altijd niet zeggen wanneer het probleem met de tekorten is opgelost. Dat zal zo snel mogelijk moeten gebeuren, om te voorkomen dat de concurrentie het bedrijf overvleugelt.