De VEB introduceert de Barometer om beleggers te helpen om het potentieel van een belegging in te schatten. De Barometer beoordeelt het bedrijf Ahold Delhaize aan de hand van zeven criteria die van grote invloed zijn op het potentieel van een belegging.
Concurrentievoordeel
Alleen bedrijven die beschikken over duurzame concurrentievoordelen zijn in staat voor een langere periode hoge winsten/rendementen te realiseren. De barometer voor dit onderdeel onderscheidt vijf duurzame concurrentievoordelen: immateriële activa, kostenvoordelen, overstapdrempels, netwerkeffecten en efficiënte schaal. Voor bedrijven met meerdere divisies worden de concurrentievoordelen per divisie beoordeeld.
Na de overname van Delhaize bedient Ahold 50 miljoen klanten met in totaal 6500 supermarkten in de Verenigde Staten, Nederland, België en enkele landen in Zuid en Oost-Europa. Met een gecombineerde omzet van ruim 60 miljard euro is Ahold Delhaize de vierde Europese speler (achter bijvoorbeeld Tesco en het Franse Carrefour) en de vijfde in de Verenigde Staten.
Het huwelijk is duidelijk ingegeven door schaalvergroting en de daarmee gepaard gaande kostenvoordelen. Het nieuw gecreëerde Belgisch-Nederlandse bedrijf beschikt niet of zeer beperkt over de vier andere bronnen van duurzame concurrentievoordelen – immateriële activa, overstapdrempels, efficiënte schaal of netwerkeffecten.
De supermarktenindustrie is zeer competitief. Aan de ene kant touwtrekt een supermarkt met levensmiddelenbedrijven van mastodontische proporties als Coca Cola, Unilever en Procter & Gamble over inkoopkosten en aan de verkoopkant is het moeilijk om daadwerkelijk onderscheidend te zijn van andere formules.
Als consumenten al bereid zijn een premie te betalen voor levensmiddelen, omdat ze in de schappen van Albert Heijn, Delhaize of één van de Amerikaanse formules liggen, dan zal deze premie bescheiden zijn. De strategen en marketingexperts van Ahold zullen hun uiterste best doen om de supermarktmerken van elkaar te laten verschillen, maar er is niets dat concurrerende supermarkten weerhoudt successen eenvoudig te kopiëren.
Als Albert Heijn succes heeft met luxe(re) wokgroente, uitbreiding van de versafdeling of bepaalde marketingacties – van de zegeltjes voor bestek en pannen, tot kortingsbonnen voor restaurants en dierenplaatjes – is er bijna een garantie dat dit in één of andere vorm wordt gekopieerd door concurrenten. Voor veel klanten bepaalt de reclamefolder welke supermarkt die week wordt bezocht. Er zijn, kortom, nauwelijks overstapdrempels.
Meer loyaliteit online
De overstapdrempels bij Ahold’s online bezorgdiensten zijn mogelijk groter dan bij de traditionele supermarkten.
Klanten die eenmaal gewend zijn hun digitale boodschappenlijstje in te vullen op de Appie app van Albert Heijn (Peapod in de Verenigde Staten) zullen niet gauw overstappen naar een andere bezorgdienst. Vooralsnog maakt de internettak van Ahold Delhaize, inclusief het snelgroeiende Bol.com, met 2,3 miljard euro in 2016 slechts vier procent van de groepsomzet uit.
De verschuiving van bricks naar clicks is een trend die Ahold niet kan negeren. Maar voor beleggers is wel teleurstellend te constateren dat – terwijl Ahold aan beide kanten van de oceaan al bijna drie decennia met thuisbezorgen bezig is – er nog steeds geen winst gemaakt wordt.
“Dat is het geval, omdat we nog in groei investeren. Maar in dichtbevolkte gebieden als Amsterdam en Boston en bij zakelijke klanten – een belangrijk deel van onze omzet – verdienen we al ebitda-marges van tussen de drie en vijf procent”, aldus bestuurslid Hanneke Faber, die over de digitale strategie gaat, op de Capital Market Day van 7 december 2016 (ebitda is de winst voor rente, belastingen en afschrijvingen). Faber gaf aan dat de online verkopen tussen 2017 en 2020 moeten groeien tot 4,6 miljard euro, oftewel 20 tot 25 procent per jaar.
Het is ongetwijfeld zo dat als het aantal online klanten toeneemt dit een positieve uitwerking op de winstmarge heeft – kort gezegd levert een bezorgbusje in hetzelfde uur meer kratten aan de deur af – maar voorlopig zal een klant die van bricks naar clicks gaat het effect hebben dat Ahold Delhaize’s marge verslechtert. Er zal aanzienlijk meer kritische massa nodig zijn, voordat de thuisbezorgdienst gaat bijdragen aan de nettowinst.
Ook wil het supermarktbedrijf nog jaren in Bol.com investeren om een verdedigingsmuur op te bouwen tegen een gigant als Amazon. Het succesvolle Amerikaanse webbedrijf probeert al een positie op te bouwen in de Britse en Duitse markt.
Schaalvoordelen
Voor Ahold Delhaize is schaalgrootte waarschijnlijk belangrijker dan merken (immateriële activa) of overstapdrempels.
Door krachten te bundelen koopt Ahold Delhaize ieder jaar voor een kleine 50 miljard euro aan levensmiddelen in bij giganten als Nestlé, Unilever en fabrieken die de huismerken produceren. Het verbaast dus niet dat van de 500 miljoen euro aan verwachte synergievoordelen er maar liefst 350 miljoen euro moet komen uit het heronderhandelen van inkooptarieven met leveranciers.
Tot driekwart van de totale synergievoordelen moet uit de Verenigde Staten komen, Meer dan 60 procent van de omzet komt hier vandaan. Bovendien zit er enige geografische overlap tussen de winkels van Ahold (Stop & Shop, Giant Food en Martin’s) en Delhaize (Food Lion en Hannaford) die allemaal gevestigd zijn in 20 staten aan de oostkust, kort gezegd van Maine in het noorden tot Georgia in het zuiden.
De meeste analisten vinden dat Ahold Delhaize de beoogde inkoopvoordelen van 350 miljoen euro, oftewel 0,6 procent van de gecombineerde verkopen van ruim 60 miljard euro, nog conservatief inschat. Toch blijft de vraag of deze honderden miljoenen euro’s voordelen daadwerkelijk in de zakken van de aandeelhouder terecht komen in plaats van bij de klant.
De omzet van Ahold Delhaize in de Verenigde Staten van ruim 35 miljard euro is geen kattenpis, maar verbleekt bij de verkopen van Walmart van meer dan 300 miljard euro. Ook concurrenten als Kroger en Albertsons/Safeway zijn groter. Als Walmart lagere inkooptarieven wil doorgeven aan klanten – de bekende “low prices everyday“ formule – zal Ahold-Delhaize moeilijk kunnen meekomen. Daar komt nog bij dat de discounter Lidl met ultra-lage prijzen probeert door te breken in staten waar de combinatie actief is.
Vaste kosten uitsmeren
Mogelijk belangrijker dan lagere variabele kosten door meer schaal is dat Ahold-Delhaize in enkele lokale markten een dominante positie heeft en vaste kosten – voornamelijk de distributie – over meer verkochte producten kan uitsmeren dan de concurrentie. Dit netwerk is moeilijk te kopiëren voor nieuwe toetreders en een sterk duurzaam concurrentievoordeel.
Dit is vooral het geval in het dichtbevolkte Nederland waar Albert Heijn met een kleine duizend winkels een marktaandeel heeft van circa 35 procent. Het is een publiek geheim dat dit percentage in bepaalde regio’s nog aanzienlijk hoger is (voornamelijk in de Randstad). De hoge dichtheid van Albert Heijn’s maakt de bevoorrading goedkoop en de winkels zijn relatief klein (laag kapitaalsbeslag), maar wel extreem winstgevend (hoge omzet per vierkante meter). Uit berekeningen van de VEB blijkt dat de ROIC in Nederland ruim boven de 20 procent ligt. Het probleem voor Ahold Delhaize is dat er nauwelijks groeimogelijkheden zijn in Nederland, als de mededingingsautoriteiten uitbreiding al zouden toelaten. “Als jullie nog een goede winkellocatie weten waar ik mag bouwen hoor ik het graag”, aldus CEO Dick Boer in een gesprek met de VEB in maart 2016.
De uitgangssituatie in de Verenigde Staten is anders. De winkels zijn groter (dus ook het kapitaalsbeslag), de concurrentie is heviger en door de enorme afstanden – van Vermont naar Georgia is ruw geschat vier keer naar Parijs – zijn ook de distributievoordelen en lokale marktdominantie aanzienlijk beperkter. Het zou al een hele prestatie zijn voor Ahold Delhaize om een ROIC te halen die de helft is van die in Nederland. Ook in België is de ROIC mager: Delhaize is de tweede speler en de bedrijfsvoering is ondanks recente kostenbesparingen inefficiënt (hoge personeelskosten door ouder personeel).
Tussen de Zuid- en Oost-Europese activiteiten van Ahold (Tsjechië) en Delhaize (o.a. Roemenië, Griekenland en Servië) zit geen geografische overlap waardoor de samenwerkingsvoordelen beperkt zijn.
Conclusie
Hoewel Ahold in een zeer competitieve industrie opereert, profiteert het bedrijf in lokale markten van schaalvoordelen. CEO Dick Boer moet laten zien dat de overname van Delhaize gaat renderen en de ROIC weer boven de WACC komt te liggen. Topman Boer moet de volgende drie zaken in de gaten houden:
- De overname van Delhaize brengt integratierisico’s met zich mee. In het algemeen worden de geprognotiseerde papieren samenwerkingsvoordelen overschat en er zijn weinig voorbeelden van succesvolle fusies tussen Nederlandse en Belgische bedrijven. In een gesprek met de VEB in maart 2016 benadrukte topman Boer dat het allemaal wel meevalt. “Natuurlijk zijn er cultuurverschillen, maar driekwart van de voordelen moet in de Verenigde Staten gerealiseerd worden. Daar spreken ze allemaal dezelfde taal”, aldus Boer. De topman wees er ook op dat er geen merken worden omgebouwd: “Delhaize België blijft Delhaize België”. Deze manier van werken zorgt voor minder weerstand onder personeel en dus lagere samenwerkingsrisico’s.
- De supermarktindustrie is een zeer competitieve sector en toenemende concurrentie zou de winstgevend kunnen aanvreten. In Nederland begint het Brabantse Jumbo een serieuze concurrent te worden van Albert Heijn. Qua service doen de supermarkten van de Brabantse familieonderneming niet onder voor die van Albert Heijn en uit prijsvergelijkingsonderzoeken blijkt dat hetzelfde mandje levensmiddelen bij Jumbo een stuk goedkoper is. Het is de vraag of Albert Heijn's hoge marges op de langere termijn houdbaar zijn. In de Verenigde Staten timmert Lidl aan de weg. Naar verluidt mikt de Duitse discounter op de opening van 200 winkels tussen New Jersey en Georgia. Een gebied waar vooral veel winkels van Delhaize zijn gevestigd. Ook is de uitbouw van Amazon Fresh een risico voor internetdochter Peapod.
- Ahold Delhaize haalt bijna twee derde van de omzet uit de Verenigde Staten. Hoewel de supermarktindustrie een defensief karakter heeft – het bekende credo “mensen moeten eten” – is het concern gevoelig voor de Amerikaanse economie. Ook (onverwachte) uitlatingen of tweets van president Donald Trump zouden de Amerikaanse supermarkten kunnen raken. Zo kondigde Walmart halverwege januari 2017 aan om tienduizend nieuwe mensen aan te nemen nadat Trump druk had uitgeoefend op bedrijven om “Amerikaanser” te worden. Ahold Delhaize heeft in de laatste jaren ook geprofiteerd van de opkomst van de dollar. Als de dollar in waarde afneemt raakt dit de naar euro’s omgerekende omzet en winst in zekere mate.
Het onderdeel duurzame concurrentievoordelen is één van de zeven barometercriteria, lees hier het gehele barometerrapport van Ahold Delhaize voor de andere zes criteria.
Inmiddels zijn er veertien Barometerrapporten beschikbaar, waaronder die van Shell, Heineken en Unilever.