Bij het analyseren van aandelen kijken we vaak eerst naar de cijfers en fundamenten, maar het verhaal achter de cijfers is minstens zo relevant: de corporate governance. Daarom hieronder een aantal ‘red flags’, waarschuwingssignalen, die een belegger in zijn gereedschapskist moet meenemen.

Red flag 1: uitpuilende kas
Een uitpuilende kas is een luxe. Toch zal een bedrijf dat op een berg cash zit daar vroeg of laat een bestemming voor willen zoeken. Uitgeven, teruggeven of inkopen. Dat zijn de drie opties voor goed bij kas zittende bedrijven. Te veel cash op de balans kan waardevernietigend werken: met de huidige rentestand brengt cash immers niet veel op.

Een solide dividend of inkoop van eigen aandelen zijn niet altijd een teken van kracht. Soms zelfs van zwakte. Waarom zijn er kennelijk geen interessante investeringsmogelijkheden, wat is er mis met de markt waarin de onderneming opereert? Of misschien wil het concern zich wel beschermen tegen een vijandige overname door meer eigen aandelen op de plank te houden (treasury shares).

Eigen aandelen inslaan kan gerechtvaardigd zijn als een bedrijf zichzelf aantrekkelijk gewaardeerd vindt en de beurskoers onder de intrinsieke waarde noteert. De inkoopmethode kan daarom net zo goed misbruikt worden: het bestuur geeft tegen beter weten in een signaal aan de markt af dat het de onderneming te laag gewaardeerd vindt.

Zo lanceerde effectenhandelshuis Van der Moolen enkele maanden voor het faillissement een aandeleninkoopprogramma van 30 miljoen euro. Dat had achteraf “een te zware impact op de kaspositie”, aldus curatoren, en was vooral bedoeld om een bodem onder de koers te leggen.

Beleggers moeten vooral de in het persbericht opgevoerde motivering(en) voor aandeleninkoop nauwgezet screenen. Beoordeel het dividend ook altijd in samenhang met de operationele en financiële resultaten van een onderneming, inclusief het toekomstperspectief. En als de beloning van bestuurders bijvoorbeeld afhangt van het totale aandeelhoudersrendement (koersresultaat plus dividend) is het altijd oppassen.

Red flag 2: empire building
Bestuurders geven bij voorkeur leiding aan een grote onderneming. Goed voor hun aanzien, ego en beloning. Toegegeven, een boodschap van snelle groei bekt nou eenmaal lekkerder dan het pad der geleidelijkheid uitdragen. En uitbreiden via een overname gaat sneller dan op autonome basis.

Vanuit strategisch perspectief kan voor acquisities best wat te zeggen zijn. Toch leveren veel overnames niet de verwachte voordelen op, eerder teleurstellingen. In hun enthousiasme willen bestuurders nog weleens te veel betalen en overschatten zij synergievoordelenEen overname kan zinvol zijn wanneer er sprake is van synergie: het samengaan van de delen levert meer op dan de som der afzonderlijke delen. 1+1=3 dus..
 

Wanneer is een overname zinvol?

 

Red flag 3: bestuursuittocht
Wisselen van baan is niets bijzonders. Toch gaat van het vertrek van een bestuurder of commissaris vaak een belangrijk signaal uit. Diens opstappen is koersgevoelige informatie en moet via een persbericht wereldkundig worden gemaakt. Een exit kan slecht nieuws betekenen.

Aan een afscheid ligt nogal eens een conflict tussen bestuurder en commissarissen ten grondslag over de strategische koers van de onderneming of een persoonlijke vete. Maar vaak moet het persbericht vooral verhullen waar de kiem van de breuk ligt. Ondernemingen melden een vertrek, maar zeggen niets. De echte oorzaak moet buiten de publiciteit blijven.

Als taken binnen het bestuur door een vertrek worden herschikt, moeten beleggers eveneens op hun hoede zijn. Zo is het samenvoegen van de functie van bestuursvoorzitter en financieel directeur (cfo) een risicofactor. De ceo komt met strategische plannen op de proppen, de cfo moet deze als financieel geweten doorrekenen op haalbaarheid en risico. Deze twee taken verenigd in één hoofd is onwenselijk.

Voor commissarissen is het dan zaak dicht op de bal te zitten (via de speciale auditcommissie) en te zorgen voor een sterke financiële afdeling. Maar of dit een effectief tegenwicht kan bieden, lijkt twijfelachtig.

 

Nog meer om in de gaten te houden

Nieuw hoofdkantoor. Een direct causaal verband is moeilijk vast te stellen, maar het betrekken van een nieuw hoofdkantoor lijkt toch enige voorspellende waarde te hebben. Zo liet Samas een futuristisch nieuw pand bouwen, maar het genot was van korte duur. De kantoorinrichter leed onder sores van de implementatie van een nieuw it-systeem en mismanagement. Eind 2009 konden de deuren definitief dicht.

Van der Moolen trok naar kantorencomplex The Outlook op Schiphol, zodat topman Richard den Drijver snel het vliegtuig kon pakken. De nieuwe meubels waren net geleverd of het was al einde oefening.

Bouwer Heijmans liet een volgens puinruimer Rob van Gelder “megalomaan” hoofdkantoor bouwen en scheerde niet veel later door mislukte acquisities en de laagconjunctuur langs de rand van de afgrond.

ING liet langs de A4 De Schaats neerzetten. Het startschot voor een agressief buitenlands acquisitieavontuur dat door de kredietcrisis abrupt ten einde kwam met een bezoek aan het staatssteunloket van toenmalig minister van Financiën Wouter Bos.

Nevenfuncties. Hoe slaagt een bestuurder erin om naast het leidinggeven aan een beursgenoteerde onderneming ook nog toezicht te houden bij andere bedrijven? Ze zullen het zelf niet snel zeggen, maar het lijkt ondoenlijk. De functie van topman is geen negen-tot-vijfbaan. Een of meerdere commissariaten ernaast, toegestaan volgens de Nederlandse regels voor goed ondernemingsbestuur, is zwaar. Of ze besturen hun eigen bedrijf te veel op afstand en hebben daarom tijd over, of over het commissariaat wordt te lichtzinnig gedacht.

Lees ook: Zeven waarschuwingssignalen voor beleggers
Lees ook: Wat nog meer relevant is bij het analyseren van een aandeel