Wie alleen de mediaberichten volgt, zou haast denken dat het in de bouw kommer en kwel is. Strenge stikstofregels leggen de aanleg van nieuwe wegen, bruggen en tunnels stil. En ondanks een nijpend woningtekort maken gemeentes weinig haast met nieuwe bouwplannen en verlopen vergunningstrajecten stroperig.

Ondanks deze remmende factoren verdiende het zich puur op Nederland richtende Heijmans vorig jaar een redelijke boterham. De jaaromzet kwam uit op 2,6 miljard euro. Daarop haalde het een onderliggend bedrijfsresultaat (ebitda) van 200 miljoen euro. Netto - na aftrek van afschrijvingen, rentekosten en winstbelastingen - resteerde 90 miljoen euro, de helft meer dan het jaar ervoor (60 miljoen euro). Zo leverde iedere euro omzet onder aan de streep 3,5 eurocent winst op. Nog altijd hard werken voor relatief weinig geld, maar er is een stijgende lijn zichtbaar.

Tijdens de onlangs gehouden aandeelhoudersvergadering (ava) op 16 april zei topman Ton Hillen nog genoeg ruimte te zien voor verbetering. “Er moeten miljarden euro’s geïnvesteerd worden in het hoogwaterbeschermings-programma”, begon Hillen zijn relaas om de goede uitgangspositie te onderstrepen. “Ook is er veel achterstallig onderhoud van ons naoorlogse wegennetwerk, en als ik daar de energietransitie nog bijneem, dan is er voldoende werk in de markt.” Heijmans verdeelt het bedrijf in drie segmenten: wonen, werken (utiliteit) en verbinden (infra). De onderliggende ebitda-marge was met negen procent het hoogste bij woningbouw. De beide andere onderdelen eindigden iets boven de zeven procent. Daar moet zeker 8 procent van te maken zijn, zei Hillen. “Dat durf ik hier wel als uitspraak te doen”, zei hij in de Verkadefabriek in Den Bosch. Het doel is om eind 2027 bedrijfsbreed ergens in de bandbreedte van 7 tot 9 procent te eindigen (2024: 7,7 procent) bij een jaaromzet van drie miljard euro. 

Winstmarges Heijmans bij woningbouw maakten grootste sprong  

Bron: Heijmans jaarverslagen. Cijfers betreffen de onderliggende ebitda-marge. Bewerking VEB. 

Het Brabantse bouwbedrijf verkocht meer nieuwbouwwoningen (ruim 3100) en heeft veel werk aan renovatieopdrachten, zoals een complex project als Het Binnenhof in Den Haag, het vervangen van snelwegen en verduurzaming van woningen en kantoren. Ook komt inmiddels één derde van de groepsomzet uit terugkerende werkzaamheden (recurring business) als meerjarige onderhoudsklussen op Schiphol of de bloemenveiling Flora Holland. Dat soort opdrachten is beter te budgetteren en minder risicovol dan de bouw van een nieuwe sluis, snelweg of fabriek. De kans op miljoenen verslindende projectmissers - pijn die Heijmans in het verleden ook heeft geleden, is bij repeterende werkzaamheden stukken kleiner. 

Vreemde asymmetrie
Het mag dan beter gaan met Heijmans, het winstcijfer is wel geflatteerd door een eenmalige meevaller. Die staat los van de dagelijkse bedrijfsvoering, laat staan dat het harde cash is. Voor de oorsprong daarvan moeten we anderhalf jaar terug. Medio 2023 nam Heijmans zijn Brabantse branchegenoot Van Wanrooij over. Daarbij trof het een voorziening van 11 miljoen euro. Vanwege ‘bepaalde risico’s die verband houden met ontwikkelingsposities’, zo was in de toelichting bij de jaarrekening over boekjaar 2024 te lezen. De verkopende familie Van Wanrooij wilde Heijmans ‘geen vrijwaring geven’ voor deze risico’s. In gewoon Nederlands: zij wilde kennelijk niet opdraaien voor mogelijke verliezen uit die posities. 

Financieel directeur Gavin van Boekel weigerde die cryptische omschrijvingen verder toe te lichten. Tijdens de ava zei hij desgevraagd “geen verdere duiding te geven” welke risico’s dat waren en welke ontwikkelposities het betrof. “Het risico heeft zich niet gemanifesteerd”, zei Van Boekel. Scheidend president-commissaris Sjoerd Vollebregt voegde nog toe dat “verdere diepte-inzichten en verificatie mogelijk hebben gemaakt de vrijval te doen, maar niet in de details te kunnen treden”.

Ofwel, de voorziening is niet meer nodig en een kasuitstroom komt er niet. De volledig onbenutte  voorziening viel vrij als plus in de bedrijfsopbrengsten. Op die manier werkte de bate helemaal vanaf het bovenste lijntje van de resultatenrekening door tot onderaan de streep bij het nettoresultaat. Zonder deze post was de onderliggende ebitda-marge op 7,3 procent uitgekomen; 40 basispunten lager dan de 7,7 procent die de bouwer nu rapporteerde. Het nettoresultaat zou niet 90 miljoen euro, maar 79 miljoen euro zijn.

Door het vormen van de voorziening bij de overname kon Heijmans een groter bedrag aan goodwill op zijn bedrijfsbalans bijschrijven. De voorziening betekende dat Heijmans een lager bedrag aan netto-identificeerbare activa toekende aan de overnameprooi. Het beïnvloedde het operationeel resultaat niet. Maar de recente vrijval leidde wél tot een bate. Die vreemde asymmetrie erkende Van Boekel. “Ik had het liever gecorrigeerd op de goodwill (verlaging van de balanspost, red.) alleen dat mag niet van de IFRS-verslaggevingsregels. “Ik heb er principieel moeite mee; je creëert namelijk uit goodwill winst. Maar ik heb geen enkele adviseur gesproken die mij een route heeft kunnen duiden hoe wij dit binnen IFRS anders hadden kunnen aanpakken.” KPMG-accountant Han van Delden bevestigde die lezing. “Hadden we dit anders kunnen oplossen? Nee, het is een IFRS-regel en soms zit IFRS vol verrassingen.”

Sneller cash
De vrijval van de voorziening - een non-cash item - is pure lucht. Het laat zien dat de resultatenrekening met een korreltje zout moet worden genomen. Cash is de levensader van een bedrijf. Bij projectbedrijven draait het om het werkkapitaal. Diverse subposten kunnen signalen bevatten of projecten onder controle zijn, er discussies zijn met klanten over meerwerk of wat de betalingsmoraal van klanten is.

Voor Heijmans is het werkkapitaal inmiddels een financieringsbron: de klanten financieren het bedrijf. Gemeten aan het einde van vorig jaar kreeg Heijmans - uitgedrukt in aantal dagen - de contanten sneller binnen. Per saldo betaalden opdrachtgevers meer vooruit dan wat de bouwer zelf moest voorfinancieren voor projecten in uitvoering (onderhanden werk). Door de jaren heen zijn de door klanten vooruitbetaalde bedragen alsmaar belangrijker geworden voor het cash genererend vermogen (zie blauwe staaf in onderstaande grafiek).

Verbeterd werkkapitaal: vooral sneller factureren en hogere vooruitbetalingen helpen kasstroom

Bron: Heijmans jaarverslagen. Berekeningen VEB. Linker-as in aantal dagen.

Volgens cfo Van Boekel viel er meer te kiezen uit projecten die op de markt kwamen en kon Heijmans een betere voorfinanciering bedingen. Tegelijkertijd factureert de bouwer zelf ook vlotter. Vorig jaar gemiddeld na 13 dagen, zo blijkt uit een analyse van de VEB. Zodra Heijmans de nota eenmaal had verstuurd, betaalde de debiteur gemiddeld na 25 dagen. Negen dagen eerder dan het jaar ervoor.

Kan Heijmans de kassa nog sneller laten rinkelen? “Ruimte voor optimalisatie is er altijd, al denk ik in alle eerlijkheid dat het werkkapitaal dit jaar iets minder positief zal uitvallen dan in 2024, een jaar waarin we een inhaalslag hebben gehad.” Ook wees Van Boekel erop dat de bouwer zijn toeleveranciers sneller gaat betalen. Nu doet Heijmans dat gemiddeld na zo’n 21 dagen. Een termijn die niet eerder zo kort was. Maar volgens de cfo wordt de betalingstermijn nog korter.

“Eén van de goede dingen van de nieuwe duurzaamheidsregelgeving (CSRD) is dat we ontdekten dat we standaard drie dagen te laat betalen. Dat willen we zelf ook niet van onze opdrachtgevers, dus moeten we dat ook niet doen bij onze leveranciers.” Het feit dat Heijmans onlangs 80 miljoen euro aan bankkredieten terugbetaalde en schuldenvrij is, vond hij “gezond voor een bouwbedrijf”. De ontvangen voorfinanciering maakt het volgens hem mogelijk te investeren in grondposities van het ontwikkelingsbedrijf. “Dat model zullen we verder uitbouwen”, aldus Van Boekel. Het vertrouwen in de cashgeneratie zet Heijmans kracht bij met een nieuw dividendbeleid. Heijmans keert vanaf dit jaar niet 40 procent van het nettoresultaat uit, maar de helft, volledig in contanten. 

Rendement
Een negatief werkkapitaal is niet alleen een financieringsbron, maar drukt ook het geïnvesteerde vermogen. Bij Heijmans bestaat dat vooral uit goodwill (uit overnames), grondposities en vaste bedrijfsmiddelen als kantoorruimtes, fabrieken, vrachtwagens en graafmachines. Allemaal balansposten die door het management minder te beïnvloeden zijn als de uitgave eenmaal is gedaan. Investeringen in emissieloos materieel zullen de komende jaren enkele tientallen miljoenen euro’s bedragen en hoger liggen dan de afschrijvingen. Dat zorgt voor opwaartse druk op het kapitaalsbeslag. Geld vrijspelen uit werkkapitaal blijft dus van belang.

Heijmans haalt hoogste rendementen (ROIC) bij utiliteitsprojecten (Werken)

Bron: Heijmans jaarverslagen. Berekeningen VEB op basis van het operationele resultaat (ebit). De balken geven het rendement op het geïnvesteerde vermogen van de drie bedrijfsonderdelen weer.

Heijmans haalde de afgelopen twee jaren op groepsniveau een rendement op geïnvesteerde middelen (roic) van 19 procent. Voor een bedrijf zonder prijsmacht actief in een sector met lage toetredingsdrempels is dat - zolang het dat door de cyclus heen kan halen - een behoorlijk niveau. “Wij zijn er trots op dat we dat rendement halen”, zei Van Boekel. “Dat doen niet veel bedrijven ons na, en er zijn mogelijkheden verder te verbeteren”.

Maar ieder bedrijfsonderdeel heeft overduidelijk zijn eigen rendementsprofiel. Het resultaat van Heijmans is voor een belangrijk deel gedreven door het bedrijfsonderdeel Wonen, dat woningen bouwt voor bijvoorbeeld woningcorporaties, vastgoedbeleggers en particuliere huizenkopers. Ruim 40 procent van de operationele groepswinst (ebit, de winst voor belastingen en rente) kwam uit dit segment. De roic bedroeg circa tien procent. Woningbouw haalt weliswaar het hoogste operationeel resultaat, maar slokt ook veruit het meeste kapitaal op, dat is geïnvesteerd in de grondvoorraad. Het huidige rendement bij woningbouw zal vermoedelijk lager liggen dan de kostenvoet van eigen vermogen, oftewel het minimale rendement dat aandeelhouders eisen. Heijmans wil in dat onderdeel verder groeien en staat dus voor de taak de rendementen te verbeteren. Bij utiliteitsbouw (Werken) is het vermogensbeslag het kleinst en leveren de klussen het meeste rendement op.

Beleggers waarderen het schuldenvrije Heijmans inmiddels op een historisch hoge ebitda-multiple van ruim 6. Dat maakt dat een vlekkeloze uitvoering van projecten en het leveren op de targets cruciaal blijft om beleggers niet te ontgoochelen.  

  

Hogere bonus door boekhoudkundige meevaller én ander extraatje

De bonussen van het Heijmans-bestuur kregen vanuit twee hoeken een zetje. Dat komt allereerst doordat commissarissen het bestuursduo vooral afrekent op de resultatenrekening. De jaarbonus is voor dertig procent afhankelijk van het onderliggende bedrijfsresultaat (ebitda). De vrijval van de voorziening van elf miljoen euro betekende dat ceo Ton Hillen en cfo Gavin van Boekel op dat target de maximale bonus haalden. Zonder de meevaller was hun score lager uitgevallen. Het scheelt al snel enkele tientallen duizenden euro’s. Desgevraagd meenden commissarissen dat een discretionaire afslag op de bonusuitkering vanwege het boekhoudkundige plusje niet was overwogen.   Behalve het ebitda-resultaat waren ook de nettoschuld (maximaal gescoord) en vijf niet-financiële doelen (score ‘at target’) medebepalend voor de variabele beloning. Hillen kreeg over afgelopen boekjaar de bijna maximale jaarbonus van 550 duizend euro - een verdubbeling ten opzichte van 2023 - bij een basissalaris van 635 duizend euro. Voor de meerjarenbonus was het enige financiële criterium de gemiddelde winst per aandeel gemeten over drie jaar. Het bestuur haalde ook die lat moeiteloos. Zij scoorden zelfs tweemaal zo hoog als wat commissarissen vooraf als maximale uitkomst hadden ingeschat. Beleggers plaatsten tijdens de aandeelhoudersvergadering grote vraagtekens bij het lage ambitieniveau dat uit de door commissarissen vastgestelde doelstellingen sprak.   De discretionaire bevoegdheid gebruikten commissarissen wél om een extraatje toe te kennen. De overname van Van Wanrooij heeft in hun ogen zo goed uitgepakt dat beide bestuurders ieder 44 duizend euro extra kregen. Op vragen van aandeelhouders zei eerst cfo Van Boekel “heel blij en trots te zijn dat de familie (Van Wanrooij, red.) committed is geweest” en “tot de allerlaatste dag van ‘s ochtends vroeg tot ‘s avonds laat heeft doorgewerkt”. President-commissaris Sjoerd Vollebregt voegde nog toe dat “de Van Wanrooij-mensen zich comfortabel voelen met de manier van leidinggeven door Heijmans”. “Het verloop is erg laag en in het vakmanschap zit de kracht voor de toekomst”. Om die mensen aan boord te houden, trok Heijmans vorig jaar wel flink de portemonnee; het keerde voor zeven miljoen euro aan retentiebonussen uit. Die retentiepakketten heeft het Heijmans-bestuur nu ook aan een hogere bonus geholpen.