Het Spaanse Industria de Diseño Textil, bij beleggers beter bekend onder de naam Inditex, heeft de omzet in de ruim 5.500 winkels die het wereldwijd uitbaat vorig jaar flink opgevoerd. De verkopen waren bijna 8 procent hoger dan in 2023 en kwamen uit op 38,6 miljard euro. De winst vóór belastingen kwam uit op 7,6 miljard euro, een toename van liefst 10 procent. 

Toch daalde het aandeel na de cijferpublicatie met 8 procent op de beurs van Madrid, vooral door een sterke groeivertraging aan het begin van het nieuwe jaar. De verkopen stegen over de eerste vijf weken slechts met 4 procent, zo merkt het bedrijf op in het jaarrapport. Voor het perspectief: de markt hield rekening met een omzetgroei van 6 tot 9 procent. 

Toch is het niet direct een reden om Inditex af te schrijven. Volgens analisten is de groeivertraging op korte termijn vooral macro-economisch gedreven. Bijvoorbeeld in de Verenigde Staten lijkt de groei iets terug te lopen, maar beleggers moeten het vizier richten op de lange termijn. 

Want wie verder inzoomt op Inditex, ziet dat het Spaanse concern er beter voorstaat dan concurrenten als H&M. Een belangrijk voordeel: de groei wordt niet alleen meer gedragen door de bekende Zara-winkels. Ook de vijf andere Inditex-ketens – Stradivarius, Pull&Bear, Bershka, Oysho en Massimo Dutti – dragen steeds meer hun steentje bij. 

Niet alleen Zara
Hoewel Zara de dominante kracht binnen Inditex blijft, genereren de andere vijf winkelformules samen inmiddels 28 procent van de omzet en 29 procent van de winst vóór belastingen (profit before tax, PBT). Het vijftal groeit ook (per saldo) sneller dan Zara en realiseert zelfs hogere marges (zie grafiek).

Naast Zara groeit ook de winst van andere Inditex-ketens

Bron: jaarverslagen Inditex. Betreft de winst vóór belastingen. Bedragen in miljoenen euro’s. 

De superioriteit van de vijf andere Inditex-ketens gaat bovendien verder dan de winstgevendheid. Zo ligt ook de kapitaalomloopsnelheid (omzet gedeeld door geïnvesteerd kapitaal) hoger dan bij Zara. Door de combinatie van beide factoren worden ook hogere rendementen (Return on Capital Employed, ROCE) behaald dan bij Zara. 

Stradivarius blijkt op basis van de cijfers het sterkste concept. Zo groeiden de verkopen van de 835 winkels in het afgelopen jaar met ruim 14 procent, tot 2,7 miljard euro. Dat is een voortzetting van de hoge omzetgroei in de voorgaande jaren. De winst steeg zelfs met 25 procent.

De naam van de keten verwijst naar de beroemde Italiaanse vioolbouwer Antonio Stradivari. Stradivarius onderscheidt zich door zijn vrouwelijke, trendy en speelse stijl, en richt zich op de laatste modetrends. In vergelijking met Zara is de kleding minder klassiek en chic, en meer casual. Het concept is dan ook (meer) op jongeren gericht, met prijzen die 20 tot 40 procent lager liggen dan bij Zara.

Inditex haalt bij de Stradivarius-winkels de hoogste winstmarge, kapitaalomloopsnelheid en daarmee de hoogste ROCE (een riante 70 procent, zie grafiek) van alle zes bedrijfsonderdelen van het Spaanse concern. Als de hoge omzetgroei aanhoudt, zal dat de marges en ROCE op het niveau van de groep blijven aanjagen.

Andere Inditex-ketens renderen beter dan Zara
 

Bron: jaarverslagen Inditex. Berekening VEB. ROCE (voor belasting) uitgelicht in geel. 

Stradivarius en Pull&Bear presteren de laatste jaren het sterkst van de niet-Zara-merken. Al geldt voor alle Inditex-ketens dat gezonde winsten en rendementen worden behaald. Daar zou menig modeconcern een moord voor doen. 

De keten die het de afgelopen jaren het minst deed was Bershka, dat kampt met sterke concurrentie van Primark en Shein. Aan de onderkant van de markt is de concurrentie fel en de marge dun. Maar vorig jaar wist Bershka zich juist goed staande te houden. 

De andere labels, Massimo Dutti en Oysho, richten zich op respectievelijk een ouder en welvarender publiek (met formele kleding en tijdloze mode) en athleisure (sportieve kleding). Beide kennen zo hun uitdagingen, zo moet Oysho opboksen tegen sportmerken als Adidas, Nike en Lululemon. De cijfers laten echter zien dat dit tot dusver prima lukt. 

Dat de vijf niet-Zara-ketens een betere kapitaalomloopsnelheid halen, heeft volgens analisten (vooral) te maken met het feit dat deze ketens zich vooralsnog richten op winkels in Europa, dicht bij fabrieken in Spanje, Portugal en Marokko. Als ze net als Zara uitbreiden naar bijvoorbeeld Azië, kan dat uitdagender worden. 

Economische waarde
Voor nu zorgt de hogere winstgevendheid en kapitaalomloopsnelheid ervoor dat een toenemend deel van de aandeelhouderswaarde wordt gegenereerd door de vijf kleinere ketens. Dat is goed te zien aan waar Inditex de – voor aandeelhouders – relevante economische winst realiseert.

Voor het vaststellen van die winst wordt niet alleen gekeken naar kostenposten in de jaarrekening (inkoopkosten, marketing en personeel), maar ook naar de (opportunity)kosten van beleggers die hun kapitaal in de onderneming stoppen. Kort gezegd willen investeerders een rendement zien dat minimaal gelijk is aan een bepaald percentage, omdat zij hun geld ook in andere bedrijven kunnen steken. De ondergrens aan winst is – in essentie – het minimaal vereiste rendement van kapitaalverschaffers, vermenigvuldigd met het totaal aan door het bedrijf geïnvesteerde middelen. 

Die winst had in 2024 minimaal 1,5 miljard euro moeten zijn - het geld dat Inditex heeft geïnvesteerd in winkels, voorraden spijkerbroeken, en kledingfabrieken: 19 miljard euro, maal de kostenvoet van kapitaal (WACC) van 8 procent. In werkelijkheid was de winst na belasting veel hoger: maar liefst 6 miljard euro. Het verschil van 4,5 miljard wordt ook wel economische winst genoemd: (ROCE na belasting minus WACC) maal het geïnvesteerde kapitaal. 

Steeds meer economische winst buiten Zara 

Bron: jaarverslagen Inditex. Berekening VEB. Totale economische winst in miljoenen euro’s in geel uitgelicht.

Uit berekeningen van de VEB blijkt dat de Zara-formule op dit moment goed is voor iets minder dan 70 procent van de economische winst van Inditex. Door de snelle groei van de vijf andere ketens wordt Zara zelf steeds minder belangrijk voor beleggers (zie grafiek). 

Beschouwen we die cijfers als proxy voor de economische waarde van Inditex, dan zijn de vijf niet-Zara-ketens goed voor liefst 45 miljard euro aan beurswaarde (32 procent maal de marktkapitalisatie van het bedrijf van 141 miljard euro). Daarmee zijn ze ruim dubbel zoveel waard als heel H&M (beurswaarde: 20 miljard euro). Inditex is met de vijf merken dan ook de concurrentie de baas.