“Alles waar ‘boek’ voor staat, bestaat niet.” Het is slechts één van de mogelijke citaten die een gemiddelde criticaster van bedrijfscijfers uit zijn mouw kan schudden. Gangbare termen als ‘boekwinst’ of ‘boekwaarde’, die in persberichten en jaarverslagen regelmatig opduiken, zijn lang niet aan iedereen besteed. Het argument is dan dat ‘boekwinst’ leuk klinkt, maar niets zegt over de geldstromen die uit de bedrijfsvoering komen. Het is een louter boekhoudkundige exercitie. Bijvoorbeeld als de verkoopprijs van een dochterbedrijf hoger ligt dan de waarde waartegen het onderdeel op de balans staat. Het resultaat krijgt een steuntje, maar het zegt niet noodzakelijkerwijs iets over de operationele kasstroom. 

Toch doen beleggers er goed aan, boekwaardes van productiemiddelen niet op eenzelfde bijna laconieke wijze af te doen. Activaposten als machines, goodwill, merknamen, klantrelaties of software vormen in zekere zin het hart van een bedrijf. Deze geïnvesteerde middelen – kortlopende posten als werkkapitaal even buiten beschouwing gelaten – moeten kasstromen opleveren en er dus voor zorgen dat een bedrijf waarde creëert.  



Goodwill  
Een balanspost die bij uitstek een grondige inspectie waard is, is goodwill. Bij enkele bedrijven springt dit stukje niet-tastbaar actief direct in het oog omdat het een groot deel vormt van het totaal geïnvesteerde vermogen van een bedrijf. Voorbeelden zijn chemicaliëndistributeur IMCD, dataleverancier Wolters Kluwer of industrieel toeleverancier Aalberts. Maar ook bij maaltijdbezorger JET, koffiebedrijf JDE Peet’s en e-bussenbouwer Ebusco is goodwill prominent aanwezig.  

Goodwill is een soort restpost die ontstaat bij een overname. Een koper is verplicht alle overgenomen activa en passiva tegen reële waarde op de balans te plaatsen. Nadat alle individuele bezittingen en verplichtingen in kaart zijn gebracht, wordt het verschil tussen deze posten en de betaalde koopprijs omgedoopt tot goodwill. Het is dus de meerwaarde die een bedrijf betaalt bovenop de intrinsieke waarde (netto identificeerbare activa) van de prooi, waar ook zachtere activa als merken, technologie en klantrelaties onder vallen. De bedoeling is dat de overnemer die premie gaat terugverdienen. De overname moet immers renderen. Alleen dan is de goodwill het betaalde geld waard. Dat kan bijvoorbeeld als het bedrijf door de bewuste overname een nieuwe lucratieve afzetmarkt aanboort, kosten kan besparen of andere synergieën kan behalen.  

Vraagtekens  
Maar goodwill is geen statische balanspost. Bedrijven mogen er niet jaarlijks op afschrijven. In plaats daarvan moeten ze ten minste eenmaal per jaar nagaan of het opgevoerde bedrag in de boeken kan blijven staan. In jargon heet dit de jaarlijkse ‘impairment test’. Bij die toets worden de verwachte kasstromen van overgenomen bedrijven – formeel: de kasstroom genererende eenheden – teruggerekend naar vandaag (contante waarde) en vergeleken met de boekwaarde.  

Als de waarde die uit het rekenmodel rolt lager is dan de op dat moment op de balans verantwoorde goodwill, dan is een afboeking noodzakelijk. Dat afgeschreven bedrag is de geschatte contante waarde die het bedrijf de komende jaren aan kasstroom denkt te missen. Bijvoorbeeld omdat klanten overstappen op producten of diensten van concurrenten, een afzetmarkt in elkaar is gedonderd of de kosten meer oplopen dan de omzet en de winstgevendheid dus lager wordt. 

Maar in hoeverre vertrouwen beleggers de cijfers van beursbedrijven aan het Damrak? En waar sorteert de markt al voor op een afboeking? Voor een antwoord op deze vragen kijken we naar twee indicatoren.  

De eerste is de huidige marktwaardering van de bedrijven. Daarvoor gebruiken we de ondernemingswaarde, berekend als de beurswaarde plus de nettoschuld. De andere variabele is het geïnvesteerde kapitaal zoals dat blijkt uit de laatst gepubliceerde cijferrapportages (halfjaarcijfers 2024). In feite kijken we hierbij naar de prijs die beleggers bereid zijn te betalen voor de samengestelde post met geïnvesteerde middelen volgens de balans.  

Als de ondernemingswaarde (ver) onder de boekhoudkundige waarde van de kapitaalsbasis ligt, schreeuwt de markt in feite om afboekingen. Bij zo’n afwaardering komen zachte activa zoals goodwill vaak als eerste aan de beurt. Is het gat tussen beide maatstaven groot, dan zegt dat niet alleen iets over het gebrekkige vertrouwen van beleggers in de boekhouding, maar ook over de beperktere verdiencapaciteit van het bedrijf.  

Uit het onderzoek blijkt dat beleggers de meeste vraagtekens zetten bij de balans van JDE Peet’s, Just Eat Takeaway en Ebusco. De boekwaarde van merken, klantenrelaties en goodwill van deze bedrijven ligt significant hoger dan de waarde die de markt aan deze bezittingen toekent. De vergelijking wijst verder uit dat voor ongeveer een kwart van de 75 grootste bedrijven (AEX, AMX en AScX, exclusief banken, verzekeraars en vastgoedfondsen) de ondernemingswaarde lager ligt dan de balanswaarde van het geïnvesteerde kapitaal.  



In negatieve zin springen ook staalproducenten ArcelorMittal en Aperam eruit. Beleggers plakken kortingen op de geïnvesteerde middelen, variërend van 20 tot 50 procent. Dat mag gerust een forse afslag worden genoemd.  

De markt is ongeduldig én kritisch tegelijk. Zij wacht de uitkomsten van de sommetjes van de financieel directeur en de check door de controlerend accountant meestal niet af. Als er twijfels zijn over het verdienvermogen – en daarmee ook de houdbaarheid van de goodwill – dan sluipt de argwaan al eerder in de beurskoers. De daadwerkelijke afwaardering van goodwill op de balans, zorgt dan vaak al niet meer voor een ferme koersreactie. De markt heeft een correctie al ingeprijsd.  

Deze vijf bedrijven hebben één ding gemeen. Allemaal zijn ze kapitaalintensief. Maar dat vertelt niet het hele verhaal. ArcelorMittal en Aperam hebben veel geld geïnvesteerd in materiële activa zoals fabrieken en voorraden, terwijl de kapitaalsbasis bij de andere drie bedrijven vooral voortkomt uit overnames. Bij Midkapbedrijven JET en JDE Peet’s zit het geld vast in immateriële activa als goodwill, maar ook in merknamen en klantrelaties. Hun bedrijfsmodel vereist logischerwijs veel minder ‘harde’ tastbare activa zoals fabrieken. Ook is er geen geld nodig om aan de dagelijkse verplichtingen te kunnen voldoen (werkkapitaal). De financiële huishouding is gekleurd door betaalde overnamesommen. Dat betreft bij JET tot voor kort met name het Amerikaanse Grubhub en het Britse Just Eat, en bij JDE Peet’s de koffiebranders Douwe Egberts, Peet’s en Jacobs.  

Maaltijdbezorger JET maakte onlangs een einde aan een drie jaar durende lijdensweg. De overname van de Amerikaanse sectorgenoot Grubhub in 2021 bleek een regelrechte mispeer. Afgelopen november deed oprichter en ceo Jitse Groen dit bedrijf van de hand voor ongeveer 600 miljoen euro (ondernemingswaarde). Een schijntje vergeleken met de zeven miljard euro – waarvan vijf miljard euro alleen voor de Grubhub-aandelen – die JET er zelf voor neertelde. De goodwill was vanwege de tegenvallende prestaties van de Amerikaanse dochter en slechte prognoses al aan het einde van 2022 helemaal afgeboekt. 

Meer in het verschiet? 
JET lette bij zijn acquisities niet echt op de kleintjes. Door de overnamesommen explodeerde het geïnvesteerde kapitaal in korte tijd van één miljard euro in 2019 naar bijna 14 miljard euro in 2021. Daar ging in nog kortere tijd vervolgens alweer een groot deel van af. In 2022 en 2023 vloeiden afwaarderingen van bijna zes miljard euro door de resultatenrekening.  

Deze verliezen zijn weliswaar geen directe kasuitstroom, iets wat het bestuur ook graag benadrukt, maar een sterker signaal dat er te veel geld is uitgegeven aan overnames die onvoldoende voordelen opleveren, is nauwelijks denkbaar. Het is ook een klap voor het ego van de topman. Die moet met de billen bloot en publiekelijk toegegeven dat een acquisitie niet de beste besteding van kapitaal is geweest.

Toch zijn beleggers van de daadwerkelijke afboeking niet eens zozeer onder de indruk. Zij hielden al lang rekening met deze ingreep. Bij JET ligt de ondernemingswaarde al vanaf 2021 structureel onder het geïnvesteerde kapitaal. Een teken dat beleggers maar weinig vertrouwen hebben in goede bedrijfsresultaten. Met een huidige korting van om en nabij de 50 procent op het – al flink lagere – kapitaalsbeslag lijkt de markt te zeggen dat de lucht nog niet volledig uit de balans is. 



Slappe koffie  
Beleggers hebben momenteel ook niet al te veel op met JDE Peet’s. Op papier lijkt het bedrijf met Douwe Egberts, L’Or en Pickwick te beschikken over een jaloersmakende merkenportefeuille. Maar de beurs denkt daar anders over. Er zit een gapend gat tussen de ondernemingswaarde (circa 13 miljard euro) en het geïnvesteerde kapitaal van 17 miljard euro. Dat bestaat overigens nagenoeg volledig uit ‘zachte’ posten als merken en goodwill.  

De waardering die beleggers toekennen aan de koffiebrander ligt een kwart lager dan het kapitaalsbeslag volgens de boeken. In feite geeft de markt hiermee aan dat JDE aandeelhouderswaarde vernietigt. Het rendement van de aangekochte activiteiten ligt impliciet onder de kapitaalkosten, waardoor de beurs een korting op het geïnvesteerde kapitaal plakt. Dat is al een tijdje het geval. Begin 2024 dook de ondernemingswaarde van de koffiebrander voor het eerst sinds de beursnotering in 2020 onder het niveau van de kapitaalsbasis. 

Sinds de beursnotering schreef JDE nooit eerder af op de goodwill en waarschijnlijk staat het koffiebedrijf ook niet te springen om toe te geven dat de eerder gedane overnames niet zo denderend draaien. Maar inmiddels noteert het aandeel halverwege februari op de laagste koers sinds de beursgang, omdat de prijzen voor koffiebonen zijn geëxplodeerd. Nog langer wachten met het nemen van de pijn van afboekingen lijkt daarmee steeds lastiger.