Wat is een goede ceo waard? In het geval van Wolters Kluwer: rond de 4 miljard euro. Het aankomende vertrek van Nancy McKinstry leidde woensdag in de middaghandel tot een koersverlies van 10 procent, wat deze flinke hap uit de marktkapitalisatie nam. McKinstry staat meer dan twintig jaar aan het roer en transformeerde Wolters Kluwer van een uitgever van boeken en vaktijdschriften naar een data- en softwarebedrijf. 

Moeten beleggers zich zorgen maken? Een overzicht van de belangrijkste wapenfeiten van een van de langstzittende ceo’s van een Nederlands beursfonds. 

1. Van de Bosatlas naar digitale proposities  
Rond de eeuwwisseling draaide het grootste deel van de omzet van Wolters Kluwer nog om papier: van vaktijdschriften tot wetbundels en encyclopedieën. Toen Nancy McKinstry in 2003 aantrad, was de groei eruit en volgden de winstwaarschuwingen elkaar op. De grote vraag: had de uitgever überhaupt nog toekomst in een wereld die razendsnel digitaliseerde? 

Die twijfel is nu volledig verdwenen. Ter vergelijking: vorig jaar kwam nog geen 10 procent van de omzet uit gedrukte publicaties. Waar autobouwers worstelen met de overgang van verbrandingsmotoren naar elektrische aandrijving en energiebedrijven zoeken naar een rendabele transitie van olie naar windmolens, heeft Wolters Kluwer die transformatie glansrijk doorstaan. 

Het bedrijf verkoopt ‘need-to-know-data’ aan academici, artsen en advocaten - specialisten die zonder deze informatie niet kunnen werken en hun hoge uurtarieven niet aan klanten kunnen doorberekenen.  

Eenmaal klant, blijven ze meestal hangen: overstappen naar een andere dataleverancier is niet alleen tijdrovend, maar ook riskant. Bovendien is de factuur die Wolters Kluwer of concurrent RELX verstuurt bescheiden in verhouding tot de totale kosten van klanten, zoals loonkosten en huur. Dat geeft het bedrijf de luxe om jaarlijks de tarieven met enkele procenten boven de inflatie te verhogen, zonder dat klanten afhaken. 

Hogere prijzen, hogere groei: de succesformule van McKinstry 

Bron: Jaarrapportages Wolters Kluwer. Organische omzetgroei zoals gerapporteerd door Wolters Kluwer.  

Meer dan 80 procent van de omzet van Wolters Kluwer komt uit terugkerende inkomsten. Dankzij langlopende abonnementen ligt een groot deel van de omzet aan het begin van het jaar al vast. 

De digitalisering heeft Wolters Kluwer niet alleen laten groeien, maar ook een stuk winstgevender gemaakt. De grootste kosten bij software en dataoplossingen zitten in de ontwikkeling van het eerste product. Zodra dat af is, zijn de extra kosten per nieuwe verkochte licentie of dataset verwaarloosbaar. Hierdoor leidt een hogere omzet – de organische groei bedroeg de laatste jaren circa 6 procent – al snel tot stijgende winstmarges, zeker in combinatie met prijsverhogingen. 

Ondertussen wist McKinstry het geïnvesteerde kapitaal, oftewel het geld dat het bedrijf in activa en overnames stopt, de afgelopen tien jaar grotendeels stabiel te houden. Daardoor steeg het rendement op geïnvesteerd kapitaal van minder dan 9 procent in 2013 naar ongeveer 18 procent vorig jaar – ruim boven de kapitaalkosten (WACC) van 8 procent waarmee Wolters Kluwer rekent. 

Verschuiving van print naar digitaal duwt rentabiliteit Wolters Kluwer omhoog 

Bron: jaarverslagen Wolters Kluwer, calculaties VEB. Bedragen in miljoenen euro’s. NOPAT = netto operationele winst na aftrek van de belastingen. ROIC = rendement op geïnvesteerd kapitaal (return on invested capital) 

2. Op de beurs wordt ook hard geklapt voor de transformatie die Wolters Kluwer doormaakte  
Beleggers die de koersprestaties tijdens het McKinstry-tijdperk bekijken, hebben weinig reden tot klagen. Sinds haar aantreden als bestuursvoorzitter op 1 september 2003 behoort Wolters Kluwer tot de best presterende aandelen op het Damrak. 

Wie in september 2003 een aandeel Wolters Kluwer oppikte voor minder dan 13 euro, ziet nu bijna 160 euro op de borden staan—en dat is exclusief dividend. Een belegging in het bedrijf leverde onder McKinstry, inclusief herbelegde dividenden, bijna 2.000 procent rendement op, oftewel ruim 15 procent per jaar. 

Ter vergelijking: de AEX-index steeg in diezelfde periode met 446 procent (8 procent per jaar). Zelfs RELX—dat een vergelijkbare transformatie doormaakte van uitgever naar software- en databedrijf—bleef met een gemiddeld jaarrendement van 13 procent achter bij Wolters Kluwer. Alleen ASML behaalde een hoger rendement (bijna 22 procent), maar moest daarvoor wel de meest complexe chipmachine ooit ontwikkelen. 

Door deze koersexplosie is Wolters Kluwer uitgegroeid tot een van de meest waardevolle bedrijven op de Nederlandse beurs. Met een marktkapitalisatie van 37 miljard euro laat het bedrijf traditionele zwaargewichten als Ahold Delhaize (31 miljard euro), DSM-Firmenich (27 miljard euro) en Philips (27 miljard euro) achter zich.

Onder McKinstry presteert Wolters Kluwer aanzienlijk beter dan de AEX 

Bron: Bloomberg. Cumulatieve rendement – inclusief herbelegde dividenden – in procenten. 

De financiële prestaties van Wolters Kluwer zijn zonder meer indrukwekkend. Tegelijkertijd is het duidelijk dat beleggers door de combinatie van voorspelbare groei en hoge rendementen op geïnvesteerd kapitaal bereid zijn steeds meer te betalen voor het aandeel. 

Momenteel wordt Wolters Kluwer gewaardeerd op ruim 20 keer de EBITDA, terwijl dat een decennium geleden nog rond de 12 was. Een deel van de forse koerswinst is dus een vooruitbetaling op de toekomst—een toekomst waarin beleggers erop rekenen dat de stevige groeipercentages standhouden. 

3. Opvolging uit eigen gelederen  
Volgens het persbericht zal McKinstry na een overgangsperiode in februari volgend jaar met pensioen gaan. Tijdens de jaarvergadering dit jaar wordt aandeelhouders gevraagd in te stemmen met de benoeming van Stacey Caywood. Zij werkt al sinds 1992 bij Wolters Kluwer en leidt momenteel de gezondheidsdivisie. 

Een belangrijk wapenfeit van Caywood is haar eerdere rol als hoofd van de juridische tak—ooit het zorgenkindje van het bedrijf. Juristen zijn van nature terughoudend in het omarmen van nieuwe technologie, mede doordat ze werken met complexe, op maat gemaakte processen en regelgeving. Dat maakte standaardisering en automatisering lastig. Onder leiding van Caywood werd een strategische transformatie doorgevoerd, waardoor deze divisie terugkeerde naar organische groei en gezonde marges. 

Toch zal het geen eenvoudige opgave zijn om in de voetsporen van McKinstry te treden. Beleggers reageerden meteen: het aandeel ging meer dan 10 procent omlaag, de grootste koersdaling in bijna vijf jaar. Dat zegt veel over het (financiële) succes van McKinstry—en de nog altijd hooggespannen verwachtingen voor haar opvolger. 

4. Is er dan echt geen smetje op het blazoen van McKinstry? 
Naast de indrukwekkende koersprestaties zal McKinstry ook worden herinnerd om het royale beloningsbeleid. De commissarissen verwezen steevast naar het feit dat Wolters Kluwer vooral actief is in de VS (60 procent van de omzet) en dat de beloning moest worden afgezet tegen Amerikaanse peers—die vaak nog veel meer verdienen. 

Ook de gestegen beurskoers diende als argument om de forse bonussen te rechtvaardigen. "Als aandeelhouder zult u tevreden zijn dat de koers van Wolters Kluwer over de afgelopen drie jaar met ruim 100 procent is gestegen", aldus Jeanette Horan, voorzitter van de beloningscommissie, in het jaarverslag van 2021. 

Toch wist deze redenering niet alle kritiek te smoren. Tijdens de aandeelhoudersvergadering van 2020 torpedeerden beleggers het beloningsbeleid met een stevige tegenstem. De belangrijkste klacht? De lat voor bonussen lag te laag. McKinstry werd afgerekend op de vrije kasstroom, nettowinst en omzet, met doelstellingen die vaak slechts net boven de resultaten van het voorgaande boekjaar lagen. 

Het resultaat: vrijwel elk jaar wist Wolters Kluwer de eigen verwachtingen te overtreffen—en daarmee McKinstry’s bonussen veilig te stellen. 

Paycheck: 200 miljoen euro 
Dankzij dit beloningsmodel wist McKinstry een forse vergoeding binnen te halen. Haar totale beloning bestond uit een basissalaris, een kortetermijnbonus (STIP) in contanten en een langetermijnbonus in aandelen. De afgelopen jaren lag haar jaarlijkse beloning steevast boven de 10 miljoen euro, waarmee ze tot de absolute top van bestbetaalde ceo’s op de Amsterdamse beurs behoorde. 

Een rekensom leert dat McKinstry tijdens haar dienstverband in totaal circa 200 miljoen euro aan compensatie ontving: een bedrag dat, net als de beurskoers van Wolters Kluwer, gestaag bleef stijgen.