Alle ogen waren op donderdag 13 februari even gericht op de Ferrari Group. Het van oorsprong Italiaanse transportbedrijf voor luxegoederen maakte zijn debuut op de Amsterdamse beurs. In de eerste uren van de handel pluste het aandeel meteen enkele procenten ten opzichte van de introductiekoers. Een analyse van de beursnieuwkomer aan de hand van de VEB IPO-checklist.
Allereerst, belangrijk om te weten: deze Ferrari Group heeft niets van doen met de iconische rode Formule 1-auto’s. De beursdebutant verdient zijn geld met het transport van juwelen, horloges en andere luxegoederen.
Hoewel de verkoop van sportwagens nog net iets lucratiever is, ligt de operationele winstmarge op luxetransport - ruim 20 procent - niet eens zo gek veel lager dan de marge op een gemiddelde Ferrari. Die ligt rond de 28 procent.
Maar zijn die hoge winstmarges houdbaar? En wat heeft dit van oorsprong Italiaanse bedrijf, met een statutaire zetel in Londen, beleggers te bieden?
Duurzame concurrentievoordelen: +/-
Het vervoeren van goederen is geen hogere wiskunde en de markt heeft ogenschijnlijk relatief lage toetredingsdrempels. Maar binnen die markt heeft Ferrari Group een aantrekkelijke niche gevonden. In het 382 pagina’s tellende beursintroductiedocument spreekt bestuursvoorzitter Marco Deiana over een ‘beperkte’ marktomvang waar grote spelers als FedEx, UPS en DHL maar weinig interesse in zouden hebben.
Ferrari Group schat op basis van externe data dat de omvang van de markt voor luxetransport ongeveer vier miljard euro is. De prognose is dat deze markt de komende jaren met zo’n zes procent per jaar zal toenemen, tot ruim 5 miljard euro in 2028.
Wat deze sector vooral aantrekkelijk maakt, is de winstmarge van 20 procent - ongeveer twee keer zo hoog als bij regulier transport. Een marge waar de grote logistieke bedrijven wellicht toch met enige afgunst naar kijken (zie criterium: winstgevendheid). Een van de verklaringen voor de relatief hoge winstgevendheid is de manier waarop Ferrari Group zijn tarieven vaststelt. De tariefstructuur is wezenlijk anders dan bij regulier vrachtvervoer. Waar transportkosten doorgaans afhankelijk zijn van het gewicht van de vervoerde goederen, stelt Ferrari de tarieven deels vast op basis van de waarde van de lading. Zo levert het vervoeren van Rolex-horloges aanzienlijk meer op dan een lading kleding, meubels of aardappelen.
Een markt met aantrekkelijke rendementen trekt nieuwe toetreders aan. Niet gek dat Ferrari Group de toenemende concurrentie als risico meldt, zo blijkt uit het prospectus. De vraag is waarom grotere of nieuwe spelers – op termijn – geen graantje zouden willen meepikken van deze lucratieve markt. Mocht dat gebeuren, dan kan de winstmarge van Ferrari Group onder druk komen te staan.
Overstapdrempels en klantrelaties
Ferrari sluit klantcontracten af voor periodes van drie tot vier jaar. Voor de gehele looptijd van die contracten worden tarief-afspraken vastgelegd. Tot de klantenkring behoren luxebedrijven als LVMH, Rolex en Hermès. Zodra een contract afloopt, moet Ferrari Group opnieuw met zijn klant in onderhandeling over de tarieven. Zeker nu het bedrijf als gevolg van de beursgang zijn resultaten zichtbaar voor iedereen moet publiceren is het niet ondenkbaar dat klanten bij het zien van de winstmarges in de toekomst scherpere tarieven proberen af te dwingen.
Naar eigen zeggen werkt Ferrari Group al meer dan tien jaar samen met het merendeel van het huidige klantenbestand. Toch blijft prijsdruk bij nieuwe contractonderhandelingen een risico. Wat het bedrijf in de kaart moet spelen is dat de transportkosten voor de klanten maar een marginale kostenpost zijn. Volgens Ferrari Group gaat het om slechts 0,6 procent van de totale verkoopwaarde van de luxegoederen. Volgens ceo Deiana is de noodzaak voor klanten om te beknibbelen op transport daardoor beperkt. Dat draagt bij aan de klantloyaliteit.
Winstgevendheid: +
Het transportbedrijf is sinds 2021 flink gegroeid. Maar dat groeipad ging wel ten koste van een lagere operationele winstmarge (EBIT). Die blijkt al enige tijd onder druk te staan en daalde van circa 25 procent in 2021 naar 22 procent in 2023. Over de eerste negen maanden van 2024 is de marge verder afgenomen tot 21 procent.
Het bedrijf wijt deze gedaalde marge aan de gestegen personeelskosten. Zo waren er meer chauffeurs en beveiligers nodig en bovendien stegen de salarissen. Uit het prospectus blijkt dat een prestatiegebonden bonus voor het bestuur ook een negatieve impact had op het resultaat, al worden hierover geen specifieke details gedeeld.
Het bedrijfsmodel van een transporteur is nu eenmaal beperkt schaalbaar. Om groei te faciliteren moet het aantal handjes toenemen en dus moet nieuw personeel worden geworven.
Verder is de verwachting dat de winstmarges op de middellange termijn min of meer constant zullen blijven bij een stijgende omzet van 6 tot 8 procent per jaar. Die hogere omzet moet komen uit grotere volumes en een hogere waarde van de lading. Maar omdat de kosten navenant stijgen, werkt een hogere omzet niet direct door in een hogere winstmarge.
Aangezien Ferrari maar weinig historische financiële gegevens in het prospectus deelt, is het moeilijk om te verifiëren of het in de jaren voor 2021 ook in staat was om dit soort marges en omzetgroei te realiseren of dat het bedrijf momenteel op de top van een cyclus zit. In dat laatste geval lijkt de beursgang goed getimed.
Hogere omzet maar dalende winstmarge
Bron: Prospectus en jaarverslagen Ferrari. *Ferrari streeft voor 2024 naar een omzet van 345 tot 350 miljoen euro. Er is geen prognose voor de operationele winst. Bedragen in miljoenen euro.
Ondanks de dalende marge blijft een operationele winstmarge van meer dan 20 procent uitzonderlijk hoog voor een vervoersbedrijf. Ter vergelijking: gespecialiseerde logistieke bedrijven die beveiligd transport aanbieden, zoals Brinks, Prosegur en Loomis, halen marges die slechts half zo hoog zijn.
Ook grote bekende goederenvervoerders als FedEx, UPS, DHL, DVS en Kuehne + Nagel komen niet boven de 10 procent uit.
Operationele winstmarge Ferrari steekt met kop en schouders boven concurrentie uit
Bron: Bloomberg en prospectus.
Dividend: +
Ferrari wil uitgroeien tot een dividendaandeel. Het is van plan om in de toekomst minimaal 40 procent van de nettowinst uit te keren als dividend (de zogenaamde payout-ratio).
Op basis van de afgegeven omzetverwachting van circa 350 miljoen euro voor 2024 en een stabiele nettowinstmarge, komt de winst per aandeel naar schatting uit op ongeveer 70 eurocent. Met een uitkeringspercentage van 40 procent betekent dit dat aandeelhouders zo’n 27 eurocent per aandeel aan dividend over het afgelopen boekjaar kunnen verwachten (in totaal 24 miljoen euro).
Tegen de koers van donderdagochtend (9,10 euro) vertaalt dit zich in een dividendrendement van 3 procent. Ferrari keerde de afgelopen jaren ook al een stabiel dividend uit aan de familieaandeelhouders. Bovendien is de vrije kasstroom ruim voldoende om deze uitkering te financieren.
Ferrari wil een dividendaandeel worden en keert 40 procent van de nettowinst uit
Bron: Prospectus en analyse VEB. Bedragen in miljoenen euro. *Ferrari geeft geen prognose voor de nettowinst voor 2024. De VEB heeft de nettowinst over 2024 getaxeerd op basis van het middelpunt van de verwachte omzet over 2024 (347,5 miljoen) en een gelijkblijvende winstmarge ten opzichte van 2023.
Waardering: +/-
Op basis van de gemiddelde koers van donderdagochtend komt de beurswaarde van Ferrari uit op 820 miljoen euro, ongeveer 15 keer de nettowinst van vorig jaar. Dit ligt in lijn met andere beursgenoteerde logistieke bedrijven.
Kijken we naar de ondernemingswaarde, dan oogt de waardering nog gunstiger. Ferrari heeft meer cash dan schulden op de balans (netto kaspositie: 120 miljoen euro). Wanneer we de ondernemingswaarde van 700 miljoen euro afzetten tegen de operationele winst (EBIT), resulteert een multiple van zo’n 10 keer. Dit ligt relatief laag in vergelijking met andere logistieke spelers.
Aandelen Ferrari lijken redelijk geprijsd
Bron: Bloomberg, prospectus en analyse VEB
De lage waardering van de IPO is mogelijk een verklaring voor de koersstijging van zo’n 5 procent op de eerste beursdag.
Beleggers moeten echter wel rekening houden met het risico van de beperkte free float* van 25 procent. Dit zal professionele beleggers afschrikken omdat het lastig is een positie op- dan wel af- te bouwen. Precies dit aspect roept ook de vraag op of veel analisten het aandeel zullen gaan volgen. Een gebrek aan interesse van beleggers en analisten, gecombineerd met lage liquiditeit en een oprichtersfamilie die de absolute controle houdt, kan wel eens leiden tot een relatief lage waardering.
Balans: ++
De balans van Ferrari oogt robuust. Eind november 2024 had het bedrijf circa 120 miljoen euro aan cash, tegenover een totale schuld van ongeveer 30 miljoen euro. Die schuld bestaat vrijwel volledig uit gekapitaliseerde leaseverplichtingen—voornamelijk voor logistieke centra en het wagenpark—en niet uit rentedragende leningen. De bankschulden zijn de afgelopen jaren grotendeels afgelost met de vrije kasstromen.
Hierdoor is Ferrari nu zo goed als schuldenvrij en beschikt het over een flinke berg aan cash. Wat het bedrijf met dit overtollige kapitaal wil doen, wordt in het prospectus niet vermeld. Aangezien het bedrijfsmodel niet enorm kapitaalintensief is, lijkt er ook geen directe noodzaak voor grote investeringen.
In essentie is Ferrari een logistieke dienstverlener met een aantal kantoorpanden, magazijnen en zo’n 550 vrachtwagens, waarvan de helft zwaar bepantserd is. Het bedrijf heeft geen voorraden, aangezien het eigendom van de horloges en sieraden bij de klanten blijft. Hierdoor bestaat het werkkapitaal voornamelijk uit uitstaande vorderingen.
Asset light balans met werkkapitaal, voertuigen en vastgoed
Bron: Prospectus en jaarverslagen Ferrari. Bedragen in miljoenen euro.
Governance: - -
De familie die het bedrijf in 1959 oprichtte, behoudt na de beursgang driekwart van de aandelen. Formeel zijn deze ondergebracht in Deiana Holding, dat 75 procent van Ferrari bezit. Deze holding is volledig in handen van Marco Deiana (CEO) en Corrado Deiana (COO Europe), die elk een belang van 50 procent hebben.
Hiermee heeft het duo niet alleen de volledige controle in de boardroom, maar ook een stevige grip op de aandeelhoudersvergaderingen.
Eigendomsverhouding na beursgang - als belegger heb je vrijwel geen enkele invloed
Bron: Prospectus. Eigendomsverhoudingen zijn exclusief de potentiële overtoewijzingsoptie.
Door deze eigendomsstructuur hebben beleggers nauwelijks invloed op cruciale beslissingen, zoals de benoeming van bestuurders, grote overnames, desinvesteringen en dividenduitkeringen.
Dubbele petten
De familie en het bedrijf zijn op meerdere fronten met elkaar verweven. Zo verhuurt de oprichtersfamilie diverse logistieke centra en kantoren aan de Ferrari Group, waardoor het bedrijf de komende jaren circa 12 miljoen euro aan huur betaalt aan de familie. Dit soort regelingen brengt altijd het risico op belangenconflicten met zich mee: Ferrari heeft baat bij een lage huur, terwijl de familie juist een zo hoog mogelijk tarief wil ontvangen.
Een ander belangrijk aspect is dat Ferrari statutair gevestigd is in Engeland en Wales en naar de beurs gaat als een ‘public limited company’ (PLC). Hierdoor valt het bedrijf niet onder het Nederlandse vennootschapsrecht. In het prospectus stelt Ferrari wel “op vrijwillige basis” de Nederlandse regels voor goed ondernemingsbestuur te zullen volgen, maar strikt genomen is het daar niet toe verplicht.
| Wat verder opviel in het prospectus |
|
*de hoeveelheid vrij verhandelbare aandelen
| VEB-lidmaatschap |
|---|
| Nog geen VEB-account? |
| Voor toegang tot de volledige website dient u een VEB-lidmaatschap aan te houden en in te loggen. Indien u lid bent, maar nog geen account heeft kunt u ook klikken op ‘inloggen’ en daarna een account aanmaken. |
|
|
| Meer infomatie over het VEB -lidmaatschap |