Een slechte reputatie achter je laten is geen makkelijke opgave. Veel ervaren beleggers associëren KPN nog altijd met een mislukte, megalomane overname in Duitsland, torenhoge kosten en een klantenservice waar je niet doorheen komt.

Het aandeel is nooit echt hersteld van de klap van de internetbubbel. Maar wie verder kijkt dan dit imago, ziet dat de harde cijfers een ander verhaal vertellen. Ondanks forse investeringen in de uitrol van glasvezel wist KPN zijn rendement op geïnvesteerd kapitaal (ROCE) de afgelopen jaren flink op te krikken.

ROCE – de operationele nettowinst (NOPLAT) gedeeld door het geïnvesteerde kapitaal – laat zien hoe efficiënt een bedrijf zijn middelen inzet. Voor KPN betekent dat een rendement op onder meer het mobiele en glasvezelnetwerk, spectrumrechten en de voorraad internetmodems.

En de cijfers spreken boekdelen. De ROCE groeide van 9,3 procent in 2019 naar 14,4 procent in 2024, waarmee KPN uitgroeide tot een van de best presterende telecombedrijven van Europa. Financieel directeur Chris Figee ziet bovendien ruimte dit rendement de komende drie jaar verder te verhogen tot 15 procent.

KPN’s winstgroei overtreft investeringen: ROCE in de lift

Bron: rapportages KPN. Geïnvesteerd kapitaal en aangepaste nettowinst in miljarden euro’s. ROCE in procenten.

Witte raaf
Voor beleggers is de ROCE (Return on Capital Employed) een cruciale graadmeter. Alleen bedrijven die structureel een hoger rendement op geïnvesteerd kapitaal behalen dan wat kapitaalverschaffers eisen – uitgedrukt in de WACC (Weighted Average Cost of Capital) – creëren daadwerkelijk economische waarde.

De meeste analisten hanteren voor KPN een WACC van 6,5 procent in hun waarderingsmodellen. Met een ROCE van ruim 14 procent in 2023 slaagt het Rotterdamse concern met vlag en wimpel voor deze test. Dat is niet vanzelfsprekend in de telecomsector. Analisten van Barclays berekenden onlangs dat de Europese telecombedrijven gemiddeld slechts 6 procent ROCE behalen – net niet toereikend om aandeelhouderswaarde te creëren.

Telecom blijft een kapitaalintensieve sector, met flinke investeringen in glasvezel en 5G, terwijl regulering en prijsdruk op de inkomsten blijven wegen. Toch wist KPN, ondanks forse uitgaven, zijn rendement te verhogen. Het aantal huishoudens met een glasvezelverbinding verdubbelde in vijf jaar tijd: van 2,5 miljoen in 2019 naar ruim 5,5 miljoen eind 2023.

Het geïnvesteerde kapitaal groeit vooral door het glasvezelnetwerk

Bron: rapportages KPN. Geïnvesteerd kapitaal in miljarden euro’s.

De forse investeringen in glasvezel en netwerkuitbreiding lieten hun sporen na op de balans. Het geïnvesteerde kapitaal van KPN steeg tussen 2019 en 2023 van 7,2 miljard euro naar 7,6 miljard euro. Vooral de post ‘property, plant & equipment’ – waar onder andere de internet- en telefonienetwerken onder vallen – groeide aanzienlijk, van 5,4 miljard euro naar 6,2 miljard euro.

Daarnaast heeft KPN nog circa 800 miljoen euro aan licenties op de balans staan, waaronder de dure 5G-rechten die in 2020 voor honderden miljoenen euro’s werden aangeschaft.

Financieel directeur Figee benadrukt regelmatig het belang van efficiënt werkkapitaalbeheer. Zo zorgt KPN ervoor dat klanten sneller betalen, wat de post geïnvesteerd kapitaal drukt en het rendement verder ondersteunt (zie daling groene staaf in de grafiek).

Winstversnelling
De winst steeg in deze periode met bijna 65 procent, terwijl het geïnvesteerde kapitaal slechts met circa 5 procent groeide. Dit leidde tot een aanzienlijke verbetering van het rendement op geïnvesteerd kapitaal.

Die winstgroei komt deels voort uit een effectieve bundelstrategie. KPN weet steeds meer klanten te verleiden tot combinatiepakketten van vast internet en mobiele telefonie. Waar enkele jaren geleden de helft van de klanten met een vast internetabonnement ook een mobiel abonnement had, is dat percentage inmiddels gestegen naar 59 procent.

Deze strategie verhoogt de klantwaarde per abonnement en verlaagt tegelijkertijd de marketingkosten. Het verkopen van extra diensten aan bestaande klanten is namelijk veel efficiënter dan het werven van nieuwe klanten. Door meer euro’s uit iedere klant te persen, stijgt de winst en neemt de ROCE toe.

Sneller dan concurrent
De vraag naar glasvezel groeit gestaag. Terwijl rivaal VodafoneZiggo, die enkel kabelinternet aanbiedt, vorig jaar tienduizenden breedbandklanten verloor, zag KPN zijn glasvezelklantenbestand juist groeien.

KPN heeft inmiddels een stevige positie op de consumentenmarkt voor breedbandinternet, die goed is voor circa 1,8 miljard euro van de totale 5,6 miljard euro groepsomzet. Volgens een recent rapport van de Autoriteit Consument & Markt (ACM) domineert KPN samen met VodafoneZiggo de markt, waarbij beide spelers samen circa 80 procent van de vaste internetaansluitingen in handen hebben – een duopolie.

Klanten blijven veelal trouw aan hun provider. De ACM wijst erop dat klanten onderschatten hoeveel ze kunnen besparen door over te stappen of hun contract te vernieuwen. Dat is gunstig voor KPN en VodafoneZiggo. In de praktijk kunnen deze aanbieders jaarlijks hun prijzen verhogen, zonder dat klanten massaal afhaken.

Hoewel Nederland bekendstaat om zijn degelijke netwerken, is bellen en internetten hier relatief duur. Alleen in Slovenië en Ierland betalen consumenten meer voor een standaard internetabonnement.

De combinatie van prijsverhogingen en een loyale klantenbasis geeft KPN extra margevoordeel. Zolang de tarieven sneller stijgen dan de kosten, blijft de winstgevendheid toenemen.

Hogere tarieven en lagere kosten geven winstmarges KPN een impuls

Bron: jaarcijfers KPN. Bedragen in miljarden euro’s.

Kosten onder controle
Naast extra inkomsten, spelen kostenbesparingen een cruciale rol in KPN’s stijgende ROCE. Figee wees bij de halfjaarcijfers van 2024 op een “verhoogde operationele efficiëntie” als een van de drijvende krachten achter de verbeterde rendementen.

Simpel gezegd: KPN blijft op de kleintjes letten.

Dat is terug te zien in de cijfers. De operationele kosten daalden tussen 2019 en 2024 met 100 miljoen euro naar 3 miljard euro. Vooral op personeelskosten werd bespaard: het aantal voltijdsmedewerkers (FTE) daalde van 12.000 naar 10.000.

Toch blijft kostenbeheersing een speerpunt. KPN onderzoekt nieuwe besparingsmogelijkheden, zoals chatbots om de efficiëntie verder te verhogen. Figee verwacht dat de telecomprovider ondanks looninflatie een stabiele kostenbasis kan behouden.

Zwaartekracht
Als KPN er bovendien in slaagt de prijzen te blijven verhogen, ligt de ROCE-grens van 15 procent binnen handbereik. Tijdens de investeerdersdag in november 2023 liet Figee wel weten dat 15 procent zo ongeveer het maximaal haalbare is in de telecomsector.

“KPN kan zich niet onttrekken aan de zwaartekracht”, zo verwoordde hij het destijds. Hij doelde op het feit dat blijvende investeringen in netwerken onvermijdelijk zijn, wat uiteindelijk een rem zet op het rendement. Bij een veel hogere ROCE is de kans groot dat toezichthouders ingrijpen, omdat dit kan wijzen op te hoge tarieven voor consumenten.

Theorie vs. praktijk: leidt hoog rendement tot een hoge waardering?

In theorie zouden bedrijven die structureel een hoog rendement op geïnvesteerd kapitaal (ROCE) behalen, ook beloond moeten worden met een hogere beurswaardering. In de telecomsector blijkt dit principe in de praktijk goed zichtbaar, zo concludeert Barclays in een onderzoek. Sterke ROCE, hoge waardering Bedrijven zoals het Finse Elisa en het Griekse OTE realiseren een ROCE die 8 à 9 procentpunten boven hun WACC ligt. Beleggers waarderen dit en betalen meer dan drie keer de boekwaarde van het geïnvesteerde kapitaal voor deze aandelen (ondernemingswaarde/geïnvesteerd kapitaal). KPN scoort bovengemiddeld KPN doet het in vergelijking met andere Europese telecombedrijven goed. Met een ROCE van circa 5 procent boven de kapitaalkostenvoet (WACC), krijgt het bedrijf een ondernemingswaarde/geïnvesteerd kapitaal-multiple van 2,8. Barclays hanteert hierbij een iets andere ROCE-definitie dan KPN zelf. Lage ROCE, lage waardering Aan de andere kant van het spectrum staan Vodafone en Liberty Global, die een ROCE onder de WACC hebben. Dit betekent dat zij economisch gezien waarde vernietigen, wat resulteert in een ondernemingswaarde lager dan het geïnvesteerde kapitaal. Sterke correlatie tussen ROCE en waardering Uit de analyse blijkt dat maar liefst 78 procent van de variatie in waardering kan worden verklaard door de ROCE (voor de fijnproever, dit zegt de zogenaamde R²). Dit onderstreept de sterke positieve correlatie tussen rendement op geïnvesteerd kapitaal en de waardering op de beurs. De overige 22 procent kan verklaard worden door andere factoren, zoals groeiverwachtingen van het bedrijf zelf. Bron: Barclays. Horizontale as: ROCE – WACC. Verticale as: ondernemingswaarde/gemiddeld geïnvesteerd kapitaal. Gegevens over boekjaar 2023.