Bij de kwartaalcijferpresentatie van donderdag 30 januari stelde ceo Wael Sawan dat 2025 het jaar zou worden “van volatiliteit en onzekerheid”. Het is na de eerste gekke weken met Trump een dooddoener die meer topmannen zullen bezigen dit kwartaalcijferseizoen.

Toch bestaat de indruk dat Sawan hiermee heimelijk aan wensdenken doet. Want onzekerheid leidt veelal tot hogere prijzen voor energie en dan verdient Shell meer op de verkoop van olievaten. Meer volatiliteit is ook prettig, want dan kan de handelstak meer verdienen. Q4 was bijvoorbeeld geen topkwartaal  omdat de volatiliteit in gasprijzen tegenviel. 

Donderdag werd duidelijk dat de winst van dat onderdeel is geland op 1,7 miljard dollar. Dat was in het vierde kwartaal van 2023 nog 4 miljard dollar. De gasaanvoer was beperkt en LNG-fabrieken van Shell draaiden ook op halve kracht vanwege onderhoudswerkzaamheden. Bijvoorbeeld bij het Pearl-complex in Qatar, waar aardgas extreem wordt gekoeld tot het vloeibaar is, zodat het veilig en efficiënt wereldwijd kan worden vervoerd.

Over heel 2024 daalde de winst van de gasdivisie met ongeveer een vijfde, tot 11,4 miljard dollar. De oorzaak aldus Shell: “een lagere bijdrage uit handel en optimalisatie” en “lagere gerealiseerde prijzen”. Dat levert een minpost op van 3,8 miljard dollar.

Terug naar normaal
In 2022 stond de LNG-markt volledig op zijn kop doordat Russisch gas in veel landen in de ban ging.
Shell verscheepte enorme hoeveelheden vloeibaar gas vanuit de VS, Australië en Qatar naar Europa en Japan om het ontstane gat te vullen. De wereldwijde disbalans tussen vraag en aanbod zorgde voor extreme prijsverschillen, waar handelaren in Londen handig op inspeelden. Shells handelstak, onderdeel van de gasdivisie, boekte miljardenwinsten en dwong daarmee respect af  binnen de energiesector.

Maar nu lijkt de rust op LNG-markten teruggekeerd. "De volatiliteit is de afgelopen maanden afgenomen en begint het jaar op een lager niveau dan voorgaande jaren. Vorig jaar lag de beweeglijkheid lager dan in 2023 en dat jaar lag ook alweer lager dan in 2022”, aldus een LNG-handelaar in de Financial Times.

Ook het prijsverschil tussen Europees en Amerikaans gas – wat vervoer van LNG naar Europa aantrekkelijk maakt – neemt af.

Druk op de gaswinsten: minder prijsverschillen en lagere volatiliteit

Bron: jaarverslag Shell en Bloomberg. Aangepaste winst in miljarden dollars.

Groei ≠ waarde
Van de vijf olie- en gasmajors heeft Shell veruit de grootste LNG-tak, die vloeibaar gas produceert en vooral verkoopt (Shell verkoopt ongeveer twee keer zoveel LNG als het zelf produceert). Het concern is actief in de volledige LNG-keten, van productie en verscheping tot de haveninfrastructuur die nodig is voor import en export.

Shell noemt LNG een cruciale brandstof in de energietransitie. LNG is milieuvriendelijker dan kolen en kan ook energie leveren wanneer de zon niet schijnt of de wind wegvalt. De gasdivisie speelt een sleutelrol in de strategie van Shell en krijgt een iets andere benadering dan de andere activiteiten.

Zo lijkt ‘groei’ bij de divisiedirecteuren van de olie-, chemie- en raffinageonderdelen bijna een verboden woord. In presentaties overheersen termen als ‘investeringsdiscipline’, ‘marge boven volume’ en ‘kostenbesparingen’.

Bij LNG is het verhogen van de output juist topprioriteit. Shell wil tegen het einde van dit decennium 20 tot 30 procent meer vloeibaar gas verkopen dan in 2022.

Vanaf dit jaar is de bonus van CEO Wael Sawan zelfs afhankelijk van de groei van LNG-volumes. Het gewicht daarvan is betrekkelijk laag—5 procent—maar het is waarschijnlijk lang geleden dat Shell groeidoelen voor fossiele brandstoffen in het bonusbeleid had.

Dat komt vooral doordat groei bij Shell in het verleden bijna een synoniem was voor aandeelhoudersvernietiging. Enorme, vaak slecht getimede investeringen—zoals in onconventionele olie in Canada of exploratie bij Antarctica—liepen uit op fiasco’s en miljardenafschrijvingen.

Laag rendement
Tegen die achtergrond is Shells relatief lage rendementseis (internal rate of return, IRR) van minimaal 11 procent voor LNG-investeringen een aandachtspunt.

Het hoofdkantoor in Londen legt de lat bijvoorbeeld hoger voor de upstreamtak (olie) en de tankstations (beide minimaal 15 procent). Maar zelfs investeringen in elektrische laadpalen en biobrandstoffen moeten met een rendementseis van 12 procent meer opleveren dan LNG.

Ook andere olieconcerns zijn actief in LNG, zij het in mindere mate. Toch geeft alleen BP openheid over zijn rendementseisen. De top van het geplaagde Britse concern keurt LNG-projecten pas goed als er uitzicht is op een rendement van minimaal 15 procent.

Risico
De komende jaren dreigt een overschot aan LNG. In zes jaar tijd komt er wereldwijd naar verwachting 200 miljoen ton bij, dankzij nieuwe Amerikaanse projecten en een op volle toeren draaiende productie in Qatar. Ter vergelijking: in 2024 bedroeg het totale aanbod 400 miljoen ton. De extra productie is dus twee keer de jaarlijkse vraag van Japan, één van de grootste LNG-verbruikers.

De vraag groeit ook, maar niet zo hard als het aanbod, zo is de vrees van experts. Het gevolg: lagere LNG-prijzen. Analisten houden rekening met een winstdaling voor de gastak tot 10,4 miljard dollar in 2027. Daarna stijgt de winst weer licht, maar deze blijft met 11,2 miljard dollar in 2030 nog altijd onder het niveau van vorig jaar (11,8 miljard dollar).

Het is een somber vooruitzicht, vooral omdat Shell tot 2030 nog 30 miljard dollar moet investeren om de LNG-output met 20 tot 30 procent te laten groeien. Ondanks de povere winstverwachting blijft de gastak wel rendementen boeken die boven de kostenvoet van kapitaal liggen.  

Tijdens de analistencall  moest Sawan desgevraagd toegeven dat 2025 een mager jaar wordt voor LNG. "Maar ik heb niet de luxe om alleen naar de komende twee tot drie jaar te kijken. We moeten 10, 20, 30 jaar vooruitkijken", aldus Sawan, die sprak over een "zeer robuuste markt."

De topman benadrukte verder dat Europa LNG nodig blijft hebben zolang de oorlog voortduurt en wees op de stijgende vraag vanuit de scheepvaart, China en India. Ondertussen neemt Shell maatregelen. Zo probeert het LNG-contracten af te sluiten waarbij de levertarieven zijn gekoppeld aan olieprijzen in plaats van aan gasprijzen.

Toch groeit de twijfel of LNG wel de transitiebrandstof wordt waar Shell op hoopt. Vloeibaar gas is relatief duur, terwijl schone energie—zoals zonne- en batterijtechnologie—steeds goedkoper wordt. Bovendien verschuift de energiemix in landen als China sneller van fossiel naar groen dan eerder werd aangenomen.

Er is ook een kanttekening te plaatsen bij de vermeende milieuvriendelijkheid van gas. LNG stoot bij verbranding ongeveer 50 procent minder CO₂ uit dan steenkool en iets minder dan olie, maar voor het klimaatvoordeel is er nog een andere factor. Bij de productie, het transport en de hervergassing van LNG lekt methaan—een broeikasgas dat veel krachtiger is dan CO₂—wat de milieuwinst deels teniet kan doen.

Als de gevolgen van klimaatverandering heviger worden, is het op de lange termijn denkbaar dat vloeibaar gas zwaar belast wordt—of zelfs volledig verboden.

Goede kant van de streep: forse uitkeringen Shell

Na twee jaar aan het roer, begint CEO Wael Sawan zijn beloftes waar te maken. Sinds zijn aantreden is het aandeel fors gestegen en kregen beleggers een rendement van ruim 30 procent bijgeschreven. Toch blijft het waarderingsgat met Chevron en Exxon groot, als we kijken naar waarderingsmultiples zoals de k/w-verhouding. een hogere waardering is een prettige bijkomstigheid, maar niet per se noodzakelijk voor een goed rendement. Zolang beursfondsen laag gewaardeerd zijn en veel cash genereren en uitkeren, kunnen beleggers alsnog goed verdienen. Dan ben je in de energiesector op het juiste adres. En vooral bij Shell. Op dit moment handelt Shell op een ondernemingswaarde van rond de 230 miljard dollar (ruwweg beurswaarde plus nettoschuld). Analisten verwachten dat Shell dit jaar bijna 9 miljard dollar aan dividend uitkeert en bijna 12 miljard dollar aan aandelen inkoopt—goed voor een totaalrendement van circa 9 procent van de ondernemingswaarde.  Bij Total en Equinor ligt dit distributierendement nog hoger, maar dat heeft een keerzijde. De vrije kasstroom—het geld dat binnenkomt uit de bedrijfsvoering minus investeringen—is bij deze bedrijven onvoldoende om de dividend- en inkoopprogramma’s volledig te dekken. Ze moeten dus onderdelen verkopen of geld lenen om aandeelhouders uit te betalen. Niet alle CFO’s zijn daartoe bereid. BP gaf bijvoorbeeld bij de Q3-cijfers al aan dat door moeilijkere marktomstandigheden "elementen van ons financiële raamwerk worden herzien". Daarbij werd expliciet vermeld dat dit ook geldt voor de verwachtingen rond aandeleninkopen in 2025. Het duurde dan ook niet lang voordat analisten hun ramingen fors verlaagden. Onderstaande diagram laat zien hoe Shell zich verhoudt tot zijn concurrenten. Hier is het kasstroomrendement (FCF ‘25/ondernemingswaarde, verticale as) afgezet tegen het distributierendement (dividend + inkopen/ondernemingswaarde, horizontale as). Shell zit aan de goede kant van de streep: beleggers ontvangen veel dividend en aandeleninkopen en er komt voldoende kasstroom binnen om die uitkeringen te financieren. Ook Eni en BP (na de aankondiging het inkoopbeleid te ‘herzien’) staan er goed voor. Bedrijven onder de streep moeten zich afvragen of hun uitkeringen houdbaar zijn. Voor Exxon en Chevron is er geen taxatie van aandeleninkopen beschikbaar via Bloomberg, dus hier is het inkoopbedrag gelijk gehouden aan vorig jaar.  Shell heeft bovendien de meest robuuste balans in de sector. Weliswaar steeg de schuldgraad van kwartaal op kwartaal licht—van 15,7 procent naar 17,7 procent—door leases voor een groot Canadees LNG-project. Maar als leases buiten beschouwing worden gelaten, bedraagt de nettoschuld slechts 10 miljard dollar. Voor een bedrijf als Shell is dat praktisch schuldenvrij. Shell keert groots uit – en lijkt het zich beter te kunnen veroorloven dan veel concurrenten   Bron: Bloomberg. De peildatum voor de ondernemingswaarde, de taxatie van de vrije kasstroom (2025) en de dividenden en aandeleninkopen (2025) is 30 januari 2025. Voor Exxon en Chevron is er via Bloomberg geen taxatie beschikbaar voor de aandeleninkopen. Daarom is het inkoopbedrag gelijk gehouden aan vorig jaar. Horizontale as: distributierendement. Verticale as: kasstroomrendement.