In 1994 verruilde Amazongrondlegger Jeff Bezos zijn carrière op Wall Street voor een garagebox in Seattle.

Daar startte hij Amazon als online boekenwinkel. Inmiddels is het uitgegroeid tot een van de grootste bedrijven ter wereld met drie onderdelen: de Amerikaanse onlinewinkelactiviteiten, het internationale
e-commerce-onderdeel en Amazon Web Services, de clouddienst.

Beleggers zijn nu vooral gefixeerd op deze clouddivisie. Met een winstmarge van bijna 40 procent en een omzetgroei van bijna 20 procent per kwartaal is dat onderdeel op het eerste oog de absolute sterkhouder.

De cijfers van de “traditionele” webwinkel – nogal altijd goed voor het leeuwendeel van de verkopen – ogen aanzienlijk minder imposant. De omzetgroei is teruggevallen tot zo’n 10 procent en de winstmarge is 5 procent. Het levert een interessante statistiek op: de cloudtak is verantwoordelijk voor slechts 17 procent van Amazons groepsomzet, maar tekent vanwege de veel hogere marges voor maar liefst 60 procent van de operationele winst.

Waarde in de winkel
Voor de e-commercereus zijn de cloudactiviteiten momenteel veel lucratiever dan de webwinkel. Maar is dat onderdeel dan ook veel meer waard? Het antwoord is nee. Een som-der-delen-analyse laat – wellicht verrassend – zien dat de waarde van Amazon veel meer in de onlinewinkel zit.

De reden: de winst die Amazon uit de cloud haalt mag dan hoger liggen, de harde contanten die het oplevert zijn relatief beperkt. Dat komt omdat er veel geld nodig is voor uitbreidingsinvesteringen van serverparken. Bij de webwinkel is het plaatje precies omgekeerd: de online etalage staat als een huis en heeft maar weinig investeringen nodig. Daar komt nog bij dat klanten de groei financieren. Een waarderingsanalyse van de drie onderdelen van Amazon.

Inschatting
De waarde van Amazon berekenen wij aan de hand van een zogenoemde som-der-delen (sum-of-the-parts). Om een inschatting te maken van de waarde van de drie onderdelen, gebruiken we analistentaxaties voor de operationele winst, belastingen en netto-investeringen.

Aan de hand van die inputvariabelen wordt de waarde per onderdeel berekend met de contante waarde-methode (DCF-methode). De verwachte netto-kasstromen (free cash flow, FCF) worden daarmee teruggerekend naar vandaag.

Voor Amazon hanteren we een kapitaalkostenvoet (de weighted average cost of capital, of WACC) van 8 procent. Dat is de gemiddelde taxatie van de analisten die het aandeel volgen.

Deel 1: Noord-Amerika

Waarde: 112 dollar per aandeel
Waardedrijver: Minder omzetgroei, maar rek in marges

De webwinkel van Amazon is een begrip. De grootste online marktplaats ter wereld heeft in de thuismarkt Noord-Amerika inmiddels supermarktketen Walmart onttroond. De omzet uit de Amerikaanse onlinewinkelactiviteiten zal dit jaar ongeveer uitkomen op 420 miljard dollar. Alhoewel de extreem hoge groeipercentages achter ons liggen, blijft de omzetgroei – dit jaar wordt 13 procent groei verwacht – indrukwekkend.

Het ritme moet erin blijven door enkele nieuwe initiatieven. Zo moet Prime uitgroeien tot een krachtig bindmiddel. Klanten krijgen daarmee voor een vaste prijs van 139 dollar per jaar gratis bezorging, toegang tot een videoplatform, de muziekdienst, een bestelsite voor maaltijden (Grubhub in de VS) en een

e-bookbibliotheek. Analisten van zakenbank JPMorgan menen dat dit voor de klant een waarde vertegenwoordigt van circa 1.225 dollar. Het abonnement wordt de laatste jaren steeds verder uitgerold in andere landen.

De onlinewinkelactiviteiten leveren na jarenlange astronomische verliezen keiharde dollars op. Voor het eerst schrijven zowel de Verenigde Staten als de internationale onlinewinkel zwarte cijfers. Retail had in Amerika vorig jaar een (operationele) winstmarge van zo’n 6 procent. Dit jaar zal die volgens analisten verder toenemen naar zo’n 7 procent, wat overeenkomt met 29 miljard dollar aan verwachte operationele winst. De winstmarge moet in de Verenigde Staten dankzij schaalgrootte de komende jaren verder verbeteren.

Externe verkopers nemen nu ongeveer de helft van de verkopen voor hun rekening. Amazon biedt zijn verkooppartners tegen betaling advertentieruimte binnen zijn eigen webwinkel of daarbuiten (zoals op videodienst Prime). De advertentie-inkomsten groeien sterk (zo’n 20 procent per jaar) en zijn bovendien zeer lucratief. Hoewel exacte cijfers ontbreken, schat zakenbank Goldman Sachs de operationele winstmarge bij advertenties op zo’n 40 procent. Dat is vergelijkbaar met advertentiegrootmacht Meta.

Analisten op Wall Street zien de operationele winstmarge in de Verenigde Staten op de lange termijn daarom zelfs boven de 10 procent stijgen. Ondertussen zijn de enorme kosten die samenhangen met het opbouwen van de benodigde infrastructuur inmiddels wel gemaakt.

Ook het werkkapitaal is een prettige financieringsbron. Amazon laat klanten vaak vooraf betalen, terwijl het zelf z’n leveranciers veel later betaalt. In de tussentijd kan het dat geld gebruiken voor investeringen in bijvoorbeeld distributiecentra. Lage investeringen en een negatief werkkapitaal zorgen ervoor dat de vrije kasstroom van de Amerikaanse retaildivisie hoger ligt dan de winst. Het is met recht een cashmachine. Een aangepaste operationele winst (na belasting) van zo’n 24 miljard dollar vertaalt zich dit jaar in een vrije kasstroom van circa 33 miljard dollar. De waarde van Amazons Noord-Amerikaanse retail-activiteiten schatten we uiteindelijk in op zo’n 112 dollar per aandeel (zie tabel).

Deel 2: Internationale activiteiten

Waarde: 34 dollar per aandeel
Waardedrijver: meer groei vanaf een lagere basis, maar beperktere ruimte om de winstmarge te verbeteren en meer investeringen nodig

The everything store heeft in de afgelopen decennia ook buiten de Verenigde Staten voet aan de grond gekregen. Zo is Amazon actief in Duitsland, het Verenigd Koninkrijk en Japan (gezamenlijk 55 procent van de divisieomzet).

Tegelijkertijd is de internationale divisie een stuk kleiner dan Noord-Amerika. Dit jaar zien analisten de omzet groeien naar bijna 160 miljard dollar, tegenover 420 miljard dollar in Amerika. De groei ligt internationaal wel iets hoger dan in de VS, mede omdat het vanaf een lage basis makkelijker groeien is.

Een belangrijke aanjager van de omzetgroei is een stijging van het aantal Prime-abonnees, dat in Europese landen nog altijd lager ligt dan in de VS. Tegelijkertijd moet Amazon in sommige markten juist opboksen tegen gevestigde lokale spelers, wat een rem op de omzet zet.

Ook de internationale winstmarges liggen lager dan in de VS – 3,9 procent tegenover 6 procent – wat weer samenhangt met de beperktere schaal. Door hogere omzetten, efficiëntere logistiek en steeds meer inkomsten uit advertenties op het platform, moet de winstmarge klimmen naar circa 8 procent in 2029. Op de langere termijn moet het mogelijk zijn om internationaal eenzelfde winstmarge te realiseren als in Noord-Amerika, zo is de overtuiging van ceo Andy Jassy. Overigens kan het in sommige regio’s waar Amazon operaties uitbouwt, vooral in opkomende landen als India, nog jaren duren voordat überhaupt break-even wordt gedraaid.

Hoge investeringen in distributiecapaciteit drukken bovendien de vrije kasstroom. Net als de Amerikaanse retaildivisie profiteert de internationale tak wel van een negatief werkkapitaal, waardoor de kasstroom bij aanhoudende groei boven de winst zal liggen.

Als we de taxaties invoeren in het DCF-model, dan zijn Amazons internationale activiteiten zo’n 34 dollar per aandeel waard (zie tabel). Opvallend is dat analisten vooralsnog voorzichtiger zijn dan het Amazon-bestuur ten aanzien van de winstmarge.

Deel 3: Clouddiensten

Waarde: 105 dollar per aandeel
Waardedrijver: hoge omzetgroei én marges, beperkte kasstroom

De heersende doctrine is dat bedrijven dicht bij hun eigen competenties moeten blijven. Uitbreiden naar bedrijfsvreemde activiteiten of het buitenland zorgt vaak voor teleurstellingen. Vooralsnog bewijst Amazon het tegendeel. Met Amazon Web Services (AWS) is het bedrijf ook wereldmarktleider op het gebied van clouddiensten.

Amazon bouwt grote datacenters waar bedrijven vervolgens capaciteit kunnen huren voor de opslag van data en om bedrijfssoftware op te laten draaien. AWS heeft volgens analisten circa 35 procent marktaandeel. Zodra klanten hun dataopslag of IT-infrastructuur hebben toevertrouwd aan Amazons cloudonderdeel, vertrekken ze niet snel naar een andere aanbieder.

Volgens analisten zal de omzet van de cloudtak dit jaar uitkomen op 128 miljard dollar. Daar zou Amazon dan een aangepaste winst van 44 miljard dollar aan over moeten houden. Amazon was first mover op het gebied van cloudinfrastructuur, en heeft een voorsprong op concurrenten Microsoft (Azure) en Alphabet (Google). 

De omzet en winstgroei van AWS leunt voornamelijk op het feit dat steeds meer bedrijven hun infrastructuur moderniseren en naar de cloud brengen. Maar de winst kan niet zomaar uitgekeerd worden aan aandeelhouders. De vraagexplosie dwingt Amazon bestaande capaciteit uit te breiden.

Begin 2024 kondigde Amazon nog aan, de komende vijftien jaar 150 miljard dollar in datacenters te willen investeren. Sindsdien heeft de tech-gigant het gaspedaal alleen maar verder ingetrapt.

Volgens analisten zal Amazon AWS in 2025 bruto 50 miljard dollar investeren in onder andere datacenters. De vrije kasstroom, het geld dat aandeelhouders daadwerkelijk kunnen verdelen, bedraagt dit jaar slechts 9 miljard dollar.

 

Nu is 2025 een extreem jaar als het gaat om bouwen van datacenters, maar Amazon moet fors blijven investeren. De kasstromen zullen substantieel lager uitvallen dan de winsten. Als ook voor deze divisie de analistentaxaties worden ingevoerd in het DCF-model, dan is Amazons cloudtak (AWS) zo’n 105 dollar per aandeel waard.

Slotsom
Wie de analistentaxaties voor de drie divisies tot en met 2029 doorrekent en vervolgens uitgaat van een perpetuele groei van 3,5 procent, ziet dat de meeste waarde in de wereldwijde onlinewinkelactiviteiten zit. Die zijn samen 146 dollar per aandeel waard. De waarde zit dus in mindere mate in clouddienst AWS (circa 105 dollar per aandeel).

Voeg bij de waarde van Amazons drie operationele divisies nog de waarde van de nettokaspositie en de waarde komt opgeteld op 2,7 biljoen dollar, omgerekend zo'n 255 dollar per aandeel. Op het moment van schrijven staat er 235 dollar op de borden.

Amazon ontleed

De drie bedrijfsonderdelen van Amazon hebben ieder hun eigen dynamiek op het gebied van de omzetontwikkeling, winstgevendheid en kapitaalinvesteringen. Zo is bij de webwinkel de omzetgroei in de grote Amerikaanse thuismarkt teruggevallen, maar zit er nog wel veel rek in de marges. Bovendien zijn de enorme kosten en investeringen die samenhangen met het opbouwen van de benodigde infrastructuur wel achter de rug. Bij de internationale winkelactiviteiten vindt de (omzet)groei plaats vanaf een lagere basis dan in de VS, maar de ruimte om de winstmarge te verbeteren lijkt beperkter. Bovendien moet er geïnvesteerd worden. Door gunstig werkkapitaal bij de webwinkel liggen kasstromen zowel in de VS als internationaal hoger dan de winst (zie positieve netto-investeringen in grafiek). De cloudactiviteiten van AWS hebben daarentegen zowel een hoge omzetgroei als hoge marges, maar realiseren door omvangrijke kapitaalinvesteringen een beperkte kasstroom. Zo moet AWS nog lange tijd veel investeren in onder andere datacenters.

 

Dit artikel is verschenen in Effect 2, 2025